2014年大部分人不相信貨幣會(huì)大寬松，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)快速下行，但央行一直非?？酥?，堅(jiān)持定向降準(zhǔn)不降息，導(dǎo)致很多人對(duì)股市極度悲觀。結(jié)果，完美錯(cuò)過(guò)2014年底到2015年中的5000點(diǎn)大水牛。

2015年大部分人不相信信用會(huì)擴(kuò)張，因?yàn)楫?dāng)時(shí)央行十幾次的降準(zhǔn)降息，但錢就是不往實(shí)體去，也就是所謂的“脫實(shí)向虛”，導(dǎo)致很多人對(duì)房地產(chǎn)、周期股等實(shí)體性資產(chǎn)極度悲觀。結(jié)果，完美錯(cuò)過(guò)2016年歷史上最瘋狂的一次房地產(chǎn)牛市、大宗商品牛市和周期股牛市。

2016-2017年大部分人不相信政策會(huì)收緊，因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速并沒有明顯反彈，寬松的金融環(huán)境導(dǎo)致各類資產(chǎn)輪番炒作，投資者都在享受賺快錢的快樂，早就忘了風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果，完美錯(cuò)過(guò)逃頂機(jī)會(huì)，套在2018年的大熊市和爆雷潮里，很多人血本無(wú)歸。

歸根到底，大類資產(chǎn)周期不是一蹴而就，而是溫水慢煮，事后看特別清楚，但身在其中你可能根本感知不到，一不小心就錯(cuò)過(guò)了上車下車的時(shí)機(jī)，這對(duì)于資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)是致命的。

眼下，正是處于這樣一個(gè)關(guān)鍵階段。左邊是貨幣寬松的經(jīng)濟(jì)蕭條期，右邊是信用擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，隨時(shí)可能切換，甚至說(shuō)已經(jīng)在切換過(guò)程中。這兩天的幾個(gè)信號(hào)，非常重要。

第一個(gè)信號(hào)是融資在擴(kuò)張。4月社會(huì)融資總量大增3萬(wàn)億，比上年同期多1.42萬(wàn)億，創(chuàng)下三年新高，主要是信貸和企業(yè)債增加的多，信貸中居民消費(fèi)貸款和房貸都在恢復(fù)，這和消費(fèi)補(bǔ)貼和地產(chǎn)回暖有關(guān)，企業(yè)債增加的多是因?yàn)槔实土?，政府又要求加快落地?xiàng)目。

第二個(gè)信號(hào)是基建在落地。挖掘機(jī)4月銷量大漲60%，其中國(guó)內(nèi)銷量64.5%，基本也是近三年新高，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)供不應(yīng)求，主要是疫情后基建需求明顯增加。

第三個(gè)信號(hào)是債市對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期在好轉(zhuǎn)。債券市場(chǎng)從4月底開始持續(xù)下跌，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)調(diào)整了14個(gè)bp，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在好轉(zhuǎn)。

第四個(gè)信號(hào)是貨幣政策低于預(yù)期。央行發(fā)布的一季度貨幣政策報(bào)告對(duì)存款降息只字未提，市場(chǎng)預(yù)期的降息也一直沒有落地。

第五個(gè)信號(hào)是消費(fèi)刺激在發(fā)力。政府消費(fèi)補(bǔ)貼力度加大，刺激汽車銷量結(jié)束連續(xù)21個(gè)月下降的頹勢(shì)，開始小幅增長(zhǎng)。

第六個(gè)信號(hào)是政府加杠桿力度加大。除了327政治局會(huì)議提的特別國(guó)債，1萬(wàn)億專項(xiàng)債也將在5月底前發(fā)完。

這些信號(hào)串在一起，你會(huì)發(fā)現(xiàn)都指向一個(gè)結(jié)論：刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的溫水越來(lái)越熱了，而且政策寬松的重點(diǎn)正在從貨幣寬松轉(zhuǎn)向?qū)嶓w端的信用擴(kuò)張，也就是說(shuō)錢正在往實(shí)體流，這意味著經(jīng)濟(jì)蕭條期已經(jīng)步入后期，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)在蓄力。

當(dāng)然，目前溫水顯然還沒有煮成沸水，寬松政策還沒有完全釋放，疫情的二次沖擊還沒結(jié)束，我們?nèi)蕴幱谑挆l期，經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然很大，貨幣寬松也還沒有結(jié)束。從時(shí)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，還是有點(diǎn)類似于2015年那個(gè)階段，還沒到2016年的周期拐點(diǎn)。2016年2月最后一次降準(zhǔn)算是上一輪周期的拐點(diǎn)，宣告了蕭條期+貨幣寬松期的結(jié)束，正式進(jìn)入復(fù)蘇期+信用擴(kuò)張期的組合，現(xiàn)在顯然還沒到那個(gè)時(shí)點(diǎn)。

周期切換什么時(shí)候完成，無(wú)法準(zhǔn)確判斷，快的話下半年，慢的話明年上半年，但方向是確定的，可重點(diǎn)關(guān)注一個(gè)信號(hào)：社融恢復(fù)的持續(xù)性，能否出現(xiàn)2016年的信用大爆發(fā)，當(dāng)時(shí)主要是很多基建項(xiàng)目落地、地產(chǎn)投資也起來(lái)了。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置永遠(yuǎn)要有前瞻性，我們必須對(duì)下個(gè)周期有所準(zhǔn)備。如果經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換到復(fù)蘇周期，那么資產(chǎn)輪動(dòng)的路徑也非常清楚了：屬于蕭條期的資產(chǎn)將受沖擊，比如靠估值渠道的股票、和經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)的債券等，屬于復(fù)蘇期的資產(chǎn)將受益，比如低估值的靠業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的股票、靠信貸推動(dòng)的房地產(chǎn)等。這是理論上的大類輪動(dòng)方向，和2016年類似，大家可以參考下面這張圖，如果需要原始數(shù)據(jù)，可以掃碼聯(lián)系我們會(huì)員社群的小助手。

但未來(lái)的資產(chǎn)輪動(dòng)肯定不會(huì)完全重復(fù)2016，兩個(gè)原因：一是要在短期周期基礎(chǔ)上考慮中長(zhǎng)期因素的變化，比如現(xiàn)在的潛在增速肯定比2016年低，復(fù)蘇會(huì)非常微弱，實(shí)體類資產(chǎn)反彈的力度也會(huì)大不如前。二是要在自身周期因素基礎(chǔ)上考慮外部環(huán)境變化，今年外部疫情壓力疊加美國(guó)大選壓力，中美摩擦可能會(huì)再起波瀾，這可能會(huì)延緩經(jīng)濟(jì)向復(fù)蘇周期的切換。

第一，債券市場(chǎng)可能還有空間，但已經(jīng)算是雞肋區(qū)域，短期的性價(jià)比不高。今天有會(huì)員在社群里問持有的債券基金要不要贖回，我們其實(shí)在之前直播里講過(guò)，現(xiàn)在算是止盈區(qū)間，過(guò)去一年債基的收益已經(jīng)很不錯(cuò)了，平均6%收益，不少都在10%以上。

這次10Y國(guó)債從2.5調(diào)整到2.64，后面可能再漲回2.5，甚至更低，但空間已經(jīng)不大了，而且隨時(shí)可能調(diào)整。2016年那一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較強(qiáng)，貨幣很快收緊，10Y國(guó)債從2016年10月到2018年1月一年多的時(shí)間里連續(xù)跌了120個(gè)bp，這次復(fù)蘇肯定沒那次強(qiáng)，也不如那次快，所以估計(jì)今年債券主要是震蕩，明年可能是真正的調(diào)整期，而且調(diào)整幅度會(huì)明顯小于上一輪。

第二，股票依然屬于最好的資產(chǎn)之一，但內(nèi)部風(fēng)格會(huì)切換，分化會(huì)加劇。2019年以來(lái)主要是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)，所以很多能講估值故事的股票走的很好，尤其是科技股（說(shuō)實(shí)話，真正好的科技股都不在A股，現(xiàn)在很多都是蹭概念，有點(diǎn)類似2015年蹭TMT和互聯(lián)網(wǎng)+）。但如果信用加速擴(kuò)張，流動(dòng)性會(huì)從金融資產(chǎn)更多流向?qū)嶓w資產(chǎn)，股市會(huì)受到很大影響，整個(gè)風(fēng)格會(huì)逐步從估值邏輯轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)邏輯，從估值牛變成價(jià)值牛，大盤股會(huì)跑贏小盤股，類似2016年。

但不同于2016年的是，那一波周期股非常強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)在的周期股肯定做不到。一是即便經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，強(qiáng)度也和2016沒法比，中長(zhǎng)期壓力比那時(shí)候又大了許多，而且刺激的力度也遠(yuǎn)不如當(dāng)時(shí)大；二是當(dāng)時(shí)周期股還有一個(gè)重要的催化，就是供給側(cè)改革導(dǎo)致供給快速收縮，漲價(jià)讓鋼鐵這些周期性行業(yè)利潤(rùn)暴增。

第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)差異化回暖，但幅度會(huì)非常有限，城市間分化會(huì)非常大。上一輪基本是各地房?jī)r(jià)全線暴漲，多的翻1倍，比如少的也漲了50%，這次會(huì)有非常大的區(qū)別。核心城市和非核心城市會(huì)真正的分化，一方面核心城市會(huì)在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下確定性回暖，深圳已經(jīng)率先開漲，北京上海也已明顯觸底，但考慮到這次政策不會(huì)大松，和2016區(qū)別很大，估計(jì)能回升個(gè)10-20%就不錯(cuò)了，特別稀缺的房子也許能觸及2017年的高點(diǎn)。另一方面，非核心城市不僅很難漲，可能還會(huì)跌，邏輯不再贅述，核心是人口流出+存量過(guò)剩。如果不是剛需，不要輕易再進(jìn)入房市，作為投資的性價(jià)比較低，尤其是不要貪圖便宜買公寓和大遠(yuǎn)郊；如果是剛需，現(xiàn)在是個(gè)不錯(cuò)的買房換房時(shí)機(jī)。

最后特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，不管是周期的波動(dòng)，還是外部的擾動(dòng)，都不會(huì)改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+利率下行的基本背景，以及資產(chǎn)配置的基本邏輯：一是提高股票資產(chǎn)占比、降低房地產(chǎn)占比；二是提高標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)占比、降低類固收非標(biāo)產(chǎn)品占比；三是提高頭部資產(chǎn)占比、降低尾部及腰部資產(chǎn)占比。沿著這幾個(gè)大原則做資產(chǎn)配置，你的運(yùn)氣不會(huì)太差。