唯品會(huì)在電商公司普遍虧損的情況下取得實(shí)現(xiàn)盈利，主要由于用戶增長(zhǎng)訂單增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)后，毛利率提高，成本結(jié)構(gòu)改善，那么唯品會(huì)的盈利路徑是怎么樣的呢？回顧i美股在唯品會(huì)2012年IPO時(shí)的這篇“唯品會(huì)為什么虧錢？能不能賺錢？可以多掙錢？”，發(fā)現(xiàn)唯品會(huì)正是當(dāng)時(shí)描述的情景路徑一步一步向前走，讓我們重溫下此文：

　?。ㄏ挛氖状伟l(fā)表于2012年3月）

　　中國(guó)電商網(wǎng)站唯品會(huì)近期向美國(guó)SEC遞交IPO申請(qǐng)，發(fā)行價(jià)區(qū)間8.5-10.5美元，按照中間價(jià)計(jì)算，估值約4.63億美元，融資約1億美元。唯品會(huì)是一家B2C品牌折扣網(wǎng)站，向消費(fèi)者提供時(shí)裝、護(hù)膚品、箱包、皮具、配飾、香水等商品，并以比 零售 大幅優(yōu)惠的折扣價(jià) 銷售 ，采用“flash sales”（閃購(gòu)）的銷售模式。

　　中國(guó)電商行業(yè)近年發(fā)展很快，備受 資本市場(chǎng) 關(guān)注，凡客、夢(mèng)芭莎、走秀、麥包包、紅孩子等一大批電商網(wǎng)站相繼獲得風(fēng)投融資，2010年麥考林、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)相繼赴美IPO，京東商城15億美元巨額融資更是將對(duì)中國(guó)電商的追捧演繹到極致。然而2011年以來(lái)麥考林、當(dāng)當(dāng)在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)暴跌，中國(guó)公司赴美IPO窗口暫停、VC/PE融資冰封，中國(guó)電商行業(yè)似乎進(jìn)入寒冬。唯品會(huì)作為近年新興電商公司代表，此時(shí)啟動(dòng)IPO對(duì)中國(guó)電商破冰有一定的積極作用，然而自有電商以來(lái)，質(zhì)疑電商能否賺錢的聲音從未間斷過(guò)，那么電商未來(lái)的前景到底如何？

　　仔細(xì)閱讀唯品會(huì)招股書(shū)，結(jié)合唯品會(huì)發(fā)展模式，可以發(fā)現(xiàn)以這家成立僅3年多的新興公司來(lái)分析電商（一）為什么會(huì)虧錢？（二）以后能不能賺錢？（三）未來(lái)可以多掙錢？，會(huì)是一個(gè)很好的案例。

　　電商在創(chuàng)建初期，需要組建人馬、建設(shè)基礎(chǔ)架構(gòu)、市場(chǎng)推廣、獲取用戶，在沒(méi)有達(dá)到一定的規(guī)模前，采購(gòu)商品的議價(jià)能力弱、倉(cāng)儲(chǔ)和配送不完善、系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率低，無(wú)法發(fā)揮電商的線上規(guī)模優(yōu)勢(shì)，虧損是在所難免的；在用戶和流量上去以后，電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮，采購(gòu)成本下降、固定投資成本小、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)效率高，營(yíng)收呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，毛利率改善，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率提高，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)加快，然后實(shí)現(xiàn)盈利；但電商本質(zhì)上是零售業(yè)，雖然采用互聯(lián)網(wǎng)模式可以避免線下零售店在擴(kuò)張過(guò)程中需要不斷增加的固定投資，但是電商的采購(gòu)成本和傳統(tǒng)零售店相比不會(huì)有很大的優(yōu)勢(shì)，毛利率最終會(huì)趨近于傳統(tǒng)零售行業(yè)，此外，電商可以借助互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)用戶的跨區(qū)域發(fā)展和積累，節(jié)省了線下開(kāi)店的成本，但是隨著訂單規(guī)模增加，電商倉(cāng)儲(chǔ) 物流 配送成本也隨之增加，這些注定電商作為“零售行業(yè)”的微利本質(zhì)。

　　接下來(lái)，我們以唯品會(huì)為例，用數(shù)字說(shuō)話，對(duì)以上三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析：

　　一、唯品會(huì)為什么會(huì)虧錢？

　　首先我們來(lái)看下一家典型的B2C網(wǎng)站的主要開(kāi)銷：

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　　采購(gòu)成本：電商的本質(zhì)是零售商，在網(wǎng)上賣東西首先要進(jìn)貨，需要先從生產(chǎn)制造商或代理商處購(gòu)買商品，再將商品運(yùn)入自家倉(cāng)庫(kù)。將賣東西取得的營(yíng)收扣除采購(gòu)成本后就是毛利； 運(yùn)營(yíng)開(kāi)支：包括倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、 市場(chǎng) 營(yíng)銷 費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（包括網(wǎng)站建設(shè)及維護(hù)費(fèi)、服務(wù)器及寬帶費(fèi)用、產(chǎn)品及系統(tǒng)研發(fā)費(fèi)用等）、人力開(kāi)支（主要為行政管理費(fèi)用），毛利再減去運(yùn)營(yíng)開(kāi)支以后即為運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。

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　　唯品會(huì)成立于2008年8月的，上圖的2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2008年8月22日-12月31日的，2008年唯品會(huì)處于創(chuàng)建初期，還沒(méi)開(kāi)始正式運(yùn)轉(zhuǎn)，重點(diǎn)是組建團(tuán)隊(duì)、建立倉(cāng)儲(chǔ)中心、架構(gòu)網(wǎng)站。當(dāng)年，最大的開(kāi)支是行政管理費(fèi)用共22.6萬(wàn)美元，應(yīng)該是組建團(tuán)隊(duì)的費(fèi)用，其次是倉(cāng)儲(chǔ)物流的8.4萬(wàn)美元開(kāi)支，當(dāng)年唯品會(huì)基本沒(méi)有什么單子需要配送，所以猜想應(yīng)該是租賃倉(cāng)儲(chǔ)的初步費(fèi)用。

　　2009年以后唯品會(huì)開(kāi)始加大貨品采購(gòu)，進(jìn)入正常運(yùn)轉(zhuǎn)，我們逐項(xiàng)看看這家電商需要哪些開(kāi)支：

　　采購(gòu)成本：（cost of goods sold）。唯品會(huì)的基本的 商業(yè)模式 為品牌商清理庫(kù)存，做這個(gè)生意首先要找到供應(yīng)商拿貨即采購(gòu)，2009-2011年唯品會(huì)的采購(gòu)成本分別為257.6萬(wàn)、2937.4萬(wàn)、1.838億美元，占營(yíng)收比例分別為91.8%、90.2%、80.9%，為其最大開(kāi)支。早期唯品會(huì)沒(méi)有形成口碑，用戶不多，訂單也少，據(jù)報(bào)道唯品會(huì)大多數(shù)情況是從品牌代理商那里拿貨，無(wú)法直接和品牌商接觸，這樣就導(dǎo)致其采購(gòu)成本價(jià)會(huì)比較高，毛利率很低，2009和2010年毛利率分別為8.2%和9.8%。這種毛利率，想賺錢很難。

　　運(yùn)營(yíng)開(kāi)支（operating expenses）：唯品會(huì)的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、市場(chǎng)營(yíng)銷、技術(shù)和內(nèi)容、行政管理四方面的開(kāi)支，2009-2011年分別為160.9萬(wàn)、1157.4萬(wàn)、7633.1萬(wàn)美元，占比分別為57.4%、35.5%、33.6%。

　　1、倉(cāng)儲(chǔ)物流開(kāi)支：貨品采購(gòu)回來(lái)以后需要倉(cāng)庫(kù)存放、需要按訂單給用戶送貨，這就構(gòu)成了電商的倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用（Fulfillment expenses）包括三項(xiàng)：配送和分揀費(fèi)用（shipping and handling expenses）、 包裝費(fèi)用（packaging expenses）、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用（logistics center rental expenses）以及該部門人員開(kāi)支。2008-2011年唯品會(huì)的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用分別為61萬(wàn)、580.9萬(wàn)、4547.8萬(wàn)美元，占總營(yíng)收比例分別為21.8%、17.8%、20%。其中，配送和分揀費(fèi)用分別為30萬(wàn)、430萬(wàn)、2940萬(wàn)美元。倉(cāng)儲(chǔ)物流開(kāi)支是唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)開(kāi)支的大頭，而且隨著營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大而增加，大概維持在20%左右。

　　另外，從唯品會(huì)的員工構(gòu)成中可以看到，截止2011年12月31日唯品會(huì)共有2934名員工，其中物流和配送部門的員工高達(dá)1854名，這和唯品會(huì)近年快速擴(kuò)張過(guò)程中的大舉投入建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流以提高庫(kù)存和配送能力有關(guān)。

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　　唯品會(huì)招股書(shū)中也表示倉(cāng)儲(chǔ)物流成本未來(lái)仍然將是公司未來(lái)重大開(kāi)支。

　　2、 市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用（Marketing expenses）：在電商成立初期，知名度低，用戶少，需要通過(guò)廣告投放進(jìn)行營(yíng)銷來(lái)吸引新用戶及增加網(wǎng)站流量。唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用主要由廣告費(fèi)用和該部門員工開(kāi)支構(gòu)成。2009-2011年唯品會(huì)的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用分別為30.3萬(wàn)、243.8萬(wàn)、1525.3萬(wàn)美元，占營(yíng)收比例分別為：10.8%、7.5%、6.7%。

　　3、 技術(shù)和內(nèi)容開(kāi)支（Technology and content expenses）：包括IT部門員工開(kāi)支、電信支出（網(wǎng)站建設(shè)及維護(hù)費(fèi)、服務(wù)器及寬帶費(fèi)用等）、網(wǎng)站內(nèi)容費(fèi)用、以及模特費(fèi)和攝影費(fèi)用等，唯品會(huì)該項(xiàng)開(kāi)支一般為總營(yíng)收的3%左右。

　　4、 行政管理費(fèi)用（General and administrative expenses）：主要由行政管理人員的薪酬支出、辦公樓租賃費(fèi)用等構(gòu)成，2008年創(chuàng)建當(dāng)年的行政管理費(fèi)用為22.6萬(wàn)美元，這基本是創(chuàng)業(yè)公司初期最主要的開(kāi)支。2009年唯品會(huì)的行政管理費(fèi)用為160.9萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的23.2%，隨著2009年以來(lái)的高速發(fā)展，這項(xiàng)管理費(fèi)用2010年?duì)I收占比大幅降低至8.7%，2011年突增至8457.5萬(wàn)美元主要是計(jì)入了給公司 上市 前的期權(quán)薪酬支出，扣除這部分非現(xiàn)金支出，2011年唯品會(huì)行政管理費(fèi)用1185.8萬(wàn)美元，營(yíng)收占比下降到5.2%。

　　另外，唯品會(huì)招股書(shū)披露了其成立以來(lái)的公司的物業(yè)和設(shè)備開(kāi)銷，2009-2011年這項(xiàng)開(kāi)支分別為19.9萬(wàn)、151.4萬(wàn)、1060.6萬(wàn)美元，隨公司擴(kuò)張，需要租用更多的辦公場(chǎng)地、買辦公設(shè)備、機(jī)動(dòng)車等，這些開(kāi)銷也是電商正常運(yùn)轉(zhuǎn)、擴(kuò)張過(guò)程中必須的開(kāi)銷，當(dāng)然，對(duì)于已經(jīng)達(dá)到上市規(guī)模的唯品會(huì)而言，這項(xiàng)的分析意義可能不大。在這里挖這個(gè)數(shù)據(jù)是想說(shuō)：在一個(gè)電商“燒”成一定的火候前，必須要考慮到實(shí)際上需要用錢的地方很多。

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　　運(yùn)營(yíng)虧損：綜上，我們可以看到，電商網(wǎng)站在初創(chuàng)期，由于尚未形成規(guī)模效應(yīng)，和供貨商議價(jià)能力較低，采購(gòu)成本較高導(dǎo)致毛利率低；運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要進(jìn)行較大的倉(cāng)儲(chǔ)物流投資，需要進(jìn)行市場(chǎng)推廣獲取用戶、早期得花重金吸引 人力資源 ，運(yùn)營(yíng)開(kāi)支高導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率低。所以，在這個(gè)時(shí)候，電商虧損是不足為奇的，唯品會(huì)2009-2011年運(yùn)營(yíng)虧損分別為：138.07萬(wàn)、836.6萬(wàn)、3298.9萬(wàn)美元（加入非現(xiàn)金支出的期權(quán)薪酬為1.07億）；運(yùn)營(yíng)虧損率：2009-2011年，該公司運(yùn)營(yíng)虧損率分別為49.2%、25.7%、14.5%（加入非現(xiàn)金支出的期權(quán)薪酬為47.1%）。

　　二、唯品會(huì)未來(lái)能不能賺錢？

　　貝索斯在1997年亞馬遜上市時(shí)致股東信中表示：一定的規(guī)模是實(shí)現(xiàn)我們商業(yè)模式最為核心的基礎(chǔ)。電商相對(duì)于傳統(tǒng)零售行業(yè)有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：一是電商的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)的海量用戶和口碑傳播，擴(kuò)張沒(méi)有地域限制，用戶容易呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)；二是電商相對(duì)于傳統(tǒng)渠道的成本優(yōu)勢(shì)：可以節(jié)省開(kāi)門店的成本，管理相對(duì)容易標(biāo)準(zhǔn)化。雖然中國(guó)電商很多都是處于虧損狀態(tài)，但這主要是由于電商前期是需要“高固定成本”投入，但當(dāng)發(fā)展到一定規(guī)模有足夠大的用戶群后，其“低可變成本”的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮，運(yùn)營(yíng)效率提高，各項(xiàng)盈利指標(biāo)會(huì)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，中國(guó)電商行業(yè)經(jīng)過(guò)近年大量的資金投入，快速發(fā)展，正處于這么一個(gè)階段，而唯品會(huì)作為2008年成立的新興電商，具有一定代表性。

　　接下來(lái)看看唯品會(huì) 2009-2011年的一系列財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過(guò)此來(lái)分析下該公司的盈利前景。

　　首先我們來(lái)看下唯品會(huì)的規(guī)模和發(fā)展速度：

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　　2009-2011年該公司年?duì)I收分別為280.48萬(wàn)、3258.2萬(wàn)、2.27億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)為800%，最近一個(gè)季度（2011年Q4）營(yíng)收同比增長(zhǎng)502%到1.05億美元，單個(gè)季度營(yíng)收突破1億美元大關(guān)；營(yíng)收背后是用戶數(shù)和訂單數(shù)的大幅增長(zhǎng)，2009-2011年唯品會(huì)活躍客戶量分別為3.8萬(wàn)人、25.5萬(wàn)人和133萬(wàn)人；總訂單量分別為7.1萬(wàn)個(gè)、92.7萬(wàn)個(gè)和726.9萬(wàn)個(gè)；同時(shí)，較高的重復(fù)購(gòu)買率說(shuō)明唯品會(huì)用戶粘性還不錯(cuò)。

　　可以說(shuō)自成立以來(lái)的這三年多來(lái)，唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，這種發(fā)展速度是線下零售商通過(guò)門店擴(kuò)張無(wú)法完成的。 北京 有一家名牌折扣商品的零售百貨公司上品折扣，2000年在北京開(kāi)了第一家門店，10多年后，上品仍僅有8家門店，而且異地?cái)U(kuò)張受阻，目前僅限于北京地區(qū)，2011年銷售額約20億RMB（上品2009年也推出電商網(wǎng)站針對(duì)京外地區(qū)，但營(yíng)收占比不到10%）。而唯品會(huì)在成立3年多后就實(shí)現(xiàn)14.3億RMB的營(yíng)收，且增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

　　那么唯品會(huì)為何能實(shí)現(xiàn)這種爆炸式的增長(zhǎng)呢？我認(rèn)為有幾個(gè)原因：

　　1、模式選擇，閃購(gòu)等限時(shí)搶購(gòu)形式適合折扣業(yè)：品牌剛打折時(shí)很多人去買，但是很快無(wú)法吸引更多顧客，打折的效應(yīng)很快遞減，而限時(shí)搶購(gòu)的模式有助于提升商品的新鮮度，唯品會(huì)每日 用閃購(gòu)這樣的形式可以不停刺激消費(fèi)，甚至?xí)層脩?ldquo;成癮”，培養(yǎng)一種消費(fèi)習(xí)慣；而且搶購(gòu)這種模式具有高頻、量大的特點(diǎn)，可以幫助供應(yīng)商較快處理庫(kù)存商品，也有助于唯品會(huì)的加快周轉(zhuǎn)。

　　2、 市場(chǎng)定位，二三線時(shí)尚品牌二三線城市：唯品會(huì)據(jù)說(shuō)起初是要做奢侈品折扣的，后來(lái)轉(zhuǎn)向二三線時(shí)尚品牌，同樣都是做品牌折扣，但這種定位轉(zhuǎn)型使其由小眾市場(chǎng)轉(zhuǎn)向大眾市場(chǎng)，一方面中國(guó)有大量二三線品牌，競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品庫(kù)存壓力大，通過(guò)線下促銷方式成本較高，而唯品會(huì)提供了一個(gè)新的低成本營(yíng)銷渠道；另一方面現(xiàn)階段中國(guó)二三線消費(fèi)品牌的需求人群是很龐大的，特別是唯品會(huì)主打的二三線城市商業(yè)渠道相對(duì)匱乏，但是價(jià)格敏感人群更多。供應(yīng)商和消費(fèi)者兩頭對(duì)唯品會(huì)的需求都很旺盛，唯品會(huì)的市場(chǎng)定位和市場(chǎng)時(shí)機(jī)都選得很好。

　　3、 互聯(lián)網(wǎng)口碑傳播：高折扣低價(jià)格、正品保障對(duì)消費(fèi)者是很有吸引力的，容易形成口碑傳播，互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)有地域限制，在社交網(wǎng)絡(luò)興起的時(shí)代，這種口碑傳播的威力更大，2011年唯品會(huì)的貨品配送范圍覆蓋在全國(guó)330個(gè)城市。

　　在規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮以后，唯品會(huì)和供應(yīng)商議價(jià)能力增強(qiáng)，毛利率增加，用戶和訂單增加，庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快，市場(chǎng)營(yíng)銷以及此前的固定支出的邊際成本降低，雖然唯品會(huì)仍處虧損狀態(tài)，但是營(yíng)收增速均高于采購(gòu)成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增速，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)開(kāi)始朝扭虧方向改善。

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　　如上圖，唯品會(huì)毛利率上升，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率下降，從而使運(yùn)營(yíng)虧損率縮小，但截止2011年，毛利率（19.1%）曲線仍然在運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（33.61%）之下，所以2011年運(yùn)營(yíng)虧損14.5%，唯品會(huì)最終扭虧有兩個(gè)途徑：提高毛利率，降低費(fèi)用率。

　?。ㄒ唬┪ㄆ窌?huì)毛利率能否還有多少的提升空間？

　　唯品會(huì)成立之初用戶少訂單小，甚至可能無(wú)法直接向品牌商，只能接觸到代理商，伴隨用戶和訂單的快速增長(zhǎng)，唯品會(huì)和越來(lái)越多品牌商直接建立合作關(guān)系（2009-2011年分別為：76家、411家、1075家），進(jìn)貨價(jià)格降低，采購(gòu)成本下降，其毛利率隨著提高。那其毛利率能提高到多少呢？可以參照下圖中國(guó)電商代表當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和品牌折扣巨頭TJX的毛利率概況。

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　　TJX是品牌折扣的鼻祖級(jí)公司，有近百年的歷史，賣的商品和唯品會(huì)類似，為服飾家居等時(shí)尚品牌，2011年TJX營(yíng)收219億美元，近年毛利率約25%，而且呈上升態(tài)勢(shì)；當(dāng)當(dāng)是中國(guó)老牌電商，2011年?duì)I收規(guī)模36.2億RMB，近年毛利率約20%，當(dāng)當(dāng)2010年前主要營(yíng)收是圖書(shū)，圖書(shū)業(yè)毛利率一般比服飾要低些。

　　2011年唯品會(huì)的毛利率是19.1%，由于沒(méi)有定價(jià)權(quán)，唯品會(huì)向用戶提價(jià)的可能性很小，提高毛利率有幾個(gè)比較容易想到的途徑：（1）吸引更多的用戶和消費(fèi)，提高訂單量來(lái)壓低進(jìn)貨價(jià)；（2）通過(guò)渠道影響力增加供應(yīng)商對(duì)其的依賴，2011年和唯品會(huì)合作的1000多家品牌商中，唯品會(huì)簽下了360多個(gè)品牌的折扣商品網(wǎng)絡(luò)獨(dú)家銷售權(quán)；（3）引進(jìn)更多高毛利率的商品種類，如唯品會(huì)重新開(kāi)設(shè)的奢侈品以及新開(kāi)設(shè)的旅游頻道。接下來(lái)，唯品會(huì)的毛利率提高到25%左右是很可能的。

　　除了提高毛利率，改善利潤(rùn)率的另一種方式是提高運(yùn)作效率，加快運(yùn)轉(zhuǎn)。唯品會(huì)在剛開(kāi)始和供應(yīng)商合作時(shí)，需要向繳納10-15%的貨品抵押費(fèi)用，而關(guān)系好以后，可以不繳納貨品抵押費(fèi)用，而是采用代銷模式，即擁有對(duì)供應(yīng)商退貨的權(quán)利，一款產(chǎn)品銷售3至5天后即下架，剩下的存貨可以退回，這可以加快銷售節(jié)奏，提高資金利用率，雖然唯品會(huì)目前仍然是運(yùn)營(yíng)虧損的，但是運(yùn)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

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　　從上圖唯品會(huì)的現(xiàn)金流量表中可以看到，唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流2009-2011年分別為：-136.6萬(wàn)、-657.3萬(wàn)、130.7萬(wàn)美元。運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流出大頭是庫(kù)存支出，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流入大頭是給供貨商的應(yīng)付賬款，2009-2011年庫(kù)存支出/應(yīng)付賬款分別為：1.43、1.17、0.80，庫(kù)存/應(yīng)付賬款下降說(shuō)明和供應(yīng)商關(guān)系進(jìn)一步改善。

　　另外從庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，唯品會(huì)2009-2011年分別為114、56、77天，2011年間庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)的回升主要是因?yàn)闉橹С咒N售增長(zhǎng)所需，而額外增加了庫(kù)存。我們可以看到唯品會(huì)的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)遠(yuǎn)低于老牌電商，一方面說(shuō)明唯品會(huì)的團(tuán)隊(duì)供應(yīng)商管理能力很強(qiáng)，另外也和行業(yè)屬性有關(guān)，TJX可以把庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在60左右，唯品會(huì)把TJX的生意從線下搬到線上，而且采用“閃購(gòu)”等限時(shí)搶購(gòu)的方式，庫(kù)存快進(jìn)快出，采購(gòu)入庫(kù)做活動(dòng)清點(diǎn)庫(kù)存多余庫(kù)存返給供應(yīng)商，一個(gè)周期大概40、50天就結(jié)束了，資金運(yùn)作效率比較高。

　　唯品會(huì)近年的快速發(fā)展積累了一定自有用戶，規(guī)模效應(yīng)初顯， 供應(yīng)鏈 關(guān)系改善，采購(gòu)成本降低毛利率提高，周轉(zhuǎn)速度加快，而且商品種類也越來(lái)越多，采購(gòu)和組織網(wǎng)上促銷的經(jīng)驗(yàn)也越來(lái)越豐富；而這種“低價(jià)+商品種類加多”又使能使得唯品會(huì)吸引更多用戶，形成良性循環(huán)，未來(lái)規(guī)模和毛利率均有上升的空間。

　　（二）唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率還有多少下降的空間？

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　　從上表中我們可以看到，隨著唯品會(huì)規(guī)模擴(kuò)大和運(yùn)營(yíng)效率的提高，其總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例是逐漸下降的，其中，技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、行政管理費(fèi)用、市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比下降均很明顯，其中行政管理費(fèi)用占比從2009年的23.2%降低至2011年的5.2%，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用占比從2009年的10.8%降低到6.63%，這兩項(xiàng)費(fèi)用占比未來(lái)仍有下降空間。

　　而占唯品會(huì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用最多的是倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用，電商相對(duì)于傳統(tǒng)零售商省去了線下門店的成本，但多的是倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。電商用戶獲取成本、行政管理費(fèi)用、技術(shù)費(fèi)用等隨著規(guī)模擴(kuò)大其邊際成本會(huì)越來(lái)越低，而倉(cāng)儲(chǔ)物流成本是電商成本中比較固定的支出，唯品會(huì)2009-2011年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為：21.8%、17.8%和19.89%，居高不小，未來(lái)能否盈利很大程度要看這項(xiàng)費(fèi)用能不能降下來(lái)。

　　雖然倉(cāng)儲(chǔ)物流總費(fèi)用停留在一個(gè)比較高的比例，但是從平均每單倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用來(lái)看，近年的規(guī)模效應(yīng)使得分?jǐn)偟矫繂蔚奈锪髻M(fèi)用在下降，而且唯品會(huì)2011年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的重要原因之一是唯品會(huì)2011年9月、11月、12月分別在江蘇、四川、北京建立倉(cāng)儲(chǔ)物流中心（此前僅在廣東有一個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心），這三個(gè)新建倉(cāng)儲(chǔ)中心的總面積合計(jì)8.2萬(wàn)平方米。

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　　如果新建的這幾個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)中心接下來(lái)充分運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，唯品會(huì)未來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)物流的效率將會(huì)提高，此外，唯品會(huì)的配送目前大多是配送給第三方做的，但是2011年唯品會(huì)在北上廣等地也已經(jīng)開(kāi)始自建配送隊(duì)伍以提高配送效率和服務(wù)質(zhì)量。

　　我們拿當(dāng)當(dāng)?shù)膫}(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用做一個(gè)對(duì)比，當(dāng)當(dāng)2007年倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比達(dá)到19.2%，之后隨規(guī)模擴(kuò)大倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比下降，2008年降到15.77%，2009年降到13.81%并實(shí)現(xiàn)盈利，目前穩(wěn)定在13%左右，這是一個(gè)比較成熟的獨(dú)立電商網(wǎng)站倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用（當(dāng)當(dāng)營(yíng)收規(guī)模達(dá)36億RMB，倉(cāng)儲(chǔ)中心總面積2011年倉(cāng)儲(chǔ)中心面積高達(dá)34萬(wàn)平方米）。對(duì)比來(lái)看，唯品會(huì)目前的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用占比下降空間是比較大的。

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　　小結(jié)：目前唯品會(huì)毛利率存在一定提升空間，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率有降低空間，特別是倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率下降空間比較大，假定未來(lái)幾年唯品會(huì)引進(jìn)更多合作伙伴，繼續(xù)吸引和黏住更多用戶，保持高速增長(zhǎng)把規(guī)模進(jìn)一步做大， 供應(yīng)鏈管理 進(jìn)一步完善，倉(cāng)儲(chǔ)物流效率提高，實(shí)現(xiàn)盈利是完全有可能的。

　　三、唯品會(huì)未來(lái)能多賺錢？

　　前面的分析過(guò)，唯品會(huì)這種獨(dú)立B2C電商積累一定自有用戶，達(dá)到一定規(guī)模后，未來(lái)是可以實(shí)現(xiàn)盈利的，但是這個(gè)過(guò)程并不會(huì)太輕松，而且電商的本質(zhì)是零售，注定是一個(gè)“微利”的行業(yè)。

　　當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成立10年后，在2009年才扭虧為盈，而且2009和2010年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率分別只有0.75%和0.65%，當(dāng)當(dāng)?shù)挠腔谄湓谥袊?guó)線上圖書(shū)幾近壟斷的規(guī)模效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)的，但是2011年當(dāng)當(dāng)由于毛利率較低的百貨產(chǎn)品營(yíng)收增加至30%，以及圖書(shū)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的價(jià)格戰(zhàn)，再度陷入運(yùn)營(yíng)虧損，運(yùn)營(yíng)虧損率7.86%。

　　即使依靠技術(shù)創(chuàng)新不斷進(jìn)步的全球電子商務(wù)標(biāo)桿企業(yè)亞馬遜，也是一個(gè)低利潤(rùn)率公司，亞馬遜毛利率一直維持在20%左右；2002年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)首度扭虧，當(dāng)年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率僅1.63%，凈利潤(rùn)仍為負(fù)；2003年實(shí)現(xiàn)0.67%的凈利潤(rùn)率；此后利潤(rùn)率一直3-5%。2011年亞馬遜營(yíng)收高達(dá)420億美元，毛利率22.44%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率1.79%，凈利潤(rùn)率1.31%。

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　　電子商務(wù)的“微利”特征是由其行業(yè)屬性決定的，亞馬遜在美國(guó)的行業(yè)分類是“消費(fèi)服務(wù)業(yè)”，和沃爾瑪?shù)葘儆谕粋€(gè)板塊，電商的本質(zhì)是零售商，將線下零售搬到線上可以利用互聯(lián)網(wǎng)的口碑傳播和規(guī)模效應(yīng)快速增長(zhǎng)，但是采購(gòu)成本和線下比并無(wú)優(yōu)勢(shì)，毛利率不可能太高；此外，隨規(guī)模擴(kuò)大，其倉(cāng)儲(chǔ)物流成本很難像其他成本一樣被訂單規(guī)模稀釋掉，亞馬遜發(fā)展了17年，投入巨資建設(shè)了如此高效的倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)，每年的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用率需要9%左右，而其毛利率僅20%，扣掉3%左右的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用+5%左右的技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用+1.5%左右的行政管理費(fèi)用，導(dǎo)致其420億美元的年?duì)I收，凈利潤(rùn)僅6.3億美元。

　　回到唯品會(huì)的分析上來(lái)，從毛利率來(lái)看，TJX年?duì)I收219億美元的規(guī)模，毛利率也就25%左右，假設(shè)唯品會(huì)未來(lái)的產(chǎn)品定位和生意模式不發(fā)生變化，仍然是服飾家居時(shí)尚品牌的打折生意，毛利率能做到TJX的水平已經(jīng)不易，算上12-15%左右的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用、3-5%左右的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用、2%左右的技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用、3%左右的行政管理費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可能也只有1-2%左右。

　　而且唯品會(huì)所處的品牌折扣行業(yè)在中國(guó)正處于快速發(fā)展的階段，競(jìng)爭(zhēng)格局未定，變數(shù)還比較多。唯品會(huì)這幾年雖然發(fā)展迅猛，在時(shí)尚品牌網(wǎng)絡(luò)打折促銷上積累了一定的商品組織經(jīng)驗(yàn)、消費(fèi)者用戶數(shù)據(jù)，但是其規(guī)模優(yōu)勢(shì)尚未構(gòu)成足夠強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)門檻。除唯品會(huì)以外，國(guó)內(nèi)還有俏物悄語(yǔ)、聚尚、走秀等不少品牌折扣網(wǎng)站，當(dāng)當(dāng)、京東等有強(qiáng)大物流體系的老牌B2C電商也會(huì)對(duì)唯品會(huì)構(gòu)成一定影響。

　　唯品會(huì)近年依靠“低價(jià)+正品”吸引了不少用戶，但是這種用戶粘性尚未成為足夠強(qiáng)大的護(hù)城河，唯品會(huì)未來(lái)需要給用戶提供更豐富的品牌選擇，提高配送能力和服務(wù)質(zhì)量，以更加獨(dú)特和完美的用戶體驗(yàn)黏住和獲取更多的用戶；在用戶規(guī)模和用戶粘性作基礎(chǔ)的同時(shí)，才能吸引更多的品牌供應(yīng)商，成為這些供應(yīng)商清理庫(kù)存的首選。唯品會(huì)只有繼續(xù)提高系統(tǒng) 執(zhí)行力 ，強(qiáng)化先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將上游供應(yīng)鏈和下游消費(fèi)者都黏住，自己作為品牌商清理庫(kù)存的中間渠道才會(huì)足夠穩(wěn)定。

　　電商的盈利能力是由其規(guī)模決定的，而不是利潤(rùn)率，電商必須達(dá)到一定規(guī)模才有可能盈利，規(guī)模越大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻就抬得越高，盈利能力才更強(qiáng)；規(guī)模上不去則容易消亡，貝索斯在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)總結(jié)到：電商是一個(gè)高固定成本、低可變成本的規(guī)模經(jīng)營(yíng)模式，中小規(guī)模的電商是很難生存的。

　　中國(guó)電商行業(yè)目前仍然處于投資階段，靠風(fēng)投哺育用戶的階段，電商企業(yè)到資本市場(chǎng)上市可以得到更多的資金支持，獲得足夠多的客戶來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。唯品會(huì)在美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)電商冰封時(shí)段重啟IPO具有重要意義，祝愿唯品會(huì)成功上市，利用資本市場(chǎng)融資將自己打造成更加吸引消費(fèi)者、更具競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)模更大的中國(guó)品牌折扣網(wǎng)站。