近些年來(lái)，似乎有股強(qiáng)烈的力量在箝制著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體，那就是高負(fù)債的慣性依賴。2011年歐洲主權(quán)國(guó)家債務(wù)危機(jī)來(lái)勢(shì)兇猛，不到一年時(shí)間，遭歐債危機(jī)打擊的愛(ài)爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利和西班牙政府更迭，五國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人紛紛成了歐債犧牲品。伴隨著資深政客帕潘德里歐和貝盧斯科尼的因債辭職，沉重的債務(wù)陰云開(kāi)始在歐洲上空徘徊，在全球擴(kuò)散，造成了持續(xù)的股市低迷和金融恐慌。希臘債務(wù)與GDP比值高達(dá)124.9%，意大利債務(wù)與GDP比值達(dá)116.7%，分別位居歐盟成員國(guó)的第一位、第二位。上述債務(wù)國(guó)正飽償脫離自身實(shí)際償債能力而毫無(wú)節(jié)制地過(guò)度負(fù)債釀成的種種苦果。

負(fù)債隱患

歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、失業(yè)率上升，其高消費(fèi)、高福利、高負(fù)債的社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)模式可能走到了盡頭。作為新興經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)頭羊的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持著較高的增長(zhǎng)速度，但高負(fù)債、高通脹和流動(dòng)性緊縮并發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)。專家指出，中國(guó)既有發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的隱患，也有發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)。公共福利體系欠賬較大，一旦經(jīng)濟(jì)衰弱很容易演變成社會(huì)性危機(jī)。中央級(jí)的投資項(xiàng)目負(fù)債累累。中國(guó)高鐵大躍進(jìn)已負(fù)債2萬(wàn)億元，但還有較多的持續(xù)負(fù)債需求，即便只將在建的項(xiàng)目做完，所發(fā)生的負(fù)債還將有萬(wàn)億元左右。

更深刻的問(wèn)題還在于，中國(guó)原本應(yīng)該表現(xiàn)為負(fù)債的項(xiàng)目，實(shí)際上是以增發(fā)貨幣的方式取得的。從本質(zhì)上講是對(duì)全社會(huì)的一種隱性負(fù)債。截至今年9月末，中國(guó)廣義的貨幣供應(yīng)量余額折算成美元后，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)同期的28.2%，成為世界第一貨幣供應(yīng)大國(guó)。超發(fā)貨幣的負(fù)債是一柄雙刃劍，它在一定時(shí)期內(nèi)可以強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但必然會(huì)帶來(lái)可怕的通貨膨脹。通脹是全面的貨幣貶值，是發(fā)行人對(duì)全社會(huì)購(gòu)買(mǎi)力的稀釋和國(guó)民財(cái)富的剝奪，其政治和經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)是極高的。大幅度并快速通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率的手段回收貨幣，強(qiáng)制緊縮流動(dòng)性，又會(huì)對(duì)存量經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)巨大困難。

中國(guó)地方政府多年來(lái)一直依賴負(fù)債運(yùn)轉(zhuǎn)。債務(wù)累積和償債力弱的風(fēng)險(xiǎn)正對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成根本性威脅。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的報(bào)告，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額共10.7萬(wàn)億元，與GDP比尚在安全范圍內(nèi)。但獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)FOST認(rèn)為，審計(jì)署的報(bào)告明顯低估了地方政府的債務(wù)規(guī)模。主要問(wèn)題在于：第一，四級(jí)地方政府的債務(wù)僅統(tǒng)計(jì)了三級(jí)，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府一級(jí)的債務(wù)問(wèn)題更為突出；第二，地方政府融資平臺(tái)公司的數(shù)目與實(shí)際數(shù)相比可能偏低；第三，地方政府債務(wù)中的銀行貸款數(shù)額可能被低估。FOST報(bào)告測(cè)算，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)政府至少存在3萬(wàn)億元的隱性債務(wù)，主要是政府項(xiàng)目的工程拖欠款，而且債務(wù)償還能力極低。鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府是中國(guó)社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，其經(jīng)濟(jì)安全和債務(wù)化解事關(guān)重大。債務(wù)高的地區(qū)如果不有效控制和降低負(fù)債，極易引發(fā)地區(qū)性金融危機(jī)。

債臺(tái)高筑

有專家認(rèn)為，盡管意大利政府債務(wù)偏高，但其家庭以及許多私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率較低，國(guó)內(nèi)財(cái)富若不發(fā)生轉(zhuǎn)移，其國(guó)家債務(wù)是可能化解的。日本企業(yè)負(fù)債率較合理，日本國(guó)債90%由國(guó)內(nèi)投資人持有，盡管額度偏高，但近三年之內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)較小。而中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率上升極快，不少行業(yè)已超出最低負(fù)債率的紅線。高儲(chǔ)蓄、高增長(zhǎng)、低消費(fèi)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)模式為銀行放貸和企業(yè)高負(fù)債提供了溫床。限于篇幅，這里只分析房地產(chǎn)業(yè)和發(fā)電業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。

據(jù)公開(kāi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)房地產(chǎn)貸款占銀行體系貸款總額約20%。工、農(nóng)、中、建、交五大行中，30%?45%的貸款抵押品都是房地產(chǎn)?？梢钥隙ǖ卣f(shuō)，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并不是資本金充足率問(wèn)題，而是貸款資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降的根本性風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)業(yè)的蕭條，有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。截至2011年上半年底，滬深兩地上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)總額為1.73萬(wàn)億元，負(fù)債總額為1.24萬(wàn)億元。平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到71.28%，總負(fù)債較去年年底增加1514億元，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到近10年的最高峰值。上述負(fù)債中，尚沒(méi)有包括拖欠施工企業(yè)工程款等隱形負(fù)債。截至今年9月30日，有八家A股上市房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)85%，16家上市房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，受破產(chǎn)傳聞困擾的綠城公司負(fù)債率高達(dá)87.71%。進(jìn)入今年四季度，房地產(chǎn)的各種調(diào)控政策陸續(xù)發(fā)酵，限購(gòu)令和信貸管制，使房企財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅加快，債務(wù)挪騰空間漸窄，已經(jīng)陷于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之中。開(kāi)發(fā)商開(kāi)始以房屋資產(chǎn)抵債，放大了債務(wù)鏈條。大量積壓的商品房，固化了負(fù)債資金，不降價(jià)出售無(wú)法緩解到期債務(wù)，降價(jià)賣(mài)出又引起了老業(yè)主的群體維權(quán)訴求，產(chǎn)生了新的不安定因素，依賴高負(fù)債跑馬圈地和擴(kuò)張開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)面臨著極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)電行業(yè)是高度的資金密集型產(chǎn)業(yè)，一座兩臺(tái)60萬(wàn)千瓦的火電廠，一般需要50億元的投資。截至2011年7月末，最具代表性的中國(guó)五大發(fā)電集團(tuán)的資產(chǎn)總額為29125億元，負(fù)債總額高達(dá)24823億元，凈資產(chǎn)僅為4300億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到85.23%。預(yù)計(jì)全年利息支出會(huì)高達(dá)1000億元！

發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的成因有四個(gè)方面：首先，資本金門(mén)檻不高，國(guó)家發(fā)改委規(guī)定，發(fā)電企業(yè)的設(shè)立資本金不應(yīng)低于投資額的20%，于是業(yè)務(wù)普遍就低不就高，資本金和債務(wù)籌措2：8成為一種投資慣例。因此發(fā)電企業(yè)先天就是80%高負(fù)債的產(chǎn)物。第二，在國(guó)資委五選三重組目標(biāo)的無(wú)形壓力之下，這些集團(tuán)加快了跑馬圈地步伐，新項(xiàng)目擴(kuò)張十分迅猛，四處搶占電源點(diǎn)和收購(gòu)各類資產(chǎn)，全力拼爭(zhēng)行業(yè)前三，致使負(fù)債加劇、產(chǎn)能過(guò)剩、燃料緊張、盈利下降，出現(xiàn)了發(fā)電行業(yè)的“毛毛蟲(chóng)效應(yīng)”，低效和虧損電廠不斷增多，高負(fù)債已嚴(yán)重危及產(chǎn)業(yè)安全。第三，由于電廠項(xiàng)目是國(guó)家核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)之前需要融資落實(shí)文件，銀行為占信貸市場(chǎng)，對(duì)國(guó)家核準(zhǔn)的項(xiàng)目放貸十分寬松，對(duì)電力企業(yè)資金有求必應(yīng)，對(duì)于資本金是否真正到位，失于監(jiān)控。西北某省地方發(fā)電集團(tuán)的老總，曾經(jīng)為兩方聯(lián)營(yíng)建電廠為何要出資本金而感到不解，因?yàn)橹八麄冏约航ǖ碾姀S，用的全都是銀行的錢(qián)。電廠建設(shè)周期較長(zhǎng)，利息資本化數(shù)額較高，初始成本加大，若運(yùn)營(yíng)虧損，電力企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)在100%的高線上繼續(xù)爬高。最后，火力發(fā)電企業(yè)燃料成本占總成本的65%以上，1噸電煤價(jià)格上漲20元，就會(huì)吞食一分錢(qián)電價(jià)。在國(guó)家“計(jì)劃電、市場(chǎng)煤”的產(chǎn)業(yè)鏈宏觀管理體制下，煤價(jià)不斷上調(diào)而電價(jià)變動(dòng)不易，又遇加息不斷的周期，兩大威力使電廠運(yùn)營(yíng)陷于持續(xù)虧損，發(fā)電企業(yè)的凈資產(chǎn)被煤價(jià)和利息侵蝕得幾近虧空。據(jù)消息載，五大電企之一的大唐發(fā)電集團(tuán)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到88.7%，旗下30家虧損嚴(yán)重的發(fā)電廠資產(chǎn)負(fù)債率已超100%，生存壓力相當(dāng)嚴(yán)酷。當(dāng)前我國(guó)17個(gè)省份出現(xiàn)電荒拉閘限電，就是上述四大隱患共同作用的結(jié)果。

戒掉債癮

政府和企業(yè)均已負(fù)債成癮。發(fā)達(dá)國(guó)家為維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)和社會(huì)福利水平，在加稅受阻的情況下，必然會(huì)不斷舉債，這儼然成為一種保持和追求不變奢華的債務(wù)。中國(guó)各級(jí)政府，為追求政績(jī)、GDP和完成上級(jí)任務(wù)而不斷高筑債臺(tái)，如土地開(kāi)發(fā)之債、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之債、社區(qū)、學(xué)校、醫(yī)院建設(shè)之債等等，則是一種追求發(fā)展和維持官位的建設(shè)性債務(wù)，是事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配的債務(wù)，是政企職能不分的交叉性債務(wù)——政府多成立平臺(tái)公司大肆舉債。企業(yè)亦有強(qiáng)大的負(fù)債慣性。首先源于所有者，即投資人的債務(wù)偏好。所有者看重的是凈資產(chǎn)收益率。而提高凈資產(chǎn)收益率的直接手段是擴(kuò)大債務(wù)的杠桿規(guī)模——負(fù)債率的提高給公司帶來(lái)的是收益增長(zhǎng)。但由于信息不對(duì)稱，債務(wù)規(guī)模和債務(wù)收益遞減的拐點(diǎn)無(wú)從把握，在融資環(huán)境寬松時(shí)，特別容易誘發(fā)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)張而釀成無(wú)效的過(guò)度負(fù)債；其次是源于企業(yè)實(shí)際控制人。他們的價(jià)值支撐點(diǎn)往往是企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)規(guī)模。資產(chǎn)規(guī)模的大小則是由資本金和債務(wù)共同構(gòu)成的。在增資較少或沒(méi)有增資的情況下，通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債從而擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模就成了經(jīng)營(yíng)層的首選。在渴望投資規(guī)模的驅(qū)動(dòng)下，提供給所有者的投資回報(bào)預(yù)期就會(huì)虛高一些，而風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被輕描淡寫(xiě)的累積下去。

衡量企業(yè)負(fù)債率是否合理應(yīng)當(dāng)用以下標(biāo)準(zhǔn)：首先是看負(fù)債后資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所獲得的現(xiàn)金流的超額覆蓋程度，即當(dāng)期運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流在支付完利息、折舊、工資、流轉(zhuǎn)稅后應(yīng)有剩余；其次是看資產(chǎn)質(zhì)量及其持續(xù)期限；第三是看償債能力和產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)的相關(guān)性；第四是看資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，當(dāng)不得不“斷臂求生”時(shí)，可獲一臂之利以償債；最后是看債務(wù)周轉(zhuǎn)能力，即借新償舊的能力。

治理債癮的動(dòng)力仍來(lái)自于宏觀和微觀兩種力量。國(guó)家必須有效地管理債務(wù)，防止大規(guī)模的投資項(xiàng)目單純依靠負(fù)債承擔(dān)。地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度應(yīng)量力而為，政府負(fù)債應(yīng)實(shí)行債務(wù)公示并把償債計(jì)劃 做為剛性要求。鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)債務(wù)問(wèn)題沉重，應(yīng)當(dāng)逐年進(jìn)行清理，否則到了嚴(yán)重程度，治理的成本就會(huì)大大增加。

另一方面，提高投資門(mén)檻是治理企業(yè)負(fù)債的重要手段。自有資金作為資本金出資的比例應(yīng)該提高到35%，以逼退新的單純依靠債務(wù)擴(kuò)張投資無(wú)度的企業(yè)行為，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更為合理，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加安全。企業(yè)董事會(huì)應(yīng)把負(fù)債管理作為防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的重要治理內(nèi)容。負(fù)債率和凈資產(chǎn)積累之間的匹配度應(yīng)嚴(yán)格把握，畢竟企業(yè)因投資撐死的多，餓死的少。

負(fù)債管理與核電站運(yùn)行原理極為相似。反應(yīng)堆中安置的核燃料棒的數(shù)量和功率的精確計(jì)算，核能產(chǎn)生的約束裝置和控制機(jī)制的可靠性，讓“有害能”得以轉(zhuǎn)化為“有利能”加以規(guī)模使用，這與融資規(guī)劃、債務(wù)控制和債款使用有相同之處。因此每位企業(yè)家都應(yīng)審慎、合理、負(fù)責(zé)任地計(jì)劃 債務(wù)，并謀求通過(guò)商業(yè)模式創(chuàng)新來(lái)改變負(fù)債水平，如大型連鎖現(xiàn)代零售業(yè)的業(yè)態(tài)提升就避免了高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)路徑。

2012年國(guó)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加撲朔迷離，充滿著諸多的不確定性，對(duì)高負(fù)債企業(yè)來(lái)說(shuō)應(yīng)更為理性，減少萌生貨幣再度量化寬松的期盼。2012年應(yīng)定格為“債務(wù)管理年”。

（作者為京能集團(tuán)CFO）