作者：Richard Dobbs Bill Huyett Tim Koller

　　Stanley是公司的項目主管，現(xiàn)在，他正為手頭一個項目是否上馬拿不定注意。“這個項目的預期價值是6000萬美元，它的價值可能上漲到8000萬美元，也可能下跌至-2000萬美元。”Stanley所了解的金融理論告訴他，企業(yè)應該接納所有預期價值為正值的項目，而不必考慮其上漲與下跌風險。“但是，如果下跌導致公司破產(chǎn)怎么辦？”這正是Stanley擔心的問題，

　　他迫切想要找到一個方法作為自己判斷參考的框架，“那樣的話，即使在首席財務官不在的時候，我們也可以做出正確的財務決策。”--這就是辦法。

　　首席財務官了解估值的技術(shù)方法--以及財務部門的成員應用這些方法幫助一線管理人員監(jiān)測和改進公司的業(yè)績是一回事。但是，如果首席執(zhí)行官、董事會成員以及其他非財務部門的高管都能真正掌握價值創(chuàng)造的各項原則，企業(yè)就會變得更強大。這樣做，使他們在面對關(guān)于如何創(chuàng)造價值的各種神話和誤解時，能夠做出獨立的、有膽識的甚至是不受歡迎的業(yè)務決策。

　　如果一家企業(yè)的高層領(lǐng)導人在財務問題上具有強有力的指導原則，他們就更容易抵御金融工程、過度的債務杠桿，以及不知何故經(jīng)濟學的既定規(guī)則對其不再適用的創(chuàng)意（在經(jīng)濟繁榮時期十分常見）的美麗誘惑。像這樣一些誤解--它們可能導致企業(yè)做出破壞價值的決策，并使整個經(jīng)濟增長放緩--以不可思議和令人不安、輕而易舉的方式生根蔓延。

　　我們希望在本文中表明，四項原則（即四大基石）能夠如何幫助高管人員和董事會成員做出自己最重要的一些決策。其實，這四大基石異常簡單：

　　1.價值核心原則證實，價值創(chuàng)造是資本回報率和增長率的一個函數(shù)，同時，該原則強調(diào)與運用這些概念相關(guān)的一些重要的細微差別。

　　2.價值守恒原則表明，無論你如何通過金融工程、股份回購或收購業(yè)務來分割金融資產(chǎn)，都無關(guān)緊要；只有通過改善現(xiàn)金流，才能真正創(chuàng)造價值。

　　3.期望值“跑步機”原則解釋了一家公司股票價格的變動如何反映了股市對業(yè)績期望值--而不僅僅是該公司的實際業(yè)績（就增長和資本投資回報而言）--的變化。這些期望值越高，僅僅為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績表現(xiàn)就必須更出色。

　　4.最佳所有者原則指出，任何一項業(yè)務本身都沒有一種固有的價值；它對于不同的所有者或不同的潛在所有者具有不同的價值--這種價值取決于他們?nèi)绾喂芾硭?，以及追求什么樣的?zhàn)略。

　　無視這些原則可能導致破壞企業(yè)價值的決策失誤。想一想在2007年金融危機開始之前一段時期所發(fā)生的事情就明白了。證券化抵押貸款市場的參與者都設想，將高風險的住房貸款證券化使它們更有價值，因為這樣做降低了這些資產(chǎn)的風險。但是，這種想法違背了價值守恒原則。證券化并沒有增加這些住房貸款總的現(xiàn)金流，因此，也沒有創(chuàng)造價值，而且原來的風險依然存在。資產(chǎn)證券化只能將風險轉(zhuǎn)嫁給其他所有者：總有某些地方的某些投資者會持

　　有這些證券化資產(chǎn)。

　　事后看來，這似乎再明顯不過，但在當時，很多聰明人卻迷失其間，難以自拔。而在企業(yè)高管的辦公室和董事會的會議室里，當管理層和公司董事們評估收購、資產(chǎn)剝離、項目和高管薪酬時，同樣的事情每日 都在發(fā)生。正如我們將看到的，企業(yè)財務的四大基石為類似這樣的管理決策提供了一種長期穩(wěn)定的參考框架。

　　合并與收購

　　對于企業(yè)來說，收購既是增長的一種重要來源，也是一種充滿活力經(jīng)濟的重要組成部分。通過收購，可以把企業(yè)交到更好的所有者或管理者手中，或者減少過剩的產(chǎn)能，因此，收購通常能為整個經(jīng)濟和投資者都創(chuàng)造重大價值。從許多參與收購的公司增加的合并現(xiàn)金流中，就可以看出這種效應。不過，盡管總體而言，收購會創(chuàng)造價值，但這種價值的分配卻趨向于一邊倒，主要由出售企業(yè)的股東獲得。事實上，大部分實證研究都表明，只有一半的收購方企

　　企業(yè)高管和董事會往往會擔心，資產(chǎn)剝離會縮小自己公司的規(guī)模，從而降低其在資本市場的價值。這種擔憂源于一種誤解，即認為規(guī)模較大的公司比規(guī)模較小的公司市場價值更高。但是，這種觀點只對一些規(guī)模非常小的企業(yè)適用，有證據(jù)表明，市值低于5億美元的公司其資本成本可能略微偏高。

　　最后，高管們不應該擔心資產(chǎn)剝離會成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一項業(yè)務，而該業(yè)務的市盈率（P/E）低于其保留業(yè)務的市盈率，可以看到，該公司總的每股收益將會減少。但是，不要忘了，被剝離的、業(yè)績不佳的業(yè)務單元較低的增長率和投資資本收益率（ROIC）潛力會明顯壓低整個公司的市盈率。將該業(yè)務單元剝離后，該公司保留的業(yè)務將會有較高的增長率和投資資本收益率潛力--并將獲得市盈率相對較高的市場估值。正如通過價值核心原則可預知的那樣，金融操作本身并不會創(chuàng)造或破壞價值。順便說一下，無論出售業(yè)務所獲得的收益是用于償還債務，還是用于回購股份，都能計算出來。對于企業(yè)價值而言，至關(guān)重要的是資產(chǎn)剝離的商業(yè)邏輯。

　項目分析和下跌風險審查項目建議書的財務吸引力是高管們的一項共同任務。用于為高管們提供支持的一些成熟工具--貼現(xiàn)現(xiàn)金流、情境分析--往往會麻痹最高管理層，使它們產(chǎn)生虛假的安全感。例如，我們認識的一家公司采用先進的統(tǒng)計技術(shù)來分析項目，結(jié)果總是顯示，一個項目具有負的凈現(xiàn)值（NPV）的可能性為零。該企業(yè)無法討論項目失敗的可能性，只能討論項目取得不同程度成功的可能性。這種分析方法忽視了價值核心原則，該原則高度重視隱藏在資本回報率和增長率后面的未來現(xiàn)金流--不僅要關(guān)注一個項目的現(xiàn)金流，而且要關(guān)注整個企業(yè)的現(xiàn)金流。主動考慮項目和企業(yè)未來現(xiàn)金流的下跌風險是項目分析中一個至

　　關(guān)緊要的明智之舉--而高管們往往并沒有做到這一點。一家電力公用事業(yè)公司考慮投資150億美元建設一座核電廠（2009年粗略估計為具有兩個反應堆的核電廠）時，同樣遇到了開篇Stanley擔心的情況。假設有80%的可能性，該電廠能夠成功建成、按時發(fā)電，并且其價值（投資成本凈值）為130億美元。此外，假設還有20%的可能性，該公用事業(yè)公司將無法獲得監(jiān)管機構(gòu)對開始運營新電廠的許可，那么，其價值將為-150億美元。這就意味著，

　　該核電廠的凈預期價值超過70億美元--似乎是一個極具吸引力的投資項目。

　　如果該公司現(xiàn)有發(fā)電廠的現(xiàn)金流將不足以支付其現(xiàn)有債務加上如果新建發(fā)電廠失敗將會背上的債務，這一投資決策就會變得更加復雜。該核電廠的經(jīng)濟后果將會波及到該公司其余部分的價值--其中包括250億美元的現(xiàn)有債務和250億美元的股票市值。投資失敗會使該公司的所有股權(quán)--而不僅僅是投資于該核電廠的150億美元--損失殆盡。

　　正如這個例子清楚表明的那樣，我們可以進一步拓展價值核心原則，可以這樣說，一家企業(yè)不應該承擔將其未來的現(xiàn)金流置于危險境地的風險。換句話說，不要做任何對該公司的其他業(yè)務具有很大負面溢出效應的事情。在前面那個可能上漲到8000萬美元，也可能下跌到-2000萬美元，預期價值為6000萬美元的項目例子中，這種告誡應該足以指導管理層的決策。如果2000萬美元的虧損將會危及整個公司，管理層就應該放棄該項目。另一方面，如果該項目不會危及到公司的整體運營，他們就應該甘冒損失2000萬美元的風險，去博取遠遠大得多的潛在收益。

　　高管薪酬

　　建立基于業(yè)績的薪酬制度是一項艱巨的任務，無論對于與首席執(zhí)行官和高管團隊相關(guān)的董事會，還是對于人力資源部門負責人和關(guān)注企業(yè)前500強經(jīng)理人的其他高管，都是如此。雖然圍繞高管薪酬已經(jīng)形成了一個完整行業(yè)，但許多企業(yè)仍然繼續(xù)依據(jù)短期的、總的股東回報率（TRS）來為高管付酬。然而，推高股東回報率的動力更多的是公司所在行業(yè)和更廣泛市場的變化（或股市的期望值），而不是公司自己的業(yè)績表現(xiàn)。例如，許多在上世紀80年代和90年代期間通過股票期權(quán)致富的高管，在2008年目睹了這些財富灰飛煙滅。然而，股價變動的一些根本原因--如前一段時期不斷下跌的利率，以及最近的金融危機--往往與企業(yè)管理者做什么或不做什么并無聯(lián)系。

　　用股東回報率作為高管薪酬的基礎(chǔ)，反映了對第三種企業(yè)財務基石--期望值“跑步機”原則--的根本誤解。如果投資者在股市增長期開始時對一家公司期望值較低，該公司的管理者要勝過他們可能相對比較容易。但是，這也增大了新股東的期望值，因此，該公司不得不更快地改進業(yè)績，僅僅為了保持和支撐其新的股價。在某個時候，企業(yè)管理者要毫不遲疑地實現(xiàn)這些不斷升級的期望值會變得很困難--如果不是不可能的話，這就好像任何人在一臺不斷加速、越來越快的跑步機上，最終都會跌跌撞撞倒下一樣。

　　這種變化過程著重說明了為什么很難用股東回報率作為一種業(yè)績衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股東回報率，因為它要不斷超過越來越高的股價預期值是非常困難的。相反，如果市場對一家企業(yè)的業(yè)績預期不高，其管理者可能會發(fā)現(xiàn)，至少在短期內(nèi)，通過將市場期望值提高到其同行企業(yè)的水平，很容易獲得比較高的股東回報率。

　　與此相反，高管薪酬方案應該側(cè)重于企業(yè)增長、資本回報率和股東回報率表現(xiàn)，應該相對于同行企業(yè)進行比較（這一點很重要），而不是設定一個絕對目標。

　　這種方法可以消除并非由具體公司業(yè)績推動的股東回報率的很大影響。這種解決方案雖然聽起來很簡單，但直到最近以前，一直與會計準則無法兼容，在某些國家，也不符合稅收政策。例如，在2004年以前，一些采用美國普遍認可的會計準則（GAAP）的企業(yè)，可以不必將股票期權(quán)作為支出列入自己的收入報表--只要它們符合一定的條件，條件之一是，期權(quán)履約價格必須固定不變。為了不影響收益，企業(yè)避免采用基于相對業(yè)績的薪酬制度，因為這種薪酬制度要求在設計計劃 期權(quán)方面有更大的靈活性。

　　自2004年以來，一些公司采用了基于股份的、與相對業(yè)績掛鉤的薪酬制度。舉例來說，通用電氣（GE）根據(jù)該公司股東回報率（TRS）與標準普爾500指數(shù)TRS的相對比較，為其首席執(zhí)行官發(fā)放績效獎金。我們希望，能有更多的企業(yè)追隨這種趨勢。

　　Richard Dobbs 是麥肯錫首爾分公司資深董事，也是麥肯錫全球研究院聯(lián)席院長；Bill Huyett是麥肯錫波士頓分公司資深董事；Tim Koller是麥肯錫紐約分公司董事。

　　原載于《麥肯錫季刊》 （china.mckinseyquarterly.com）。版權(quán)所有？ 麥肯錫公司1992-2011.本文經(jīng)麥肯錫公司授權(quán)轉(zhuǎn)載。