與此同時(shí)，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)，越來(lái)越多民營(yíng)企業(yè)在過(guò)去十余年先后上市。2000年，民企在A股上市公司數(shù)量的占比還不到30%，到2016年已然過(guò)半。2015年末，民營(yíng)企業(yè)儼然成為A股上市公司的重要群體，占全部市值的比重達(dá)35%，儼然同銀行、石油等超級(jí)巨無(wú)霸國(guó)企形成犄角之勢(shì)。

除了數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)大，家族企業(yè)的靈活性和成長(zhǎng)性也為市場(chǎng)所公認(rèn)。與國(guó)企相比，家族企業(yè)具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、更高的經(jīng)營(yíng)效率以及更直接的利潤(rùn)導(dǎo)向。以A股上市公司為樣本，我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)無(wú)論是從資本回報(bào)、利潤(rùn)率、收入增長(zhǎng)、還是短期股價(jià)和長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)，都要明顯好于國(guó)有企業(yè)。

由于家族企業(yè)大多成長(zhǎng)于個(gè)體經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的控制權(quán)集中在少數(shù)人手中，這在業(yè)務(wù)發(fā)展的初期較為有效、使得經(jīng)營(yíng)決策更加果斷和迅速。早期，由于大股東一股獨(dú)大，信息不對(duì)稱等原因，公司治理方面的問(wèn)題主要表現(xiàn)在大股東侵占小股東利益方面。隨著企業(yè)的成長(zhǎng)、股權(quán)逐漸分散、外部經(jīng)理人開(kāi)始介入，委托代理問(wèn)題逐步涌現(xiàn)。

更重要的是，隨著時(shí)間的推移，第一代家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)逐漸走向退休年齡。一些機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，2012年約有2/3的家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)超過(guò)50歲，其中1／3的企業(yè)家超過(guò)了60歲。意味著未來(lái)10年很可能迎來(lái)家族企業(yè)傳承的高峰。新一代企業(yè)接班人顯然與其父輩有很大的區(qū)別——調(diào)查顯示他們多數(shù)受到良好教育（96%獲得本科以上學(xué)歷，相對(duì)于他們父輩的65%）、更易于接受西方文化和理念（約70%有過(guò)海外學(xué)習(xí)經(jīng)歷）。有學(xué)術(shù)研究顯示，在過(guò)去20年中，在東南亞、香港、臺(tái)灣新興市場(chǎng)中，相對(duì)于當(dāng)?shù)氐墓善笔袌?chǎng)指數(shù)而言，家族企業(yè)在完成接班的前5年里平均出現(xiàn)56%的負(fù)回報(bào)。這意味著傳承將極大程度地影響家族企業(yè)的中長(zhǎng)期價(jià)值。在全球經(jīng)濟(jì)面臨種種不確定因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入"L"型態(tài)勢(shì)的情況下，企業(yè)傳承在今后十年或許面臨比其他發(fā)展中國(guó)家更大的驚濤駭浪。

我們的研究表明，這種股票市場(chǎng)的巨額的虧損主要可以從兩方面分析原因，即兩權(quán)分離度和以及企業(yè)對(duì)特殊資產(chǎn)的依賴程度。我們?cè)噲D根據(jù)公開(kāi)信息和行業(yè)屬性來(lái)判斷家族企業(yè)潛在的傳承風(fēng)險(xiǎn)，從而為投資者提供投資判斷的標(biāo)準(zhǔn)。

我們首先定義兩權(quán)分離度為所有權(quán)與控制權(quán)之差。顯然，分離度越大，實(shí)際控制人就有更大的動(dòng)力利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)犧牲其他股東的利益。在中國(guó)的資本市場(chǎng)，一個(gè)典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)出金字塔的特性——實(shí)際控制人通過(guò)層層股權(quán)架構(gòu)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)控制，這種情況下所有權(quán)和控制權(quán)就會(huì)發(fā)生偏離。

我們將A股上市民企分為兩組：一組分離度為零，第二組分離度大于零。經(jīng)過(guò)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是股息支付率、息稅前利潤(rùn)率、還是營(yíng)收增長(zhǎng)，第一組的歷史平均表現(xiàn)都明顯好于第二組。盡管數(shù)據(jù)存在一些局限性，但我們傾向于認(rèn)為，分離度對(duì)民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)的確存在著一定影響?？紤]到家族企業(yè)傳承過(guò)程中領(lǐng)導(dǎo)者的股權(quán)往往會(huì)進(jìn)一步稀釋、導(dǎo)致兩權(quán)分離度進(jìn)一步擴(kuò)大，我們認(rèn)為對(duì)于分離度較小的企業(yè)，傳承所產(chǎn)生的潛在負(fù)面影響會(huì)比分離度較大的企業(yè)要輕得多。我們的估算顯示大約20％的私有企業(yè)的分離度會(huì)，由于繼承，上升到一個(gè)令人擔(dān)心的程度。

我們將特殊資產(chǎn)定義為那些企業(yè)創(chuàng)始人擁有的難以傳遞給下一代的稟賦，包括企業(yè)家精神，政商關(guān)系、個(gè)人魅力等等。顯然，一家企業(yè)越依賴于創(chuàng)始人的特殊資產(chǎn)，下一代接班的難度就越大。多數(shù)特殊資產(chǎn)無(wú)法從公開(kāi)信息獲得，企業(yè)與企業(yè)之間也存在極大的不同，但我們?nèi)钥蓮男袠I(yè)的屬性中獲取一些線索。我們選擇從上游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局以及客戶的集中度來(lái)探討企業(yè)的特殊資產(chǎn)屬性。

若上游行業(yè)為完全競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)，考慮到產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，商業(yè)關(guān)系所能起到的作用顯然較為微弱。舉例來(lái)說(shuō)，汽車廠商的上游、汽車零部件行業(yè)基本屬于完全競(jìng)爭(zhēng)，即便一家汽車廠商與個(gè)別零部件廠商并沒(méi)有密切的商業(yè)關(guān)系，他也能談判獲得合理的供應(yīng)價(jià)格。而在一個(gè)不是那么完全競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域，商業(yè)關(guān)系的重要性將尤為凸顯。譬如，在中國(guó)運(yùn)營(yíng)一家燃?xì)馄髽I(yè)，與上游的石油公司維持良好關(guān)系就顯得尤為重要，因?yàn)楹笳弑粠准掖笮蛧?guó)企所壟斷。類似地，若下游客戶極為分散，那么商業(yè)關(guān)系就沒(méi)有什么作用；而若下游客戶高度集中，與部分最重要客戶擁有長(zhǎng)期的信任與協(xié)作關(guān)系就顯得極為重要。

我們可以直接通過(guò)行業(yè)屬性進(jìn)行這類特殊資產(chǎn)的分析。顯然，房地產(chǎn)是有必要保持良好上游（土地市場(chǎng)）關(guān)系的典型代表，相反消費(fèi)品、制藥企業(yè)客戶集中度往往較低，公司的品牌相對(duì)更有價(jià)值，在傳承過(guò)程中，更能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我們將兩權(quán)分離度和特殊資產(chǎn)理論應(yīng)用到企業(yè)個(gè)例上，試圖做出一些關(guān)于傳承風(fēng)險(xiǎn)的大致判斷。我們傾向于認(rèn)為，那些分離度較大、上游行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)、客戶集中度較高的企業(yè)，在即將到來(lái)的傳承中有更高的概率喪失一部分競(jìng)爭(zhēng)力，并對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生侵蝕。而那些分享離度較小、上游行業(yè)完全競(jìng)爭(zhēng)、客戶集中度較低的企業(yè)，則更有可能順利地完成接班。