與沙鋼等企業(yè)相比，同樣出身蘇南模式的波司登，顯得對國有的“紅帽子”情有獨(dú)鐘。其改制的道路一波三折，1997年脫離集體企業(yè)身份之后，又主動寄居于國有上市公司— 華聯(lián)控股 旗下，直到2004年才徹底變身為民營企業(yè)，將看似不起眼的羽絨服事業(yè)做到了極致。在這一過程當(dāng)中，其發(fā)展進(jìn)化的路徑既反映了民營企業(yè)在復(fù)雜資本生態(tài)下的成長軌跡，也體現(xiàn)了高德康在政企關(guān)系中巧妙周旋的不凡財技。

　　在投身于華聯(lián)控股期間，波司登的資本之途卻波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。最終由于國有股東的完全退出，波司登完成向“純民營”企業(yè)的變身，其資本“故事”得以續(xù)寫，經(jīng)過一系列復(fù)雜的重組后，“純民營”企業(yè)再度變身外資企業(yè)，波司登以紅籌身份成功登陸香港 資本市場 募得巨資。

　　盡管波司登已然為國內(nèi)御寒服行業(yè)的龍頭，但在亞熱帶氣候的香港資本市場卻頗感水土不服，暖冬預(yù)期和產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險等因素困擾投資者，雖然有大股東頻頻增持和公司創(chuàng)紀(jì)錄的天量回購，但仍然避免不了其股價一路下行，一度淪為“仙股”。

　　為了緩解公司產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險及激活融資功能，波司登通過巧妙的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，得以高價收購大股東旗下男裝資產(chǎn)，邁出了向四季化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的第一步，而公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略重新贏得了資本市場的青睞，2010年以來股價一路上揚(yáng)，大幅跑贏大盤。

　　高德康用30余年的時間，在反復(fù)戴帽與摘帽中，完成了中國羽絨服第一強(qiáng)勢品牌的精工打造；其以不同方式向上探尋企業(yè)成長路徑的曲折經(jīng)歷，堪稱中國民營企業(yè)發(fā)展的一個典型樣本。但是在新的發(fā)展戰(zhàn)略當(dāng)中，如何將“波司登”羽絨服強(qiáng)大的品牌勢能，轉(zhuǎn)化為各個服裝細(xì)分領(lǐng)域的品牌動能，從而“同時踏進(jìn)多條不同的河流”，將是擺在高德康面前一個新的挑戰(zhàn)。

　　2010年7月16日，在香港交易所上市的內(nèi)地最大羽絨服生產(chǎn)商波司登國際控股有限公司(03998.HK，簡稱“波司登”)發(fā)布了2009/2010財年(2009年4月1日至2010年3月31日)年報，報告期內(nèi)，波司登實現(xiàn)營業(yè)收入57.38億元，同比增長34.2%，再創(chuàng)歷史新高。品牌羽絨服業(yè)務(wù)收入仍然貢獻(xiàn)巨大，占該集團(tuán)收入的81.7%。值得一提的是，這是波司登由“單季服裝產(chǎn)品”品牌向“四季化服裝產(chǎn)品”品牌轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的第一年，男裝業(yè)務(wù)收入首次出現(xiàn)在公司財報中，貢獻(xiàn)收入4.02億元，占總收入的7%。波司登于2009年5月以約6.5億元收購了江蘇波司登服裝發(fā)展有限公司(前身為江蘇康博制衣有限公司)，進(jìn)入男裝領(lǐng)域。

　　事實上，自波司登向“四季化服裝產(chǎn)品”品牌轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實施以來，海外投行評價頗為正面，高盛甚至在2010年4月發(fā)布的報告中稱，波司登男裝業(yè)務(wù)未來2-3年可以擴(kuò)大至李寧的 銷售 規(guī)模，并將其目標(biāo)價由2港元調(diào)高20%至2.4港元。而波司登的股價也擺脫了上市以來一路下滑的頹勢，步入上升通道，遠(yuǎn)跑贏了大盤(圖1)，以8月18日2.61港元的收盤價計算，波司登市值超過200億港元，而公司大股東高德康以52億股持股計，身家達(dá)136億港元。

　　從一個鄉(xiāng)村間的小裁縫到身家上百億的上市公司董事局主席，高德康用了30多年的時間。此時，波司登當(dāng)初的大股東華聯(lián)控股(000036)一定備感遺憾：2004年6月，高德康從華聯(lián)控股手中接過波司登48%股權(quán)之時，波司登市值僅作價區(qū)區(qū)4.37億元，三年后波司登上市搖身一變，以上市首日收盤價計，市值達(dá)273億港元，增值近60倍。而這一切，都與一直在轉(zhuǎn)型摸索中苦苦掙扎的華聯(lián)控股沒有任何關(guān)系了。

　　眾所周知，波司登由高德康一手創(chuàng)立，其何時又成了華聯(lián)控股的子公司，為什么最后又回到了高德康旗下，其間經(jīng)歷了怎樣的周折，波司登在轉(zhuǎn)型過程中又有著怎樣的 資本運(yùn)營 歷程？要解開這些疑惑，還得從高德康創(chuàng)辦波司登開始。

　　出身蘇南模式

　　公開資料顯示，高德康1952年1月出生，為江蘇常熟人，現(xiàn)任波司登國際控股有限公司董事長、總裁，兼任江蘇常熟市康博村黨支部書記。他既為民營企業(yè)家，又是基層干部，這樣的身份正是早些年間大名鼎鼎的蘇南模式遺風(fēng)。

　　蘇南模式，通常是指江蘇省蘇州、無錫和常州(有時也包括南京和鎮(zhèn)江)等地區(qū)通過發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，所走的先工業(yè)化、再市場化的發(fā)展路徑，其主要特征有：農(nóng)民依靠自己的力量發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的所有制結(jié)構(gòu)以集體經(jīng)濟(jì)為主；鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府主導(dǎo)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展。沙鋼、紅豆集團(tuán)、波司登等均是蘇南模式的典型代表。

　　在蘇南模式下，企業(yè)一般脫胎于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)，與當(dāng)?shù)卣兄Ыz萬縷的聯(lián)系。如人稱蘇南“旗艦”的沙鋼集團(tuán)，在改制前為集體企業(yè)，其董事長沈文榮曾官至張家港市委副書記，并先后當(dāng)選九屆全國人大代表、中共十六大代表。外界普遍認(rèn)為，2001年沙鋼改制，沈文榮正式告別政壇而專注于沙鋼的發(fā)展，標(biāo)志著以政府強(qiáng)干預(yù)為特點(diǎn)的傳統(tǒng)蘇南模式的徹底終結(jié)。

　　與沙鋼相比，同樣出身蘇南模式的波司登，卻顯得對國有的“紅帽子”情有獨(dú)鐘。其改制的道路幾經(jīng)波折，在1997年脫離集體企業(yè)身份之后，又主動寄居于國有上市公司旗下，直到2004年才徹底變身為民營企業(yè)，自此振翅高飛，成功上市，借著資本市場的平臺，將看似不起眼的羽絨服事業(yè)做到了極致。其發(fā)展進(jìn)化的路徑既反映了民營企業(yè)在復(fù)雜生態(tài)下的成長軌跡，也體現(xiàn)了高德康在政企關(guān)系中巧妙周旋的不凡財技。

　　借改制潮流，摘掉“紅帽子”

　　有媒體報道，上世紀(jì)70年代，高德康初中畢業(yè)以后跟隨父親學(xué)習(xí)縫紉，很快成為遠(yuǎn)近聞名的巧裁縫。1975年，出任當(dāng)時只有8臺家用縫紉機(jī)、11位農(nóng)民的山?jīng)艽?后改名為康博村)縫紉組組長的他，經(jīng)年奔波于常熟和上海之間跑服裝加工、銷售業(yè)務(wù)。上世紀(jì)80年代，高德康領(lǐng)導(dǎo)的服裝廠開始為上海“圣誕老人”、“秀士登”承接服裝加工，逐漸成長為當(dāng)?shù)匦∮忻麣獾姆b企業(yè)，并于1991年5月注冊成立了集體企業(yè)—康博工藝時裝廠。

　　1994年以前，國內(nèi)按照企業(yè)所有制形式的不同分別立法，先后頒布了三部外商投資企業(yè)法和《全民所有制工業(yè)企業(yè)法》、《私營企業(yè)暫行條例》、《鄉(xiāng)村集體所有制企業(yè)條例》、《城鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)條例》。這種立法傳統(tǒng)將所有制作為價值判斷標(biāo)準(zhǔn)，以法律形式確認(rèn)不同所有制企業(yè)的差別，在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)之間的不公平競爭。1993年12月出臺的《公司法》首次淡化了所有制的區(qū)別，依投資者的責(zé)任形式和資本組成結(jié)構(gòu)的不同分為有限責(zé)任公司和股份有限公司。處于快速發(fā)展中的康博工藝時裝廠當(dāng)時尚為集體企業(yè)，借著《公司法》的出臺，高德康開始籌劃成立股份制企業(yè)。

　　1994年6月30日，康博工藝時裝廠、上海大地百樂制衣有限公司、上海大集成服裝皮貨公司、中國 農(nóng)業(yè)銀行 (2.95,0.00,0.00%) 江蘇省信托投資公司常熟市辦事處及公司職工五方共同注冊成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工藝時裝廠持有其78.9%的股權(quán)，其他四方股東合計持有21.1%的股權(quán)。根據(jù)當(dāng)時的《公司法》，成立股份制有限公司至少需5個發(fā)起人股東，所以才以康博工藝廠為主體、聯(lián)合其他股東成立了股份有限公司。

　　與以個體、私營經(jīng)濟(jì)為特色的溫州模式不同，以沙鋼、紅豆等集體企業(yè)為代表的“蘇南模式”曾高舉著集體經(jīng)濟(jì)的大旗頑強(qiáng)地走到了這個世紀(jì)初。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場的變化，曾經(jīng)輝煌的“蘇南模式”暴露出種種弊端，如產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰、政企不分、低激勵、投資主體單一導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債。最終在上世紀(jì)90年代中期國家開始嚴(yán)格控制信貸規(guī)模的宏觀背景下，蘇南鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的危機(jī)被高負(fù)債所引爆，江蘇數(shù)以萬計的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)相繼展開了大面積改制，民營企業(yè)開始崛起。借這股變革 潮流，身為集體企業(yè)的康博工藝時裝廠也啟動了改制。

　　根據(jù)波司登招股書，1997年1月，康博工藝時裝廠作為波司登的主要股東，對集體擁有的資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行了明晰和界定，高德康被認(rèn)定為擁有康博工藝時裝廠88%股權(quán)，而山?jīng)艽宕迕裎瘑T會和常熟市白茆鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營投資公司(招股書顯示，兩者均為獨(dú)立實體)擁有剩余12%的股權(quán)。產(chǎn)權(quán)界定程序完成后，1997年1月31日，高德康成為持有波司登69.43%股權(quán)的大股東(圖2)，波司登正式摘掉了“紅帽子”。

　　牽手華聯(lián)控股，再扣“紅帽子”

　　改制后，高德康控股的波司登迎來了快速發(fā)展的新階段。改制當(dāng)年的1997年，波司登實現(xiàn)銷售收入2.46億元，1998年1-4月實現(xiàn)銷售收入5200萬元，截至1998年4月30日，波司登總資產(chǎn)為3.35億元，凈資產(chǎn)為1.7億元。然而，令人意外的是，高德康此時將其持有的大部分波司登股權(quán)拱手轉(zhuǎn)讓給了國有上市公司—華聯(lián)控股。

　　華聯(lián)控股1998年年報顯示，其于當(dāng)年10月28日利用增發(fā)募集資金分別向高德康、江蘇雪中行制衣有限公司、江蘇康博生物工程有限公司收購波司登合計51%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以截至1998年7月31日波司登凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定，價款合計1.1715億元。轉(zhuǎn)讓之后，波司登正式成為華聯(lián)控股持股51%的控股子公司，高德康持有的波司登股權(quán)比例降至26.54%，居二股東之位，余下的22.46%股權(quán)則散布于眾多國有、集體、個人、公司職工等股東手中。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，高德康只擔(dān)任公司的總裁，董事長的位置則交給了大股東華聯(lián)控股的董事長—董炳根。

　　身為企業(yè)創(chuàng)始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000年12月，高德康開始集中收購余下的一眾小股東股權(quán)。波司登招股書顯示，2000年12月18-20日，由高德康家族控制的德州康欣實業(yè)有限公司(簡稱“德州康欣”)收購了波司登約19.46%的小股東股權(quán)(表1)，至此，高德康及其家族作為二股東持有的股權(quán)比例上升至46.1%(圖3)。引人注意的是，高德康從波司登原始發(fā)起人之一的常熟市信托投資公司手中收購的股權(quán)，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他個人、集體股東。

　　然而，在二股東增持之時，身為上市公司的大股東卻在減持。高德康增持4個月后的2001年4月14日，華聯(lián)控股發(fā)布公告稱，為了優(yōu)化波司登的股東結(jié)構(gòu)，引入戰(zhàn)略合作伙伴，開辟新的投資渠道， 同時也為實現(xiàn)其下一步的多元化發(fā)展創(chuàng)造條件，經(jīng)協(xié)商，以波司登經(jīng)審計的2000年12月 31 日的每股凈資產(chǎn)值為基數(shù)上浮15%，以每股14.12元的價格，向蘇州順成投資管理有限公司(簡稱“蘇州順成”)出讓3%波司登股權(quán)(合計92.4萬股)，成交金額約1300萬元。公告稱，蘇州順成為獨(dú)立第三方。

　　3%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，華聯(lián)控股持有的波司登股權(quán)由原來的51%降至48%，距二股東高德康的持股比例46.5%僅一步之遙(圖4)。二股東增持，大股東減持，兩者持股比例變得旗鼓相當(dāng)，前后聯(lián)系起來，不禁令人對波司登下一步的資本運(yùn)營 浮想聯(lián)翩。

　　分拆上市擱淺

　　大股東和二股東相繼展開行動之后，2001年市場傳出消息，華聯(lián)控股將分拆波司登單獨(dú)上市。華聯(lián)控股后來的公告顯示，繼1998年底正式取得波司登51%控股權(quán)后，2000年波司登即開始接受國信證券規(guī)范運(yùn)作輔導(dǎo)。2001年8月10日，經(jīng)股東大會審議通過，波司登擬申請首次公開發(fā)行4 000 萬股人民幣普通股(A股)。國信輔導(dǎo)滿一年后，即2001 年8月底，波司登即獲得證監(jiān)會南京證券監(jiān)管特派員辦事處評估驗收通過。

　　而自并表入華聯(lián)控股期間，波司登業(yè)績表現(xiàn)可圈可點(diǎn)：華聯(lián)控股年報顯示，1999-2002年，其收入年復(fù)合增長率達(dá)到34%，凈利潤復(fù)合增長率為28%；2001年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到35%，2002年為28%(圖5)。大樹底下好乘涼，頭頂華聯(lián)控股這個“紅帽子”期間，波司登不僅經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)，更重要的是，背靠這個紡織行業(yè)鼎鼎大名的A股上市公司，其品牌知名度也大大提升，“波司登”品牌于1999年被國家工商局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)；2002年9月，“波司登”和同門的“雪中飛”雙雙被評為“中國名牌”；波司登還作為全國紡織行業(yè)唯一的企業(yè)，與海爾集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)等一起，被認(rèn)定為16家“具有國際競爭力的中國企業(yè)”之一；波司登羽絨服則被外交部作為國禮，贈送給俄羅斯總統(tǒng)普京、芬蘭總統(tǒng)哈洛寧和加納總統(tǒng)庫福爾；2003年，波司登成為當(dāng)時國內(nèi)羽絨制品行業(yè)唯一獲得出口免檢證書的企業(yè)。如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和品牌形象，波司登的上市之路看似一片光明。

　　然而，同期國內(nèi)證券市場形勢風(fēng)云突變。2001年，國內(nèi)股市經(jīng)歷了“過山車”式行情：大盤以2077點(diǎn)為新年起點(diǎn)，一路攀升至6月14日的2245點(diǎn)后，股指飛流直下，以垂直落差達(dá)730點(diǎn)的深度于10月22日在1515點(diǎn)“硬著陸”，滬深股市跌幅達(dá)20.62%和30.03%，創(chuàng)下了自1994年后的指數(shù)最大跌幅，兩市A股總流通市值損失3000多億元。在籌集資金方面，2001年滬市籌資總額為957.49億元，較上年僅增加4.08%；深市上市公司全年累計籌資234.73億元，比上年減少394.2億元，減幅達(dá)62.68%。意圖A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了資本市場嚴(yán)冬的寒意。

　　在投行的籌劃下，波司登轉(zhuǎn)而謀劃分拆H股在香港上市。2002年3月22日，華聯(lián)控股公告稱，決定波司登暫不申請發(fā)行A股，而申請在香港市場發(fā)行H股，發(fā)行規(guī)模擬為4000萬股(不含15%超額配售選擇權(quán))，并聘請了法國巴黎百富勤融資有限公司作為保薦人，并已于當(dāng)月正式向中國證監(jiān)會及香港交易所遞交了發(fā)行H股的申請。然而，令人疑惑的是，自此以后的兩年間，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再無音信。

　　據(jù)盛富資本董事總經(jīng)理黃立沖介紹，對于國內(nèi)A股上市公司分拆子公司到香港或者國外上市，直至2004年7月，證監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，明確規(guī)定擬分拆上市企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%，凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%。而在此之前，國內(nèi)的證券法規(guī)雖無明確的規(guī)定，但在具體執(zhí)行中，如果子公司凈資產(chǎn)、營業(yè)額或者利潤占上市公司30%以上，證監(jiān)會一般都不予批準(zhǔn)。2003年5月， 長春高新 (50.38,0.28,0.56%) (000661)分拆控股子公司長生生物赴港上市，就被證監(jiān)會否決。時任其保薦人的黃立沖證實，證監(jiān)會的理由就是分拆部分業(yè)務(wù)利潤超過了母公司利潤30%的上限。同期，有媒體報道稱，與長生生物同為難兄難弟，波司登的分拆方案也遭到了證監(jiān)會的否決。但華聯(lián)控股隨即于兩日后(2003年6月20日)發(fā)布澄清公告稱，波司登的分拆上市申請尚在中國證監(jiān)會的審核中，媒體報道嚴(yán)重失實。

　　無風(fēng)不起浪，待審的波司登是否也面臨與長生生物同樣的問題？對華聯(lián)控股而言，波司登到底扮演了什么角色？研究發(fā)現(xiàn)，自1998年底被收購，波司登每年對華聯(lián)控股的利潤貢獻(xiàn)率都在60%以上，2001年更是高達(dá)80%，遠(yuǎn)超業(yè)內(nèi)默認(rèn)的30%底線(表2)。因此，從這個角度，波司登的分拆上市申請傳言被否也并非空穴來風(fēng)。

　　接下來，波司登的分拆上市懸念變得愈發(fā)撲朔迷離。2003年，華聯(lián)控股正式啟動資金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程項目建設(shè)，意欲將其培育成為新的核心產(chǎn)業(yè)和利潤來源。此舉不排除是為了降低對波司登的依賴，為波司登的分拆上市創(chuàng)造條件。然而，人算不如天算，2003年波司登業(yè)績大幅下滑，華聯(lián)控股2003年年報顯示，股東因此對波司登的經(jīng)營前景表示擔(dān)憂。一方面是資金壓力巨大的石化新材料項目，另一方面是業(yè)績大幅下滑的波司登，昔日的金餑餑轉(zhuǎn)眼間面臨“金成鐵”的風(fēng)險，波司登的命運(yùn)將走向何方？

　　華聯(lián)控股配合，高德康低價受讓股權(quán)，

　　波司登再摘“紅帽”

　　華聯(lián)控股低價出讓波司登股權(quán)

　　2004年7月，華聯(lián)控股突然發(fā)布公告稱，將出售其持有的全部波司登股權(quán)。公告顯示，華聯(lián)控股持有的波司登48%股權(quán)由三方接手：向浙江三弘國際羽毛有限公司(簡稱“浙江三弘”)轉(zhuǎn)讓35%的股權(quán)，向濟(jì)南嘉華購物廣場有限責(zé)任公司(簡稱“濟(jì)南嘉華”)轉(zhuǎn)讓8%的股權(quán)，向江蘇康博實業(yè)有限公司(簡稱“康博實業(yè)”)轉(zhuǎn)讓5%的股權(quán)。出售價格以波司登截至2004年5月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值為依據(jù)，價款合計為209,796,852.48元。

　　華聯(lián)控股公告顯示，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，為了掃除收購障礙，波司登以截至2003年12月31日經(jīng)審計的未分配利潤向全體股東分配股利333,218,572 元，因此，波司登股東權(quán)益大幅下降。截至2004年5月31日，波司登股東權(quán)益下降為437,076,776 元，華聯(lián)控股持有的波司登股權(quán)對應(yīng)的股東權(quán)益相應(yīng)下降至209,796,852.48 元。由于收購以凈資產(chǎn)作價，此舉不僅大幅降低了股權(quán)收購方的資金壓力，而且按照當(dāng)時的稅法規(guī)定，在內(nèi)資企業(yè)的一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款和股權(quán)成本價之間的差額，不區(qū)分股息和轉(zhuǎn)讓所得，全額繳納企業(yè)所得稅。而波司登在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前提前分配股息，則可免于該部分的企業(yè)所得稅，從而大幅減輕華聯(lián)控股就波司登的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得需承擔(dān)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　波司登作為華聯(lián)控股的主要利潤來源，以凈資產(chǎn)平價轉(zhuǎn)讓是否合理？與此形成對比的是，出售波司登一個月前，華聯(lián)控股也出售了旗下另外一家控股子公司余姚華聯(lián)20%的股權(quán)，然而兩家公司股權(quán)出售的定價存在天壤之別。2004年6月19日，華聯(lián)控股公告稱，出售余姚華聯(lián)20%股權(quán)，受讓方以余姚華聯(lián)2003年12月31日經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，按余姚華聯(lián)分配股利3300萬元之后的凈資產(chǎn)值計算溢價55%。余姚華聯(lián)何以能夠在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價55%出售？是否其資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于波司登？

　　華聯(lián)控股公告顯示，余姚華聯(lián)和波司登均為華聯(lián)控股1998年增發(fā)募集資金投資收購的項目。余姚華聯(lián)原名余姚第一棉紡廠，主營業(yè)務(wù)為棉紗、棉布、服裝、纖維制成品的制造和加工。1998年，華聯(lián)控股利用增發(fā)募集資金首先收購了波司登51%股權(quán)，次年收購了余姚華聯(lián)90%股權(quán)，兩者均按照截至收購之時目標(biāo)公司凈資產(chǎn)值厘定收購價格，先后在1998年、1999年并表入華聯(lián)控股，又同在2004年6月至7月間被出售。出身相似，行業(yè)相近，兩者在華聯(lián)控股期間，業(yè)績表現(xiàn)和利潤貢獻(xiàn)有何差異，從而導(dǎo)致出售定價的懸殊？

　　研究發(fā)現(xiàn)，在華聯(lián)控股的5年間，兩家公司的盈利能力其實存在天壤之別。波司登的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于余姚華聯(lián)，波司登對華聯(lián)控股每年的凈利潤貢獻(xiàn)率均在60%以上，最高達(dá)80%，是華聯(lián)控股的支柱產(chǎn)業(yè)和核心盈利來源。而余姚華聯(lián)每年僅為上市公司貢獻(xiàn)約4-12%的凈利潤(表3)。因此，如此看來，波司登的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)于余姚華聯(lián)。

　　其次，波司登和余姚華聯(lián)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，波司登48%的股權(quán)出讓意味著對波司登控股權(quán)的出讓，而余姚華聯(lián)區(qū)區(qū)20%股權(quán)出讓后，華聯(lián)控股仍持股51%，對余姚華聯(lián)的控制權(quán)不變。一般而言，無論國內(nèi)或者國外的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于擁有大宗股權(quán)的大股東往往享有超過其持有的股權(quán)比例的額外收益，即控制權(quán)收益，故控股權(quán)的出讓一般均會考慮控制權(quán)溢價，然而，波司登48%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓絲毫未體現(xiàn)控制權(quán)的價值。

　　不僅如此，頭頂無數(shù)光環(huán)的“波司登”品牌的價值在轉(zhuǎn)讓中也毫無體現(xiàn)。華聯(lián)控股出售公告中如此解釋：2001-2003年間，波司登凈資產(chǎn)收益率呈逐年下降趨勢，市場占有率也逐步下降，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險。不容否認(rèn)的是，2003年的確是波司登歷史上業(yè)績較差的一年，不過，后來事態(tài)的發(fā)展證明，自2004年脫離華聯(lián)控股之后，被認(rèn)為“存在較大經(jīng)營風(fēng)險”的波司登盈利狀況突飛猛進(jìn)，特別是在高德康取得控制權(quán)的當(dāng)年，其10個月的收入額比2003年全年增長52%，凈利潤更比2003年增長近5倍(圖6)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到37%(圖7)，各方面財務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。

　　為何在2004年出售前夕，波司登業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑？波司登招股書解釋為受到當(dāng)年暖冬的影響。事實證明，暖冬確實對波司登的經(jīng)營業(yè)績有著巨大影響，然而，值得一提的是，與2003年類似，2006年也是我國歷史上有名的暖冬，然而截至2007年3月31日的12個月期間，波司登銷售額超過56億元，凈利潤達(dá)6.14億元，凈利潤率比上一年同期(14%)雖出現(xiàn)下滑，但仍高達(dá)11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于2003年3%的凈利潤率。同為暖冬，為何業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)顯著差異？具體原因我們不得而知，然而，不可否認(rèn)的是，2003年業(yè)績的大幅下滑，客觀為高德康低價受讓波司登股權(quán)創(chuàng)造了有利條件，而截至2007年3月31日業(yè)績的亮麗表現(xiàn)，客觀上也為波司登的上市做出了最后的有力一推。

　　從上述各方面看，波司登的售價都不應(yīng)低于余姚華聯(lián)，然而實際情況是，波司登48%的股權(quán)出讓只以凈資產(chǎn)作價出售，而看上去資質(zhì)平平的余姚華聯(lián)卻得以凈資產(chǎn)溢價55%的價格予以出售。奧妙到底在哪里？研究發(fā)現(xiàn)，表面上看，兩者均為向第三方出售資產(chǎn)，但波司登股權(quán)的受讓方與身為二股東的高德康有著千絲萬縷的聯(lián)系，而這也許可以從側(cè)面為此提供一條線索。

　　受讓過橋公司股權(quán)，

　　高德康全面控制波司登

　　華聯(lián)控股披露的資料顯示，受讓48%股權(quán)的兩家受讓方康博實業(yè)和濟(jì)南嘉華，與高德康有著直接的股權(quán)關(guān)系：高德康持有康博實業(yè)70%的股權(quán)(圖8)，高氏家族合計持有濟(jì)南嘉華35%股權(quán)(圖9)。只有受讓波司登股份最多(35%)的浙江三弘看似與高德康無股權(quán)瓜葛(圖10)。然而，康博實業(yè)的股權(quán)架構(gòu)表明，浙江三弘的實際控制人章軍華，與濟(jì)南嘉華的法定代表人、董事長、總經(jīng)理李茂年，和高德康均為康博實業(yè)的股東，分別持股20%、5%和70%。因此，本次受讓波司登48%股權(quán)的三個公司均與高德康有著看似非同尋常的關(guān)系。公告稱，除股權(quán)關(guān)系外，浙江三弘、濟(jì)南嘉華的主營業(yè)務(wù)與波司登的主營業(yè)務(wù)存在上下游關(guān)系，浙江三弘是波司登重要的羽絨原料供應(yīng)商，濟(jì)南嘉華則是波司登羽絨服裝銷售的戰(zhàn)略合作伙伴。有市場人士直接指出，三間公司均為高德康可以控制的殼公司。

　　而之后發(fā)生的浙江三弘、濟(jì)南嘉華將受讓的波司登股權(quán)原價轉(zhuǎn)讓給高德康的做法，也從側(cè)面印證了三個公司之間的默契。直到2007年波司登上市，其招股書才披露，就在波司登48%股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署的當(dāng)日(2004年7月26日)，浙江三弘、濟(jì)南嘉華分別與高德康簽署了選擇權(quán)協(xié)議。而該選擇權(quán)協(xié)議在華聯(lián)控股出售波司登的公告中并未提及。按照協(xié)議，如果波司登的財務(wù)狀況未達(dá)到各方訂立的一個標(biāo)準(zhǔn)，則浙江三弘、濟(jì)南嘉華有權(quán)在受讓半年內(nèi)(2004年7月27日-2005年1月27日)，將受讓的波司登股權(quán)(分別為35%及8%)以原價轉(zhuǎn)讓予高德康。而對于該財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)究竟為何，只字未提。

　　半年期限屆滿后，2005年1月24日和28日，浙江三弘和濟(jì)南嘉華將其持有的波司登股份以原價轉(zhuǎn)讓給了高德康控制的德州德康投資有限公司(簡稱“德康投資”)，且股權(quán)轉(zhuǎn)讓追溯至2004年6月1日起生效。至此，浙江三弘和濟(jì)南嘉華完成了“過橋”的角色，退出了波司登。華聯(lián)控股持有的48%波司登股權(quán)全部自2004年6月1日起，由高德康以凈資產(chǎn)價格平價攬入懷中。而與此同時，自2001年4月從華聯(lián)控股手中受讓持有波司登3%股權(quán)的蘇州順成，也在浙江三弘和濟(jì)南嘉華與高德康簽訂選擇權(quán)協(xié)議的同一日，即2004年7月26日，與高德康控制的德康投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以波司登截至2004年5月31日的凈資產(chǎn)值作價，將持有的3%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了德康投資。

　　至此，1998年底出售給華聯(lián)控股的51%波司登股權(quán)，悉數(shù)于2004年6月，以當(dāng)時的凈資產(chǎn)值歸還給了高德康，高德康再次控制了波司登絕大多數(shù)的股權(quán)(圖11)。波司登金蟬脫殼，再次摘掉“紅帽子”，變身純粹的民營企業(yè)。

　　截至2005年2月，由于章軍華、李茂年和高建中均為康博實業(yè)的小股東，從而間接持有波司登少部分股權(quán)，而這少部分股權(quán)也隨著三人的退出而全數(shù)歸于高德康名下。招股書顯示，章軍華于2005年6月將其權(quán)益轉(zhuǎn)讓予高德康，李茂年及高建中則于2006年8月將各人持有的權(quán)益轉(zhuǎn)讓予高德康。交易完成后，高德康持有康博實業(yè)100%的權(quán)益，從而擁有波司登100%股權(quán)。

　　“純民營”再變外資，波司登成“最后的紅籌”

　　2004年6月，在闊別波司登股份有限公司董事長職位近6年后，高德康重新拿回了這家企業(yè)的控股權(quán)，再次身兼董事長和行政總裁兩職。只是，今日的波司登已遠(yuǎn)非昔日吳下阿蒙。當(dāng)1998年波司登被華聯(lián)控股收購之時，其1997年的銷售收入不過2.46億元，而到2003年，已經(jīng)超過了17億元。高德康重新掌舵后，波司登的業(yè)績再現(xiàn)爆發(fā)式增長，從2004年開始，接下來的3年間，其年收入復(fù)合增長率達(dá)50%，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到45%，至2007年3月31止的12個月內(nèi)，波司登收入額達(dá)56億元，凈利潤6.14億元。

　　在華聯(lián)控股期間，波司登的資本之途波折不斷，A股折戟，H股鎩羽。正是2004年間這一國有股東的完全退出，波司登完成向“純民營”企業(yè)的變身，才使其資本“故事”得以續(xù)寫。如果不改變國有資本的控股地位，波司登能否吸引外資機(jī)構(gòu)入股，能否維持國際資本市場的投資熱情，都存在很大的疑問。2004年6月，高德康重掌控制權(quán)后，波司登重振旗鼓，正式踏上了紅籌上市之旅。

　　第一步：搭建上市主體的國內(nèi)業(yè)務(wù)和股權(quán)架構(gòu)

　　2005年，波司登正式啟動國內(nèi)業(yè)務(wù)重組，通過成立新公司和收購一系列前身實體(原母集團(tuán))的子公司，搭建上市主體的境內(nèi)架構(gòu)，將上市主體打造為專注于 品牌管理 、研發(fā)、設(shè)計、原材料采購、外包生產(chǎn)和 營銷 等業(yè)務(wù)(圖12)，而原母集團(tuán)則繼續(xù)從事羽絨服及貼牌加工的生產(chǎn) 制造業(yè) 務(wù)。

　　第二步：搭建境外上市主體

　　國內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整和股權(quán)架構(gòu)確立后，2006年7月10日，高德康在開曼注冊成立波司登國際控股有限公司作為上市主體；次日，設(shè)立了波司登國際服飾有限公司(波司登BVI)，作為收購和直接控股國內(nèi)附屬公司的中介控股公司(圖13)。此時距離紅籌上市的攔路虎—《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“10號文”)的生效時間2006年9月8日只有不到兩個月了，在此期間，要完成上市前融資、返程收購等一系列步驟，時間的緊迫性可想而知。

　　第三步：上市前融資，外資9倍市盈率進(jìn)場

　　緊接著，匯豐直接投資下屬的一家投資公司—奧林匹克投資正式進(jìn)場。2006年9月5日，奧林匹克投資以2000萬美元認(rèn)購了波司登發(fā)行的可換股債券。由于此時正處于“10號文”生效的節(jié)骨點(diǎn)上，為了防范重組的不確定性，奧林匹克投資規(guī)定，如果波司登在國內(nèi)附屬公司的營業(yè)執(zhí)照沒有在2006年9月5日起的3個月內(nèi)完成外商投資企業(yè)的修訂，則奧林匹克投資有選擇權(quán)，既可以選擇進(jìn)行轉(zhuǎn)換，也可以本金贖回可換股債券。反之，則可換股債券將強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換為2135股可換股可贖回的優(yōu)先股(系列A股份)。

　　招股書顯示，2006年9月前后，波司登在國內(nèi)的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了審批機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，順利通過了第一關(guān)。9月22日，按照約定，奧林匹克投資將可換股債券轉(zhuǎn)換為2135股系列A股份。外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)益，要求A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量優(yōu)先權(quán)，類似于可轉(zhuǎn)換債券，享有換股和贖回的雙重保障：

　　1.贖回權(quán)。雙方約定，奧林匹克投資在下列任一情形下可隨時要求全額贖回優(yōu)先股：a)系列A股份持有人以外人士重大違反合約事項；b)波司登的經(jīng)審計稅后凈利低于2500萬美元；c)高德康不再受波司登聘用，或不再擔(dān)任重要管理職務(wù)；d)任何商標(biāo)沒有按照投資協(xié)議中載列的時間轉(zhuǎn)讓給上市主體。贖回價以本金加年度8%的回報厘定。

　　2.換股權(quán)。按照約定，如果上市進(jìn)程一切順利，未發(fā)生上述一系列情形，則于波司登首次公開發(fā)行前，系列A股份將即時轉(zhuǎn)換為普通股，不再享有超越一般普通股股東的優(yōu)先權(quán)。

　　除2000萬美元的直接投資外，2006年7月30日，奧林匹克投資亦向波司登的大股東康博投資發(fā)放了一筆金額為5000萬美元的貸款，康博投資當(dāng)天轉(zhuǎn)手將這筆款項借給波司登。2006年9月5日，波司登向康博投資發(fā)行了5336股可換股優(yōu)先股(系列B股份)。9月22日，康博投資向奧林匹克投資轉(zhuǎn)讓了5336股系列B股份，作為奧林匹克投資放棄要求償還5000萬美元貸款權(quán)利的對價。即為保障資金安全，奧林匹克投資先期向更有還款實力的康博投資發(fā)放貸款，等波司登跨過了“10號文”這道政策門檻，海外資金才正式入股波司登，將該筆貸款轉(zhuǎn)換為波司登5336股系列B股份。雙方約定，B系列股份不享有A系列股份的贖回權(quán)，而只有換股的權(quán)利。

　　招股書透露，截至招股日以全面攤薄為基準(zhǔn)，2135股系列A股份和5336股系列B股份分別占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奧林匹克投資以7000萬美元資金獲得波司登上市前合計12.38%的股權(quán)(圖14)，默認(rèn)的波司登市值達(dá)到5.65億美元，約為波司登截至2006年3月31日止12個月凈利潤的9倍。根據(jù)海外資金已投資的國內(nèi)類似項目判斷，以9倍市盈率投資于波司登這一傳統(tǒng)型服裝行業(yè)的公司，可謂相當(dāng)可觀。這與波司登上市前“純民營”的股權(quán)架構(gòu)以及良好的品牌價值是分不開的。

　　第四步：返程收購

　　自2006年7月起，根據(jù)一系列轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前身實體陸續(xù)將其擁有的商標(biāo)和域名無償轉(zhuǎn)讓給上市主體，所有與羽絨服品牌管理及貼牌加工管理業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)均注入上市主體在境內(nèi)的附屬公司。資產(chǎn)注入境內(nèi)實體且又獲得匯豐直接投資提供的返程收購資金后，波司登BVI隨即于2006年8月開始收購在境內(nèi)的運(yùn)營實體。短短不到一個月內(nèi)，一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓即獲得了主管審批機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，江蘇波司登、上海冰潔及山東波司登各自轉(zhuǎn)制為中外合資企業(yè)，分別由波司登國際服飾擁有51%、波司登BVI擁有49%股權(quán)。同樣，上海雙羽先后經(jīng)過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終轉(zhuǎn)制為一家中外合資公司，分別由波司登國際服飾擁有75%、波司登BVI擁有25%股權(quán)。至此，波司登在國內(nèi)的主要運(yùn)營實體變身為外資企業(yè)，上市重組宣告完成(圖15)。

　　第五步：上市功成

　　2007年是服裝鞋業(yè)公司上市的高峰期，當(dāng)年百麗國際(01880.HK)、安踏體育(02020.HK)、中國動向(03818.HK)先后高調(diào)在香港交易所掛牌上市，獲得資本熱捧。借著這波上市熱潮，2007年10月11日，繼A股、H股上市折戟三年后，波司登終于搭上“紅籌末班車”，以每股3.28港元的價格向香港及海外投資者發(fā)行18.7億股新股，成功登陸港交所主板市場，融資約8.36億美元。

　　奧林匹克投資作為有權(quán)售股股東向公眾出售1.18億舊股。對海外機(jī)構(gòu)而言，緊隨全球公開發(fā)售前，奧林匹克投資持有的系列A股份及B股份分別被兌換為212,228,613股、530,571,532股普通股。轉(zhuǎn)換后，匯豐直接投資每股普通股持股成本約為0.74港元，較上市發(fā)行價折讓77.4%。因此，以上市發(fā)售價計，短短一年零三個月左右的時間，匯豐直接投資的收益率達(dá)到343%。

　　波司登赴港上市，最終引入了包括恒基地產(chǎn)(00012.HK)主席李兆基、長和系主席李嘉誠、 新世界 (13.08,0.09,0.69%) 發(fā)展(00017.HK)主席鄭裕彤、 中國人壽 (26.26,0.67,2.62%) 和迪生創(chuàng)建(00113.HK)主席潘迪生5名基礎(chǔ)投資者，各投資2500萬美元(約1.95億港元)，即共約9.75億港元。波司登成為繼百麗國際之后當(dāng)年登陸港交所的又一受資本熱捧的內(nèi)地消費(fèi)類企業(yè)。

　　季節(jié)性風(fēng)險制約股價表現(xiàn)，

　　先增持后回購雙箭齊發(fā)，仍難免股價“成仙”

　　然而，和招股時受到國際資本追逐形成反差的是，上市之后的波司登股價表現(xiàn)不盡如人意。上市首日，波司登以3.85港元開盤，卻以當(dāng)天最低價3.41港元報收，比招股價3.28港元僅高出3.96%，漲幅大大低于部分市場人士的預(yù)測。此后，波司登股價一路下探，自當(dāng)年11月2日之后一直低于3.28港元的招股價，當(dāng)年中期業(yè)績的大幅增長也未能激活股價，至年底報收2.5港元，較招股價累計下跌超過20%，跑輸大盤，在十只當(dāng)年10月上市的新股中表現(xiàn)相對落后。

　　波司登股價表現(xiàn)不佳，一方面歸因于其上市時點(diǎn)為2007年牛市鼎沸之際，此時上市有利于招股定價，在降低融資成本的同時募集更多的資金，但定價過高又會制約后續(xù)的股價表現(xiàn)，其招股之時就有分析師認(rèn)為，波司登以2007財年26倍的市盈率定價，估值并不具備吸引力；另一方面，也是最重要的原因，是其單一的羽絨服產(chǎn)品線受季節(jié)性限制，加之暖冬的預(yù)期如懸空之劍，令其在投資者心目中一直擺脫不了靠天吃飯的印象。“公司盈利的季節(jié)性因素過強(qiáng)和暖冬的擔(dān)憂是困擾波司登股價的主要原因”，新鴻基金融策略師彭偉新一語點(diǎn)破不少投資者的擔(dān)憂。瑞士信貸也表示，2007年冬天的氣候還不確定，2006年的冬季異常溫暖，在一定程度上大幅侵蝕了波司登的利潤率。波司登2006年財報顯示，由于暖冬令羽絨服滯銷，導(dǎo)致其當(dāng)年作出了2.57億元的存貨減值撥備。

　　不僅如此， 2008年2月底，波司登保薦人之一的高盛突然將其目標(biāo)價從4.05港元大幅調(diào)低至2.88港元，甚至低于IPO發(fā)行價，這在香港市場也頗為罕見。當(dāng)時，高盛援引波司登管理層的話說，公司農(nóng)歷新年后的銷售趨勢弱于預(yù)期，主要是由于雪災(zāi)影響運(yùn)輸，另外，競爭對手的價格戰(zhàn)也對公司造成影響。高盛在報告中，將波司登2007年的盈利預(yù)測調(diào)低了11%至11億元。

　　在諸多不利因素影響下，波司登跌破招股價后持續(xù)連綿陰跌，由上市首日創(chuàng)下的3.86元高位，滑落至1.1元才回穩(wěn)(2008年3月20日)，最高跌幅超過七成，相當(dāng)慘烈。

　　股價嚴(yán)重超跌，大股東高德康也閑坐不住，急忙調(diào)動資金救市。港交所資料顯示，高德康于2008年3月25日至4月1日，一連6個交易日入市，合共增持663.4萬股公司股份，每股平均價由1.229元至1.387元不等，持股量由65.95%上升至66.03%。

　　同時，從4月16日起，波司登開始于二級市場大肆回購股票，波司登2007-2008財年報告顯示，2008年4月16日至7月20日，波司登從港交所購回5772.6萬股股份，價格為1.35-1.48港元(表4)，并將購回股份注銷。

　　顯然，與公司的回購時機(jī)相比，高德康的入市時機(jī)要好得多，大股東增持價明顯要低于公司回購價。雖然就交易規(guī)則來講，此舉并無不妥，但客觀而言，大股東先增持而公司后回購，還是不免有替大股東“抬轎”之嫌。

　　然而，在全球金融危機(jī)以及公司的偷稅傳聞影響下，公司的巨量回購和大股東的增持并沒有阻止股價的繼續(xù)下探，至2008年9月20日，波司登啟動股份回購超過40次，每次購入金額動輒以千萬港元計。其中一周甚至連續(xù)回購了5次，頻率之高創(chuàng)香港資本市場企業(yè)回購的先河，但這樣也未能挽救下跌的股價。尷尬的是，到了2008年10月，波司登慶祝上市一周年時，公司股價已經(jīng)跌至1港元以下，成了名副其實的仙股，基本上散失了融資功能，原本寄望資本市場大展拳腳的高德康的感受可想而知。

　　2008年12月24日，波司登公布了2008-2009財年半年報，財報顯示，波司登當(dāng)期收入同比下降38.1%，利潤僅為5092.7萬元，同比下降幅度高達(dá)81.4%。財報解釋的原因之一就是由于2007-2008年冬季晚來，公司單一羽絨服產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險再次體現(xiàn)，投資者的信心也再度受到打擊，2009年3月9日，波司登股價甚至一度下探到0.46港元，較招股價跌幅高達(dá)86%。

　　對于過度依賴羽絨服業(yè)務(wù)的風(fēng)險，高德康其實早就注意到了。波司登上市之初，他就曾公開表示，為更善用 零售 網(wǎng)絡(luò)，公司打算以貼牌形式銷售休閑服裝，使零售點(diǎn)一年四季出售“波司登”品牌服飾。在波司登的公告中也多次提及“公司制定了‘四季化產(chǎn)品’的發(fā)展戰(zhàn)略”，以平滑單一羽絨服產(chǎn)品的季節(jié)性風(fēng)險。

　　事實上，波司登的男裝業(yè)務(wù)也早已開始運(yùn)作，負(fù)責(zé)這項業(yè)務(wù)的就是高德康從海外歸來的兒子高曉東。而在收購這一業(yè)務(wù)、實施“產(chǎn)品四季化”戰(zhàn)略的過程中，波司登還演繹了一段“化關(guān)聯(lián)交易為非關(guān)聯(lián)交易”的經(jīng)典案例。

　　化關(guān)聯(lián)交易為非關(guān)聯(lián)交易，波司登高價收購大股東關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，向“產(chǎn)品四季化”轉(zhuǎn)型

　　2008年8月29日，波司登突然發(fā)布了一則“關(guān)聯(lián)交易—不行使有限購買權(quán)以及附條件買入選擇權(quán)協(xié)議”的公告，根據(jù)該公告，波司登的關(guān)聯(lián)方高曉東(高德康之子)持股83%的常熟波司登，有意將旗下生產(chǎn)男士服裝的江蘇康博制衣有限公司(簡稱“男裝公司”)70%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給男裝公司另一股東盛怡的間接全資附屬公司長隆(圖16)，轉(zhuǎn)讓代價為3.85億元；而根據(jù)不競爭協(xié)議，波司登作為關(guān)聯(lián)方對這塊資產(chǎn)有優(yōu)先購買權(quán)，并且，常熟波司登向長隆提供的出售男裝公司70%股權(quán)的相關(guān)條件并不優(yōu)于常熟波司登向波司登提供的條件。

　　公告中顯示，常熟波司登最初是從事男裝業(yè)務(wù)的實體，其于2008年4月將該業(yè)務(wù)注入男裝公司。男裝公司于2006年10月13日注冊成立，由常熟波司登(70%)及獨(dú)立第三方盛怡(30%)擁有。根據(jù)常熟波司登2006、2007年度未經(jīng)審核的財務(wù)報表，其男裝業(yè)務(wù)凈利潤分別達(dá)到4128.3萬、5285萬元。

　　值得注意的是，常熟波司登3.85億元的轉(zhuǎn)讓男裝公司股權(quán)代價隱含公司作價5.5億元(3.85/70%)，以男裝公司2007年5285萬元的凈利潤計算，相當(dāng)于10.4倍市盈率，就一家成長良好的公司而言，并不算貴。這對于急于拓展四季服裝業(yè)務(wù)的波司登而言，應(yīng)該說是一單不錯的交易，而出于意料的是，波司登放棄了優(yōu)先購買權(quán)，同時以10港元的象征性代價獲得了一項選擇權(quán)，即男裝公司在達(dá)到一定的贏利條件下，波司登BVI有權(quán)(但并無責(zé)任)透過購買盈輝(盛怡旗下金威的直接全資附屬公司)全部已發(fā)行股本(盈輝將透過全資附屬公司長隆間接擁有男裝公司100%股權(quán))，從而間接收購男裝公司全部股權(quán)。

　　對于為什么放棄優(yōu)先購買權(quán)，波司登在公告中列出了若干理由，包括“首先，鑒于常熟波司登于二零零八年四月將男裝業(yè)務(wù)注入男裝公司以來，男裝公司的男裝業(yè)務(wù)經(jīng)營歷史較短，因而不能保證男裝公司的經(jīng)營及財務(wù)業(yè)績在宏觀經(jīng)濟(jì)因素及中國男裝行業(yè)的競爭勢態(tài)影響下可保持貫徹一致并取得持續(xù)增長。此外，不能保證男裝公司的高級管理團(tuán)隊與其他主要人員將會留任男裝公司；其二，行使優(yōu)先購買權(quán)將僅可讓本公司擁有男裝公司70%的股權(quán)。不能保證本公司將可收購男裝公司其余30%股權(quán)，故本公司對男裝公司的管理及股權(quán)控制均可能受到限制；作為男裝公司的境外投資者，盛怡目前貢獻(xiàn)其資源予男裝公司以開拓適合的海外市場。因此，董事認(rèn)為在決定是否收購男裝公司前，需要更多時間評估有關(guān)海外拓展計劃對男裝公司的財務(wù)表現(xiàn)的有利程度；最后，即使波司登經(jīng)取得獨(dú)立董事委員會及獨(dú)立股東批準(zhǔn)后不行使優(yōu)先購買權(quán)，亦可根據(jù)附條件買入選擇權(quán)協(xié)議項下提供的計劃 ，在董事會認(rèn)為恰當(dāng)時于日后行使買入選擇權(quán)以間接收購男裝公司的所有股權(quán)”等等。

　　雖然這樣的解釋表面合理，但卻經(jīng)不起邏輯的推敲。首先，波司登的男裝業(yè)務(wù)實際上早已開始，當(dāng)初由常熟波司登經(jīng)營，只不過在2008年4月將此業(yè)務(wù)注入給男裝公司，從這個角度看，實際上男裝經(jīng)營歷史并不短，并且從男裝業(yè)務(wù)持續(xù)增長的業(yè)績來看，業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢還非常優(yōu)良。其二，既然授予波司登BVI購買男裝公司全部股權(quán)選擇權(quán)，也說明男裝公司的另一股東盛怡也有出售股權(quán)的意向，并不打算長期經(jīng)營，因此，寄望盛怡全力以赴去經(jīng)營男裝也并不現(xiàn)實，因為即便經(jīng)營好了，最后還得出售給波司登。盡管如此，在2008年9月26日的股東大會上，該事項還是獲得了通過。

　　波司登行使選擇權(quán)收購男裝公司的急切超出了預(yù)期，2009年5月15日，波司登再度發(fā)布公告稱，于2009年5月15日，波司登BVI向金威發(fā)出通告行使其買入選擇權(quán)，要求金威按不高于6.5億元的購買價格向其出售盈輝的全部已發(fā)行股本。于收購事項完成后，男裝公司將為波司登的間接全資附屬公司。公告顯示，男裝公司業(yè)績表現(xiàn)超出預(yù)期，截至2009年3月31日止財政年度的經(jīng)審核稅后凈溢利為8393.6萬元，因此，已達(dá)到附條件買入選擇權(quán)協(xié)議規(guī)定的男裝公司截至2009年3月31日止財政年度的規(guī)定經(jīng)審核稅后凈溢利目標(biāo)(不少于5500萬元)。該收購事項已于2009年5月26日完成。

　　值得注意的是，波司登6.58億元的股權(quán)收購價格實際上要比通過優(yōu)先購買權(quán)約5.5億元的公司作價高20%，其為何要如此舍本逐末呢？研究發(fā)現(xiàn)，波司登此舉所含的深意從其2009/2010年年報中可見端倪。

　　波司登2010年7月26日發(fā)布的2009-2010年年報披露了男裝公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況(表5)，波司登斥資6.58億元收購的這塊資產(chǎn)凈資產(chǎn)值為3.66億元，波司登收購男裝公司產(chǎn)生商譽(yù)約2.93億元，值得注意的是，財報中分列的男裝公司3.66億元的凈資產(chǎn)當(dāng)中，有一項甚為奇特的無形資產(chǎn)科目—客戶關(guān)系，并且其賬面值達(dá)到了3.53億元，占到了男裝公司資產(chǎn)凈值的96.4%，除掉這項所謂的無形資產(chǎn)，男裝公司的有形資產(chǎn)僅1300余萬元。而更為蹊蹺是，波司登斥巨資買下的這塊資產(chǎn)在當(dāng)年的財報中變計提了客戶關(guān)系減值虧損1億元，并為此解釋“二零零九年五月二十六日所收購客戶關(guān)系產(chǎn)生減值虧損。二零零九年五月二十六日至二零一零年三月三十一日止期間來自相關(guān)分銷商的實際現(xiàn)金流入及本集團(tuán)最新預(yù)計來自該等分銷商的日后現(xiàn)金流入遠(yuǎn)低于本集團(tuán)于收購日期原先預(yù)計的水平”。

　　剛收購便計提巨額減值，而且有形資產(chǎn)僅1300萬元，男裝公司顯然很難襯得上6.58億元的收購代價。試想，如果當(dāng)初波司登作為關(guān)聯(lián)方行使優(yōu)先購買權(quán)，勢必要經(jīng)過嚴(yán)格的審計和資產(chǎn)評估程序，而且大股東作為關(guān)聯(lián)方要回避表決，這樣的資產(chǎn)收購能否獲得其他股東的認(rèn)同無疑存在很大的不確定性。

　　也就是說，波司登通過巧妙設(shè)計的兩步交易，將一單關(guān)聯(lián)交易化身成了非關(guān)聯(lián)交易，而在第一則公告中通過授予選擇權(quán)的計劃 ，實際上打消了其他股東的顧慮，為方案通過奠定了基礎(chǔ)，從而通過第二步行使選擇權(quán)的計劃 ，順利用巨資收購了這一大股東資產(chǎn)。據(jù)知情人士透露，當(dāng)時男裝公司70%股權(quán)的受讓方盛怡，在公告中雖然宣稱是獨(dú)立第三方，但實際上就是高德康所控制的殼公司。同時有資料顯示，這家神秘的盛怡公司和波司登從前的東家華聯(lián)控股也有著千絲萬縷的聯(lián)系，還是華聯(lián)控股旗下企業(yè)杭州華聯(lián)置業(yè)有限公司第二大股東。杭州華聯(lián)置業(yè)的工商資料顯示，其控股股東為華聯(lián)控股股份有限公司，持有其71.98%的股份；盛怡有限公司(HARVEST FANCY LTD)持有其21.41%的股份；中國華聯(lián)地產(chǎn)(香港)控股有限公司持有其6.61%的股份。

　　2009-2010年報顯示，由于2009/2010年的冬季提早來臨，波司登銷售收入達(dá)到57.38億元，同比增長34.2%，創(chuàng)出歷史新高。就在這57.38億元的收入中，來自男裝公司貢獻(xiàn)的收入為4.04億元，這是波司登年報中首次出現(xiàn)非羽絨服產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入。

　　在年報中，波司登管理層也表達(dá)了加快服裝四季化的決心：“除了繼續(xù)斥資發(fā)展波司登男裝外，本集團(tuán)將積極尋找具有高發(fā)展?jié)摿?、聲譽(yù)良好的女裝、休閑裝、童裝等非羽絨服裝品牌項目，通過收購、兼并或合營等方式擴(kuò)張其品牌及產(chǎn)品組合，進(jìn)一步提升非羽絨服裝產(chǎn)品業(yè)務(wù)占整體銷售的比例，使我們高質(zhì)量的產(chǎn)品能一年四季服務(wù)于消費(fèi)者。”并以實際行動貫徹這一戰(zhàn)略思想，除與美國Rocawear品牌成立合資公司外，波司登于2010年3月推出全新時尚都市風(fēng)格品牌BOSIDENGVOGUE等。高德康也對媒體表示，期望非羽絨業(yè)務(wù)2013年提升至占公司總利潤的30%。

　　高德康用30余年的時間，在反復(fù)戴帽與摘帽中，完成了中國羽絨服第一強(qiáng)勢品牌的精工打造；其在不同方向上探尋企業(yè)成長路徑的曲折經(jīng)歷，堪稱中國民營企業(yè)發(fā)展的一個典型樣本。未來如何減少波司登式的上下求索，為民營企業(yè)營造更有利的生長環(huán)境，從而推動中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，需要政府新的智慧。與此同時，在中國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型的今天，波司登也與其他民企一樣面臨產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型的考驗。對于在服裝行業(yè)浸淫多年的高德康而言，如何將“波司登”羽絨服強(qiáng)大的品牌勢能，轉(zhuǎn)化為各個服裝細(xì)分領(lǐng)域的品牌動能，從而“同時踏進(jìn)多條不同的河流”，是一個新的挑戰(zhàn)。