簡而言之，從外部來看，富力這幾年之所以做得不夠理想，原因有二：一是以H股，而非紅籌股的形式在香港上市，需知，紅籌股的注冊地在境外，而H股的注冊地在內(nèi)地，H股的融資是需要經(jīng)過中國證監(jiān)會的批準，所以，富力上市以來沒有融到多少資金；二是在沒有打通國際資本市場的前提下，富力竟然以新鴻基為標桿，推行“香港模式”，大力發(fā)展持有物業(yè)，這讓富力資金周轉(zhuǎn)不力，負擔沉重，以致錯失了四萬億之后房地產(chǎn)市場大干快上的投機浪潮，眼睜睜地看著自己被甩了好幾條街。

但更讓富力感到憂傷的是，好不容易喘過來氣了，正要發(fā)力，裁判卻說，STOP！我們要改變規(guī)則了。

時代周報 劉娟 紀旭/文

博弈論中講述的“囚徒困境”故事正在被富力地產(chǎn)（02777.HK，富力）重新演繹，只不過博弈的對象是富力自己。這家中國地產(chǎn)界曾經(jīng)的“華南五虎”之首，過去數(shù)年因為戰(zhàn)略選擇的屢屢失誤，在左手商業(yè)地產(chǎn)與右手住宅開發(fā)的互博中牽絆住自己，如今不僅已經(jīng)淡出一線地產(chǎn)開發(fā)商陣列，而且困境難解、進退維谷。

7月2日，富力地產(chǎn)公布上半年銷售額為257億元，只占700億元年度銷售目標的36.8%。在中國房地產(chǎn)測評中心的報告里，富力上半年具體項目的去化率僅為43%，在上半年TOP50房企中排名34位。

在連續(xù)數(shù)年銷售額徘徊在300億元左右之后，富力敢于把今年的銷售目標同比提升67%，是因為去年花了434億元增加了2090萬平方米的土地儲備，占總土儲的48%。這些錢不但超過其過去5年買地花費的總和，甚至超出了當年422億元的銷售額，這也讓富力的凈負債率達到5年來的新高至110.82%。

富力似乎總是踏錯戰(zhàn)略節(jié)拍，與市場無法同步。當萬科等同行專注住宅開發(fā)、實行高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略時，富力選擇了加大現(xiàn)金回流緩慢的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)力度，商業(yè)與住宅開發(fā)比例一度高達1:1，這使富力失去了高速擴張的機會，被一眾當年的小伙伴們遠遠地超越。

而今富力正試圖走出這種困境。2013年富力重回擴張路線，并把今年的銷售目標定在700億元的高位。但當其重新?lián)炱?ldquo;高周轉(zhuǎn)”之劍，卻發(fā)現(xiàn)市場已經(jīng)變了，樓沒那么好賣了。

擺脫困境，重回一線，對富力而言，是個巨大的挑戰(zhàn)。

“舊改王”廣州掘金史

富力是中國少有的從“舊改”起家并躋身一線的開發(fā)商。依靠對市場以及政策脈搏的精準把握，香港人李思廉和廣州人張力，帶領(lǐng)富力完成了從廣州“舊改王”到“CBD霸主”的進化。

去年12月6日，富力東山新天地全球發(fā)售。這是富力廣州楊箕村舊改項目的首秀，在歷經(jīng)三年的拆遷與改造后，終于作為富力20年的豪宅旗艦面市。5萬元/平方米起的售價，8529元/平方米的樓面價，利潤空間巨大，讓富力再一次嘗到“舊改”的甜頭。

富力的舊改故事，已經(jīng)成為地產(chǎn)界傳奇。自1994年介入廣州荔灣區(qū)嘉邦化工廠舊改項目始，富力在舊廠改造之路上一路高歌猛進，原廣州銅材廠、同濟化工廠、老殯儀館、建材廠等變?yōu)橐粋€個富力樓盤。業(yè)界甚至流傳著這樣一句話，“每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞”。到2001年末，完成廣州舊廠改造總面積超過250萬平方米。

在廣州不少地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士看來，富力聯(lián)席董事長張力和李思廉當時敢于嘗試舊廠房改造項目，是因為敏銳地看到了當時廣州市政府推行城市功能轉(zhuǎn)變的機遇。

2010年，廣州新一輪三舊改造正式啟動，舊城擬拆除建筑1050萬平方米，涉及整體拆除重建地塊的用地約5.53平方公里。富力借機再次先后拿下獵德村、同和村、楊箕村的城中村舊改項目，進一步擴展了在廣州老城區(qū)的版圖。

“開發(fā)商墊付資金、政府出臺政策、村委會協(xié)助的‘獵德模式’被富力運用到其他城中村項目中。”合富輝煌首席分析師黎文江指出，甚至時任廣州市政府常務(wù)副市長蘇澤群都公開聲稱其他城中村改造方案“借鑒這種模式”。

珠江新城某開發(fā)商中層則向時代周報記者表示，富力是一個深諳政商關(guān)系的企業(yè)。良好的政府關(guān)系、善于對舊改項目的評估及豐富的談判技巧，讓富力在舊改上表現(xiàn)突出、收獲頗多，“像楊箕村那么好的地段，一般開發(fā)商肯定拿不到”。

富力憑什么能拿到位于廣州大道、寸土寸金的楊箕村舊改項目？

“在楊箕村2007年啟動舊改方案后，富力就出現(xiàn)并有諸多接洽，如雙方在2010年簽署了舊改協(xié)議，村里先期3億元的拆遷費用也是富力出的，”楊箕村村委某工作人員曾向時代周報記者透露，一般都認為楊箕村項目已是富力囊中之物，但村民意見“極大”，擔心協(xié)議出讓會讓楊箕村被“賤賣”，要求采取公開拍賣的形式。

最后，2010年12月，楊箕村舊改項目出讓公告出現(xiàn)在廣州市國土資源房管局網(wǎng)站上。不過這份公告對競拍者提出了諸多要求：如注冊資本在8億元以上、在周邊區(qū)域自持物業(yè)15萬平方米以上、不接受聯(lián)合競拍。滿堂紅研究部高級主任肖文曉向時代周報記者表示，此條件堪稱嚴格，在廣州僅富力、越秀、保利幾家符合條件。

競拍之前，一直有傳言稱保利要與富力角逐該地塊，但保利最后并未出現(xiàn)。“富力在楊箕村扎得很深了，并墊付了很多拆遷資金，保利再參與競拍，顯得不合時宜。”廣州一位業(yè)內(nèi)人士向時代周報記者指出，如保利競拍成功，不僅要支付富力墊付的拆遷費用，舊改方案還要與楊箕村重新談判一次，這將異常尷尬。

最終，富力如愿以償。2011年1月18日，富力作為唯一競拍者，以4.73億元底價拍得楊箕村27.38萬平方米的土地，加上18.8億元的改造成本，折合地價為8529元/平方米。

富力地產(chǎn)董事長助理陸毅曾公開表示：“在中國，社會關(guān)系還是最大的生產(chǎn)力。政府關(guān)系好的話，你可以第一時間獲得很多很準確的信息。政府起著全面調(diào)控的作用，你必須讓政府更好地理解、了解你的想法。這樣的話，企業(yè)的很多決策就能準確地配合整個城市的發(fā)展步伐。”陸毅說，在富力各個職能層面，一直跟各級政府保持非常良好的關(guān)系，包括我們老板張力，他是全國政協(xié)委員，經(jīng)常就城市建設(shè)的各種問題，向中央以及省市領(lǐng)導提交了很多提案，得到政府部門的高度重視。

李思廉也曾感嘆，舊改項目十分復雜，需與當?shù)卣休^好的關(guān)系才會有信心。富力曾一度決定，不碰外地項目，就是因為在此之前，富力希望介入武漢舊改項目，無奈在招、拍、掛市場上輸給上海復地。

廣州CBD：“富力新城”？

憑借舊改上位積累的業(yè)績以及上市后的春風得意，2007年富力以161億元銷售額排名房企第四位，僅次于萬科、綠地和中海，居“華南五虎”之首。也是憑借于此，張力以420億元身家，穩(wěn)居胡潤百富榜前五位。

但激進的商業(yè)地產(chǎn)和拿地戰(zhàn)略，將富力從高位上拉了下來。

商業(yè)地產(chǎn)是個吸金黑洞，富力對這一點深有體會。

富力的商業(yè)地產(chǎn)之旅起源于廣州，更確切地說，是在十年之前的珠江新城。

規(guī)劃了近10年卻仍一片沉寂的珠江新城，在2003年重新啟動。當年1月22日，廣州市政府發(fā)出通告，歷時5年的《珠江新城規(guī)劃檢討》替代原有規(guī)劃，由政府發(fā)布通告并正式實施，成為指導珠江新城下一步規(guī)劃設(shè)計和建設(shè)管理的文件依據(jù)。

2004年，珠江新城核心區(qū)建設(shè)全面啟動，市政重點配套設(shè)施廣州歌劇院、廣州圖書館、廣東省博物館、廣州市第二少年宮、超高雙塔（分東塔和西塔）等六大標志性建筑紛紛布子珠江新城，且力保要在2010年“廣州亞運年”前建成。

先知先覺的富力早已搶先一年捷足先登。在2003年9月30日的土地拍賣中，富力以7.7億元獨攬4幅地塊，樓面地價僅在2380元／平方米。之后一年內(nèi)，富力又拿到3塊地，總建筑面積達到52萬平方米。富力放言，珠江新城的地“出一塊拿一塊”。

“在當時，同行們都覺得張力瘋了。”熟悉富力的人士對時代周報記者說，對于2005年香港上市之前全年銷售僅約為60億元的富力來說，如此大手筆投資商業(yè)地產(chǎn)，有些冒險。

但張力成竹在胸。“張力原先在天河區(qū)政府任職，并且參與了上世紀90年代廣州舊工廠的改造，積累了不少人脈資源和開發(fā)經(jīng)驗。”黎文江認為，富力對此可謂輕車熟路。

商業(yè)地產(chǎn)運營，也是富力擅長給資本市場講的一個好故事。富力某離職中層張先生（化名）對時代周報記者回憶，富力地產(chǎn)香港IPO時的遠景規(guī)劃是2010年及以后，銷售額是300億-350億元，同時有25億-30億元的年租金收入。

這一份在當時內(nèi)地房企中少見的商業(yè)規(guī)劃，也使境外投資者在對富力保持每年100%高速綜合增長率同時仍能維持穩(wěn)健現(xiàn)金流的狀況建立信心，使其股價從2005年7月發(fā)行時的10.8港元上漲至2007年9月21日的復權(quán)價134.8元。

2005年，富力H股上市，成為首家被納入恒生中國企業(yè)指數(shù)的內(nèi)地房企，并榮登市值最高公司之一。洶涌而來的輝煌，讓富力想在更多的地方插上自己商業(yè)地產(chǎn)的旗幟。僅在廣州的CBD珠江新城，富力就接連拿下17個項目，坊間戲稱珠江新城為“富力新城”，而在北京、天津、成都、重慶等地，富力亦有相當面積的商業(yè)物業(yè)體量。

富力學習的是新鴻基，以商業(yè)物業(yè)來平衡住宅物業(yè)可能出現(xiàn)的風險。

“但富力并沒有累積足夠雄厚的資金實力，難以支撐租售并舉的模式，即使獲取了如此多的商業(yè)地產(chǎn)，也并不能長線持有以獲取穩(wěn)定收益，依然要像賣住宅樓盤一樣去銷售商業(yè)項目。”蘭德咨詢總裁宋延慶對時代周報記者評價，至今，他還沒有看到富力商業(yè)地產(chǎn)的品牌運營影響力。

果然，重倉商業(yè)地產(chǎn)，讓富力數(shù)度面臨危機，最集中的一次爆發(fā)在2008年。這一年，富力商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)開發(fā)速度比例高達1∶1，激進的發(fā)展策略讓富力地產(chǎn)的資金鏈幾乎繃斷，一度陷入破產(chǎn)危機。在當時，富力的官方口徑喊道“要撐過明年”。

李思廉坦承，富力走了極端，有太多商業(yè)物業(yè)同期落成，大量資金被凍結(jié)，導致債務(wù)與資產(chǎn)比率比較高。在當時，富力并不愿意將手中商業(yè)地產(chǎn)項目廉價出售，為了解決商業(yè)地產(chǎn)導致的資金困局，富力多方面努力，例如打包REITs等，但商業(yè)項目均未成熟讓打包計劃久久不能成行。2008年，富力宣布，收回新項目開工權(quán)，暫停大型商業(yè)項目開發(fā)。

幸運的是，在2008年及2010年兩次調(diào)控之后，商業(yè)地產(chǎn)價值開始顯現(xiàn)。2012年-2013年，富力商業(yè)部分銷售提供了三成以上年度貢獻，并以54%的毛利率拉高富力整體毛利水平。時代周報記者梳理發(fā)現(xiàn)，樓板價為2751元/平方米的富力天域中心，去年均價為2.65萬元/平方米，帶來業(yè)績7.24億元。而當前銷售均價為6.2萬元/平方米的富力盈凱廣場，樓板價僅為4308元/平方米。

失落的6年

在上一個房地產(chǎn)黃金十年里，富力并沒有完全踩對市場的節(jié)拍。

“在富力赴港上市之前，我受邀為它寫一本書。在書的最后一節(jié)，一向低調(diào)的富力發(fā)出要做中國第一的宣言。”廣東省體制改革研究會副會長彭澎稱，令他沒想到的是，這幾年房企業(yè)績分化嚴重，富力掉隊了。

生猛與激進，一度是富力2005年上市后最明顯的行事風格。

2006年，富力大舉拿下21宗土地，全國布局藍圖全面打開；2007年，富力繼續(xù)高歌猛進，僅天津、佛山、廣州三幅地王合計地價就要112億元。這一年，富力拿地1030萬平方米，土地儲備增加了46%，總建筑面積達到約2617萬平方米，以161億元銷售額奪得“華南五虎”之首的桂冠。

在隨后到來的2008年金融危機和樓市調(diào)整雙向夾擊中，富力開始走下坡路。它急需為大肆買地投資而攀升的高負債買單，這一數(shù)字從2005年上市之初的20.5%，到2007年底飆升為139.5%。

當年，富力挖角時任中海地產(chǎn)華東區(qū)總經(jīng)理朱榮斌，任命其為富力的副總裁兼華南區(qū)總經(jīng)理，并調(diào)低售價，加大促銷力度，希望借此扭轉(zhuǎn)頹勢。

即便如此，富力2008年預計200多億的銷售額，只實現(xiàn)160億元。當年，富力在沒有買地，也沒有交納大量土地出讓金的情況下，資產(chǎn)負債率依然高達近124%，各種負債總數(shù)高達204億元，而年終僅余14億元現(xiàn)金。

據(jù)知情人士向時代周報記者透露，在2009年初與投行的內(nèi)部交流會上，富力的負債率受到質(zhì)疑，甚至有股東開始懷疑管理層的決策力。在2009年3月份舉行的2008年業(yè)績說明會上，李思廉公開表示，當年首要是降低負債比，但投資者信心難拾。

從當年3月份開始，外資投行對富力的減持已經(jīng)開始。4月突然惡化，摩根士丹利當月16次減持，共拋售了富力地產(chǎn)2570.89萬股股票，摩根大通、瑞銀集團、德意志銀行等國際投行紛紛跟進。一時間，香港各媒體的股票分析版面都列出了“小心富力”的標題，富力的股價出現(xiàn)節(jié)節(jié)向下的局面。

深諳資本市場游戲規(guī)則的富力，在該年5月份就以約18億元分別拿下了北京廣渠門、廣州從化的兩幅地塊，股價重拾升勢。富力再度延續(xù)了2007年的策略，轟動一時的廣州亞運城地王也是在2009年獲得。

當年，市場回暖，富力獲得242億元銷售額，但排名滑落到第8位。2010年，房地產(chǎn)調(diào)控重拳出爐，隨后的三年，富力的銷售額始終在300億元關(guān)口徘徊。

“當年富力的激進拿地也可能不是一時熱血，背后不排除有一套系統(tǒng)的融資規(guī)劃：中國香港IPO融資—迅速發(fā)債擴張—回歸A股上市融資—平抑債務(wù)后再擴張。”上海有券商人士對時代周報記者說，富力是H股上市的中資股，無法通過股權(quán)融資將自身的杠桿降低，海外融資便利度不及恒大等紅籌股。因此富力一直謀劃回歸A股上市，但數(shù)度沖刺至今未果。

“我們不想走鋼絲過日子。”在2013年博鰲21世紀房地產(chǎn)論壇上，張力這樣解釋連續(xù)三年來的原地踏步，他說，發(fā)展速度快并不等于是一個好企業(yè)，富力不想跟別人爭第一，最重要的是穩(wěn)打穩(wěn)扎，提高企業(yè)整體的抗風險能力。

但“穩(wěn)健”的代價是巨大的。在2013年房企銷售50強排名中，富力已下跌至第16位，約422億元的銷售額不足老大萬科的四分之一，曾經(jīng)被富力甩在后面的恒大、碧桂園也已挺進千億俱樂部。

廣州知名樓市專家韓世同則對時代周報記者說，2010年開始，限購政策對富力的中高端路線產(chǎn)生影響，同時，富力本身的產(chǎn)品并沒有過多品質(zhì)優(yōu)勢，近年來更屢遭業(yè)主投訴，這也導致前幾年的銷售額提升有限。

2010年以來，相繼曝光的北京富力又一城、廣州亞運城和上海青浦區(qū)富力桃園等質(zhì)量門事件，將富力推向輿論風口。同時，富力設(shè)計、開發(fā)、施工、總包、園林、物流等在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式也遭遇市場拷問。

足球生意經(jīng)

足球是張力最喜愛的運動項目，在中超16家球隊中，富力占有一席之位。

2011年6月23-26日，張力僅用了三天時間，將頻臨解散的深圳鳳凰隊變成了廣州富力隊，注資成立了廣州富力足球俱樂部。

在當年的通氣會上，富力宣布，五年10億投資足球，花5億建高水平足校。后來則聘請瑞典名帥埃里克森出任富力隊主帥，光年薪就達300萬美元（約合人民幣1840萬元）。由于共同的愛好，以及對名帥埃里克森的“追星”，有政府官員一度成為富力足球俱樂部的座上賓。此外，富力還提出了要興建專業(yè)足球場。此前，在恒大提出要在跑馬場興建可容納10萬人的專業(yè)足球場后，張力曾表示希望與恒大一起接手該項目。

富力俱樂部副董事長陸毅在接受媒體專訪時曾坦承，“做地產(chǎn)我們是賺錢，做足球現(xiàn)在都沒想過賺錢，全是花錢，這是最大的區(qū)別。”

“足球肯定是沒得賺，但是我們不叫虧損，”李思廉說，“足球要這樣看，它對于我們這一類型的全國性發(fā)展的公司是一種宣傳與推廣，因為和地產(chǎn)不同的情況是足球的見報率很高，這點不得不承認。”足球所有的開支控制在銷售額的1%之內(nèi)都可以接受，比如富力能夠賣300億，那么足球開支可以在3個億內(nèi)。而且多退少補，足球多花了錢，廣告投放就少一點，這也是可以的。

回歸的挑戰(zhàn)

不滿于過去幾年的溫吞業(yè)績，2013年富力重回擴張路線，并劍指今年700億目標。

但要實現(xiàn)3年內(nèi)躋身千億俱樂部的目標，廣納儲備糧是關(guān)鍵的一步。于是，沉寂許久的富力在去年屢屢出手拿地，一年內(nèi)花掉434億元獲得2090萬平方米土儲，占總土儲的48%。

最遠的一筆投資去了馬來西亞，在柔佛州116英畝的土地上富力砸下了80億元。去年8月份，碧桂園馬來西亞金海灣項目開盤，僅兩個月時間，金海灣成功賣出6000多套房子，實現(xiàn)近百億元人民幣銷售額，有望成為馬來西亞第一大開發(fā)商。這給了富力信心。

“像碧桂園這樣所有案場都來輸送客源上島支持海外項目，不是每家公司都能復制的。”易居中國聯(lián)席總裁丁祖昱如此評價說。有消息人士對時代周報透露，富力為此挖走了碧桂園馬來西亞項目采購總監(jiān)等幾名高管。

在國內(nèi)，富力去年至今在上海連落三子。今年3月27日，李思廉在上海簽下一份極具象征意義的合同，自此成為虹橋商務(wù)區(qū)最大“地主”。三幅地塊地價78.5億元，總投資近200億元，開發(fā)體量達66.7萬平方米。除此，富力還首次進入長沙、梅州、南寧、貴陽等10個二線城市。

規(guī)模擴張之際，富力對于資本的渴求亦逐級遞增。去年初，富力發(fā)行了6億美元的優(yōu)先票據(jù)。8月29日，富力宣布將在國內(nèi)發(fā)行本金總額不超過60億元的境內(nèi)公司債券，債券期限5-10年，但該項融資需要中國銀監(jiān)會批準，到目前為止，尚懸而未決。

在今年6月份的一次媒體研討會上，標普點名了包括富力在內(nèi)的多家財務(wù)杠桿過于激進的房企，指富力在2013年債務(wù)增速超過5成。

“富力在去年的凈負債率創(chuàng)下2008年以來新高。”申銀萬國在近期一份研報中提到，到2013年年末，公司負債增加了72%至約615億元，其中短貸沖高到180億元，凈負債率攀升至111%。

此外，申銀萬國稱，富力仍有總共260億元土地款尚未支付，其中今年需要支付的為140億元。富力預計今年建工開支將增長三成左右至220億，各項稅費增長兩成至210億。按此簡單估算，即使不考慮新土地收購，富力全年的資本開支也已經(jīng)達到570 億元。錢從哪來？

融資—拿地—銷售，環(huán)環(huán)相扣，哪一個環(huán)節(jié)失誤，都可能讓富力再度滑向深淵。

“在行業(yè)集中度提升的情況下，富力希望躋身一線房企梯隊，所以必然要積極拿地。但富力拿地動作屬激進，對于今年整個樓市的預計并不到位。大量的土地儲備若沒有比較好的杠桿率支持，容易積壓成為包袱和累贅。”房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士嚴躍進對時代周報記者說，今年，能否保持業(yè)績穩(wěn)定，對富力來說至為關(guān)鍵。

7月2日晚，富力上半年營運數(shù)據(jù)出爐，銷售額257億元，位列房企50強第14名，比去年底上升4名。但從年度去化率看，富力未完成上半年300億元的節(jié)奏安排，僅占年度銷售目標36.8%。

“大本營廣州，依舊是富力業(yè)績營收的重點區(qū)域，今年要貢獻20%的業(yè)績，銷售壓力挺大。剛需貨很少，商業(yè)項目偏多，而珠江新城供過于求的情況已被屢屢提及。”跟富力相熟的業(yè)內(nèi)人士對時代周報說，今年五一期間，富力在廣州啟動了促銷季，其中南沙項目可以零首付購房。在外地，如南京，富力也推出了首付一成的所謂火山爆發(fā)活動，意圖化解去化壓力。

供過于求的隱憂，也出現(xiàn)在富力新進入的上海虹橋。睿信致成管理咨詢董事總經(jīng)理郝炬告訴時代周報，他服務(wù)的一個房企也重倉了虹橋區(qū)域，2014-2015年，虹橋區(qū)域商辦項目集中入市，對散售模式的房企的回款能力提出考驗。

申銀萬國同樣對富力700億銷售目標的達成表示擔心，富力67%的年增長目標是目前上市公司中最高漲幅，在樂觀假設(shè)下認為，富力有能力實現(xiàn)全年銷售增長三成至550 億元，基于570億元的資本開支，預計年底的負債率水平幾乎沒有改善，“除非銷售強勢增長的態(tài)勢非常明確，否則財務(wù)狀況將持續(xù)打壓公司的估值。”但在房地產(chǎn)下行的大勢之下，強勢的銷售增長知易行難。

富力戰(zhàn)略定位回歸一線？時代周報記者日前聯(lián)系富力相關(guān)負責人，希望了解公司下一步如何擺脫危險及財務(wù)策略等，但截至發(fā)稿前仍未獲得回復。