十年之后，研究金融危機(jī)的書籍汗牛充棟，但是兩個(gè)問(wèn)題仍然沒(méi)有得到完美的解答：為什么這么多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒(méi)有能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)金融危機(jī)的到來(lái)？我們到底能從上一次金融危機(jī)中學(xué)到什么，幫我們避免下一場(chǎng)金融海嘯？

要回答這兩個(gè)問(wèn)題，需要從不同角度對(duì)金融危機(jī)復(fù)盤，也需要從經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)學(xué)科之外，尤其是從生物學(xué)和行為學(xué)的研究中，汲取營(yíng)養(yǎng)。

金融危機(jī)復(fù)盤

雷曼兄弟倒臺(tái)的導(dǎo)火索是基于房貸為標(biāo)的的次級(jí)債CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）發(fā)生違約。為什么會(huì)違約？首先是各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年并沒(méi)有預(yù)料到CDO的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這并不是因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有充足的數(shù)據(jù)，癥結(jié)在他們?cè)O(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)模型中并沒(méi)有認(rèn)真考慮美國(guó)各地房?jī)r(jià)之間的相關(guān)性，因此也就沒(méi)有考慮到不同市場(chǎng)房?jī)r(jià)同時(shí)大跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)紐約、芝加哥、舊金山的房?jī)r(jià)同時(shí)下跌時(shí)，CDO原先的邏輯暴露出致命傷——次級(jí)貸即使涵蓋了全美各地不同的房地產(chǎn)，仍然無(wú)法抵御市場(chǎng)的整體下跌。

CDO作為一種房貸資產(chǎn)證券化工具之所以這么火爆，背后是美國(guó)房地產(chǎn)從1996年到2006年的繁榮。這十年間，美國(guó)人均房產(chǎn)價(jià)值翻番。到了2006年，美國(guó)總共有11萬(wàn)億美元的房貸。美國(guó)房貸相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也從1996年的4800億美元上漲到2003年的3萬(wàn)億美元。房貸相關(guān)的資產(chǎn)證券化成為了金融市場(chǎng)里的新寵。

推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的不僅僅是金融機(jī)構(gòu)，政客大力鼓勵(lì)每個(gè)人都能擁有自己的住房也是美國(guó)房地產(chǎn)非理性繁榮的一個(gè)推手。政客們非常樂(lè)于見(jiàn)到“擁有自己的住房”成為新的美國(guó)夢(mèng)。在這一過(guò)程中，自然會(huì)出現(xiàn)大量道德風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)不斷降低標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)忍者貸款（NINJA　loan），也就是給沒(méi)有收入、沒(méi)有工作、沒(méi)有抵押資產(chǎn)的三無(wú)人員貸款。

較低的利率讓更多人能得到房地產(chǎn)按揭、房?jī)r(jià)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，以及轉(zhuǎn)按揭和其他依賴房地產(chǎn)的再融資方式比較容易，這三點(diǎn)是房?jī)r(jià)帶來(lái)的“免費(fèi)午餐”。這三條中，如果每一條單獨(dú)出現(xiàn)，都是經(jīng)濟(jì)上的利好。但時(shí)，當(dāng)三條同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，就會(huì)引發(fā)泡沫和危機(jī)。因?yàn)橐坏┩獠凯h(huán)境發(fā)生變化，需要“去杠桿”的時(shí)候，房產(chǎn)作為一種流動(dòng)性很差的資產(chǎn)，會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

并非沒(méi)有人看到美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)上漲的泡沫。研究美國(guó)房?jī)r(jià)的專家，諾獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒在2005年1月就曾經(jīng)斷言，房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本面已經(jīng)無(wú)法支持房?jī)r(jià)的暴漲。前印度央行行長(zhǎng)，芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授拉格拉姆·拉揚(yáng)在2005年全球央行行長(zhǎng)一年一度的杰克遜霍爾年會(huì)上也曾警告說(shuō)，金融創(chuàng)新已經(jīng)改變了金融風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)雖然可以更廣泛地分配風(fēng)險(xiǎn)，但是同時(shí)也比以前增加了很多的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦黝愘Y產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)度比以前要高得多。他斷言，這樣的系統(tǒng)也許能承受小的風(fēng)險(xiǎn)，但是無(wú)法抵御大的風(fēng)險(xiǎn)的打擊。拉楊的這一論斷幾乎可以完全套用在CDO身上。CDO作為資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新的確可以有效分配地方性房?jī)r(jià)調(diào)整的小風(fēng)險(xiǎn)，但是卻沒(méi)辦法抵御全美房地產(chǎn)崩盤的大風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩摩斯當(dāng)年就主持了拉楊的討論。他在拉楊發(fā)言之后，一面稱贊拉楊的觀點(diǎn)有點(diǎn)道理，另一方面卻強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被夸大了。他把全球金融市場(chǎng)比喻成美國(guó)的航空市場(chǎng)，金融創(chuàng)新就好像航空市場(chǎng)上建設(shè)起的多個(gè)干線樞紐與上百條支線網(wǎng)絡(luò)，帶來(lái)巨大的方便和效率。而擔(dān)心金融危機(jī)，薩摩斯比喻說(shuō)，就好像美國(guó)最大的十個(gè)航空干線樞紐同時(shí)癱瘓，而且其中兩個(gè)還因?yàn)闊o(wú)法解釋的撞機(jī)而被摧毀。薩摩斯的言下之意很明顯，就像航空業(yè)很難想象會(huì)發(fā)生如此規(guī)模的災(zāi)難，金融市場(chǎng)也大可不必為類似的“黑天鵝”而擔(dān)心。

薩摩斯的觀點(diǎn)代表了一種對(duì)金融創(chuàng)新充滿自信的思潮。反諷的是，他的比喻用來(lái)形容三年后的金融危機(jī)恰當(dāng)無(wú)比。金融市場(chǎng)的從業(yè)者的反應(yīng)卻是另一種代表：他們對(duì)泡沫的預(yù)警視而不見(jiàn)，原因是大家已經(jīng)習(xí)慣了“火中取栗”的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)景，就像當(dāng)年花旗集團(tuán)的CEO普林斯所說(shuō)，“只要音樂(lè)不停，我們都還會(huì)接著跳舞。”而且普林斯并不認(rèn)為，2008年到了音樂(lè)該停下的時(shí)候?；ㄆ旌推渌蟮慕鹑跈C(jī)構(gòu)一樣，都低估了風(fēng)險(xiǎn)。他們普遍的想法是，既然現(xiàn)在市場(chǎng)上還有錢賺，為什么要擔(dān)心未來(lái)？

麻省理工學(xué)院教授羅聞全也是比較早指出金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的人。他在2004年對(duì)對(duì)沖基金的研究中發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，所以市場(chǎng)上套利的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，利潤(rùn)越來(lái)越薄，對(duì)沖基金需要不斷增加杠桿才能保持一定程度的盈利。當(dāng)市場(chǎng)變得越來(lái)越擁擠，大家的策略越來(lái)越同質(zhì)化，杠桿加地越來(lái)越高，而標(biāo)的資產(chǎn)越來(lái)越多是流動(dòng)性很差的房貸時(shí)，金融市場(chǎng)就埋下了嚴(yán)峻的危機(jī)。2004年10月，《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)羅聞全的分析給出了如此評(píng)價(jià)：“羅教授所描繪的災(zāi)難性劇本需要一系列高杠桿的對(duì)沖基金破產(chǎn)，引發(fā)向它們提供融資的銀行或者投行的垮臺(tái)。”言下之意，這怎么可能？《紐約時(shí)報(bào)》的評(píng)論，提前四年為金融危機(jī)寫好了劇本。

金融市場(chǎng)是個(gè)生態(tài)圈

羅聞全的著作《適應(yīng)性市場(chǎng)》（Adaptive　Markets）和理查德·布克斯塔伯的新書《理論的終結(jié)》，都從進(jìn)化的角度去試圖分析金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融危機(jī)的爆發(fā)。

布克斯塔伯認(rèn)為，把經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)成一門科學(xué)來(lái)研究，整體的出發(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了。數(shù)學(xué)的經(jīng)濟(jì)模型是沒(méi)有辦法推演出復(fù)雜的金融世界的運(yùn)行規(guī)則的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)是“復(fù)雜”的，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)理性人的推斷，完全沒(méi)有辦法涵蓋復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中千萬(wàn)參與者的各種各樣不同的行為。

具體來(lái)說(shuō)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)中有大量人的參與，他們的行動(dòng)很多時(shí)候受到他們所在環(huán)境的影響。他們會(huì)基于對(duì)周圍環(huán)境的觀察，以及自己遵循的一套經(jīng)驗(yàn)法則，做出決策。而且每個(gè)人的決策都會(huì)相互影響，反過(guò)來(lái)還會(huì)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生影響，變化了的環(huán)境又再反過(guò)來(lái)影響到市場(chǎng)里的參與者。整個(gè)金融市場(chǎng)里存在著大量這樣的觀察、判斷、決策、反饋的循環(huán)，每個(gè)參與者都會(huì)在這些不斷循環(huán)的過(guò)程之中汲取經(jīng)驗(yàn)，從而不斷修正自己的經(jīng)驗(yàn)法則。

從這一視角變化，可以推導(dǎo)出兩個(gè)結(jié)論：根據(jù)過(guò)去的金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)很難推導(dǎo)出未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展，因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，而市場(chǎng)主體的經(jīng)驗(yàn)也已經(jīng)有了提升；在市場(chǎng)主體層面的“理性”選擇，比如說(shuō)在市場(chǎng)發(fā)生巨大波動(dòng)時(shí)平倉(cāng)，也可能在金融市場(chǎng)這一復(fù)雜系統(tǒng)的層面帶來(lái)意想不到的結(jié)果——市場(chǎng)暴跌引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。

羅聞全從進(jìn)化論的視角來(lái)觀察金融市場(chǎng)在一個(gè)更長(zhǎng)時(shí)間跨度中的發(fā)展。進(jìn)化論強(qiáng)調(diào)生物通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)、變異、繁殖和適應(yīng)來(lái)“物競(jìng)天擇，適者生存”，金融市場(chǎng)也類似。金融市場(chǎng)里充滿了競(jìng)爭(zhēng)，要想在競(jìng)爭(zhēng)中勝出需要不斷地創(chuàng)新，也就是變異。經(jīng)歷市場(chǎng)檢驗(yàn)的創(chuàng)新會(huì)被大量復(fù)制或者快速壯大，也就是繁殖。而最終適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的投資者能夠勝出。

如果從過(guò)去五十年來(lái)看全球金融市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)都適應(yīng)了自1980年代開始的一個(gè)波動(dòng)性比較低的新環(huán)境，逐漸喪失了在1970年代波動(dòng)幅度更大的市場(chǎng)中培養(yǎng)出來(lái)的一些能力。但是2000年之后的市場(chǎng)環(huán)境又發(fā)生了巨大變化。

科技是變化背后最大的推手之一，寬客基金與高頻交易就是主要的代表。市場(chǎng)中新的參與者層出不窮，參與者的適應(yīng)力變得更強(qiáng)，新技術(shù)和新策略的采用也變得更普遍更迅捷，這些都導(dǎo)致了環(huán)境的改變。

2000年之后金融市場(chǎng)環(huán)境的另一個(gè)重大改變是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的改變，尤其是中國(guó)與印度經(jīng)濟(jì)的崛起。中國(guó)和印度對(duì)全球貿(mào)易走勢(shì)、勞動(dòng)力供給、工資水平和生產(chǎn)成本都有深遠(yuǎn)影響，中國(guó)和印度崛起的中產(chǎn)階層也對(duì)金融資產(chǎn)的供求關(guān)系帶來(lái)了大的影響。

科技的快速變革與全球宏觀經(jīng)濟(jì)的巨變，導(dǎo)致2000年之后全球金融市場(chǎng)環(huán)境的一大特點(diǎn)就是波動(dòng)性再次增強(qiáng)。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)都適應(yīng)了自1980年代開始金融市場(chǎng)相對(duì)波動(dòng)性比較低的環(huán)境，市場(chǎng)的參與者往往會(huì)低估市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外因?yàn)榕龅绞袌?chǎng)大幅波動(dòng)的情況比較少，投資人也很難從暴跌的經(jīng)歷中汲取教訓(xùn)。一旦遇到新情況，尤其是像2008年全球金融危機(jī)這樣的沖擊的時(shí)候，就非常容易出現(xiàn)非理性的反應(yīng)，也就是所謂的群體的盲動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌，市場(chǎng)瘋狂追捧無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這里的非理性行為，并不是不可理喻或者隨機(jī)的行為，而是進(jìn)化中總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)一旦應(yīng)用在一個(gè)全新的環(huán)境中一下子變得不合時(shí)宜了。

無(wú)論是羅聞全還是布克斯塔伯都站在“復(fù)雜系統(tǒng)”的角度去剖析了2008年金融危機(jī)的根源。從復(fù)雜系統(tǒng)的角度去看，如果市場(chǎng)的參與者之間有了越來(lái)越多的交集，如果市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致他們?cè)絹?lái)越采取類似的策略，如果金融創(chuàng)新意味著越來(lái)越多原本沒(méi)有相互關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)被打包在同一個(gè)池子里或者被同一家金融機(jī)構(gòu)所持有，那么金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性就比以前要容易得多，金融危機(jī)一旦爆發(fā)，后果就不堪設(shè)想。

用這一思路來(lái)觀察2008年的金融危機(jī)，布克斯塔伯提出，根本的問(wèn)題并不是房貸的過(guò)度資產(chǎn)證券化、衍生產(chǎn)品的金融工程，甚至鏈條過(guò)長(zhǎng)之后爆發(fā)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，根本的問(wèn)題是金融創(chuàng)新把各種資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)拉近了，資產(chǎn)變得環(huán)環(huán)相扣，一旦出問(wèn)題，就會(huì)立刻蔓延，而次級(jí)債只是那個(gè)最先破的泡沫，危機(jī)的導(dǎo)火索。

羅聞全則從競(jìng)爭(zhēng)與適應(yīng)的視角提出，之所以金融市場(chǎng)上會(huì)催生出如此環(huán)環(huán)相扣的金融工程創(chuàng)新，主要原因是科技的發(fā)展和宏觀環(huán)境的變化讓金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。市場(chǎng)參與者，尤其是對(duì)沖基金這樣激進(jìn)的參與者，很自然地通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)適應(yīng)這種市場(chǎng)的變化，并且在創(chuàng)新中變得更為同質(zhì)化，也因?yàn)橥|(zhì)化導(dǎo)致利潤(rùn)變薄之后不得不通過(guò)加杠桿的方式保持利潤(rùn)不下滑。這些市場(chǎng)參與者就好像在不斷加速的跑步機(jī)上，要想保持持續(xù)的步伐，必須不斷加速，這個(gè)時(shí)候任何一個(gè)閃失都有可能帶來(lái)大問(wèn)題。

是“黑天鵝”，還是利益錯(cuò)位？

2008年金融危機(jī)之所以發(fā)生，塔勒布在著作《黑天鵝》中給出的解釋是，造成金融危機(jī)原因是不可預(yù)測(cè)的重大卻稀有的事件，比如沒(méi)有人能夠預(yù)見(jiàn)雷曼兄弟這樣的大投行的倒閉。在新書《切身利益》（Skin　in　the　Game）中，塔勒布的思考又深入了一個(gè)層次。他認(rèn)為，發(fā)生金融危機(jī)的根本原因是金融市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了不對(duì)稱，考核金融市場(chǎng)參與者收益的時(shí)間窗口太短，而風(fēng)險(xiǎn)積累了七八年又不采取針對(duì)性的處理措施才會(huì)帶來(lái)大的金融動(dòng)蕩。這種不對(duì)稱讓金融市場(chǎng)從業(yè)者的“切身利益”與整個(gè)市場(chǎng)的利益之間產(chǎn)生了巨大的偏差。

如果以銀行業(yè)為例，銀行家們的業(yè)績(jī)考核時(shí)限通常是一年，年終他們都會(huì)根據(jù)年度的業(yè)績(jī)領(lǐng)取豐厚的獎(jiǎng)金。因?yàn)榭己似谙拗挥幸荒?，銀行家們會(huì)極力將他們看到的風(fēng)險(xiǎn)像踢皮球一樣踢到將來(lái)，或者掩藏起來(lái)，確保年度考核的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)以保證自己拿到豐厚的獎(jiǎng)金。換句話說(shuō)，因?yàn)榭己似谙薅處?lái)了銀行家的驅(qū)動(dòng)力發(fā)生了扭曲，他們的“切身利益”變成了如何每年都賺取高額的獎(jiǎng)金，這樣他們即使看到了金融市場(chǎng)里的風(fēng)險(xiǎn)，也更傾向于“轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)”，而不是“化解風(fēng)險(xiǎn)”。因?yàn)樗麄兒芮宄鹑谖C(jī)從埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子到最終的爆發(fā)，一般有七到八年的時(shí)間，到那個(gè)時(shí)候，他們?cè)缫呀?jīng)賺得盆滿缽滿，有幾個(gè)銀行家會(huì)因?yàn)榻鹑谖C(jī)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的毀滅性打擊而弄的家破人亡呢？換句話說(shuō)，長(zhǎng)期累積下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來(lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩，不會(huì)影響到大多數(shù)銀行家的“切身利益”。

的確，2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)政府花了上萬(wàn)億美元救市，卻沒(méi)有幾個(gè)銀行家把市場(chǎng)繁榮期間賺取的高額獎(jiǎng)金退還，更沒(méi)有一個(gè)銀行家因?yàn)榻鹑谖C(jī)而鋃鐺入獄。銀行家享受到了市場(chǎng)繁榮的短期紅利，而把長(zhǎng)期累積的風(fēng)險(xiǎn)讓市場(chǎng)和政府買單，出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱帶來(lái)了嚴(yán)重的問(wèn)題。對(duì)奧巴馬當(dāng)時(shí)處理金融危機(jī)的批評(píng)也集中在他對(duì)銀行業(yè)紓困的同時(shí)卻沒(méi)有對(duì)銀行家加大懲處力度上，從側(cè)面也反映出不少人對(duì)沒(méi)能處理引發(fā)金融危機(jī)的深層問(wèn)題的不滿。

這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。塔勒布強(qiáng)調(diào)，如果要避免未來(lái)金融危機(jī)的發(fā)生，就必須要讓金融市場(chǎng)的歷史參與者都為累積的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失負(fù)責(zé)。

塔勒布在《切身利益》中也順便對(duì)“為什么沒(méi)幾個(gè)專家預(yù)測(cè)到金融危機(jī)”這個(gè)問(wèn)題做出了他特有的辛辣回答。他特別警告不要為市場(chǎng)上各種所謂專家和學(xué)者的評(píng)論所迷惑。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之前，幾乎沒(méi)有一個(gè)專家準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了危機(jī)的發(fā)生，很多人還在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的韌性，認(rèn)為市場(chǎng)仍有上漲的前景。這些人之所以無(wú)法預(yù)測(cè)危機(jī)，因?yàn)樗麄冎写蠖鄶?shù)是靠動(dòng)嘴皮子謀生，根本沒(méi)有對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展深入的洞見(jiàn)。

塔勒布認(rèn)為，只有兩種情況下專家的觀點(diǎn)可以信。第一種是專家保證為自己的觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，比如如果他們鼓吹市場(chǎng)還會(huì)上漲，結(jié)果投資人追漲虧了錢，他愿意認(rèn)罰。另一種情況下是一名很知名的專家在一些有爭(zhēng)議的問(wèn)題上能夠打破常規(guī)，給出尖銳的不同觀點(diǎn)。在這兩種情況下，專家們都把自己的“切身利益”和未來(lái)的結(jié)果捆綁，都在因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)而冒險(xiǎn)，第一個(gè)會(huì)因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)錯(cuò)誤而虧錢，第二個(gè)會(huì)因?yàn)樽约旱挠^點(diǎn)錯(cuò)誤而名聲掃地。

未來(lái)需要提防流動(dòng)性危機(jī)

研究十年前發(fā)生的金融危機(jī)災(zāi)難，為的是更好地預(yù)測(cè)和應(yīng)對(duì)下一場(chǎng)危機(jī)。那下一場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索又會(huì)是什么呢？布克斯塔伯在金融危機(jī)之后加入美國(guó)證監(jiān)會(huì)，參與銀行監(jiān)管的美國(guó)金融改革法案的制定，同時(shí)也參與了金融市場(chǎng)的壓力測(cè)試，他認(rèn)為，下一場(chǎng)危機(jī)將會(huì)是流動(dòng)性危機(jī)，相比市場(chǎng)主體的高杠桿，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)更大。

很多專家都分析認(rèn)為導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的主要原因是過(guò)高的杠桿，所以監(jiān)管在危機(jī)之后把去杠桿放在了第一位。危機(jī)之后通過(guò)的美國(guó)金融改革法案，就特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)銀行的杠桿率的監(jiān)管。歐洲針對(duì)銀行監(jiān)管的巴塞爾協(xié)議III也同樣強(qiáng)調(diào)了要控制銀行的杠桿率。美國(guó)金融改革法案也強(qiáng)調(diào)要對(duì)銀行進(jìn)行拆分，要對(duì)那些可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的銀行著重監(jiān)管。

但是這樣的強(qiáng)監(jiān)管也帶來(lái)了它的副作用，讓銀行的做市能力，也就是撮合交易的能力變?nèi)?。在?qiáng)化監(jiān)管之前，如果遇到了危機(jī)，比如說(shuō)某個(gè)資產(chǎn)被大甩賣，銀行會(huì)用自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)做市，暫時(shí)用自己的資金買入賣單，等待買家出現(xiàn)。這么做雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但是因?yàn)殂y行與客戶的關(guān)系是長(zhǎng)期交易，所以如果這時(shí)銀行不接盤，未來(lái)客戶就不會(huì)選擇這家銀行作為中介。但是現(xiàn)在既然監(jiān)管不再允許銀行用自營(yíng)業(yè)務(wù)接盤，銀行也就樂(lè)得在危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)候站在一邊袖手旁觀。出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，沒(méi)有銀行在其中撮合交易，市場(chǎng)中的流動(dòng)性會(huì)更有問(wèn)題。這是為什么布克斯塔伯認(rèn)為未來(lái)金融危機(jī)會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性所引發(fā)的第一層原因。

第二層原因是監(jiān)管既然專注在杠桿率，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被推向流動(dòng)性。因?yàn)楸O(jiān)管與市場(chǎng)主體永遠(yuǎn)是貓和老鼠的關(guān)系。作為老鼠的市場(chǎng)主體永遠(yuǎn)要找監(jiān)管的漏洞，監(jiān)管既然專注杠桿率，對(duì)杠桿的規(guī)定非常嚴(yán)格和具體，老鼠就一定會(huì)從別的方面去找到空子去鉆。此外，西方市場(chǎng)在金融危機(jī)之后連續(xù)多年的量化寬松，給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的流動(dòng)性，而現(xiàn)在美元進(jìn)入了加息周期，回收流動(dòng)性的本身也會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)更大的外部壓力。

第三層原因是因?yàn)橄啾雀軛U，流動(dòng)性更難觀察到。一個(gè)市場(chǎng)主體的杠桿率有多高，比較容易看出來(lái)，查一下它的公開資料，或者用它持有的資產(chǎn)除以他的資本金，就能算出來(lái)。而流動(dòng)性則比較難以判斷，尤其是流動(dòng)性是一個(gè)動(dòng)態(tài)的參數(shù)，當(dāng)市場(chǎng)一旦緊張，價(jià)格下跌有大量的賣盤出現(xiàn)的時(shí)候，反而是流動(dòng)性抽緊的時(shí)候。

從技術(shù)和監(jiān)管的視角，布克斯塔伯對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂值得關(guān)注。從整體來(lái)看，金融生態(tài)圈是觀察金融市場(chǎng)未來(lái)變化比較好的視角。羅聞全提出，必須用動(dòng)態(tài)的視角來(lái)觀察金融市場(chǎng)的變化，未來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)不同的金融資產(chǎn)之間聯(lián)系只會(huì)變得更為緊密，一方面需要監(jiān)管能穿透性地發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)背后的關(guān)聯(lián)，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延，另一方面，投資者主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)的能力在任何時(shí)候都非常重要。