新一輪危機漸現(xiàn)端倪

托爾斯泰曾說，幸福的家庭總是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸?！?/p>

在2007—2014年間，多虧了全球范圍內(nèi)的量化寬松和寬松貨幣政策，世界各國有了一段好日子：相對強勁的經(jīng)濟增長，低通脹和低利率水平。但發(fā)達國家仍持續(xù)面臨增長緩慢的問題——盡管各國情況各異：歐洲局部有限復(fù)蘇，美國復(fù)蘇強勁，日本幾乎無增長?！?/p>

預(yù)示另一場危機正在醞釀的首個信號是2013年中，當(dāng)美聯(lián)儲通過暗示要加息來表示考慮退出量化寬松的時候，市場反應(yīng)劇烈，所有的金融市場都驚慌失措。資本從新興經(jīng)濟體撤出，回到美元市場?！?/p>

像巴西這樣的新興經(jīng)濟體經(jīng)歷了資本外流，只好通過貶值來維持穩(wěn)定。為應(yīng)對希臘危機與通貨緊縮，歐洲央行和日本央行不斷釋放流動性，歐元和日元對美元快速貶值，只有美元和人民幣兩種主要貨幣保持堅挺，而人民幣還不能自由兌換?！?/p>

據(jù)麥肯錫全球研究所披露，世界負債水平從未如此沉重，已經(jīng)達到了全球GDP的286%，接近200萬億美元，比2007年增加了57萬億。盡管美國家庭多多少少開始去杠桿減債，但總體來看，美國的負債總額仍在增加，尤其是聯(lián)邦政府債務(wù)，只能在利率非常低的情況下才能維持。

大舉借債有多個原因。首先，利率從未如此之低。

其次，從稅收角度考慮，全球范圍內(nèi)都鼓勵債務(wù)融資，抑制股權(quán)融資，因為債務(wù)的利息支出和貸款損失都可以抵稅，而紅利收入在源頭就要征稅，資本金損失并不能抵稅?！?/p>

第三，盡管可能導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險上升，公司仍可以通過增加杠桿來改善短期利潤。　

第四，股權(quán)融資的成本比通過借款或發(fā)債券來籌資的債務(wù)融資成本要高得多。即使不考慮監(jiān)管與廣告成本，在主要的股票市場上進行首次公開發(fā)行的成本，也可能占總籌資額的3%～7%?！?/p>

結(jié)果就是，公司、政府通過表外、離岸以及偽裝成其他工具的債務(wù)方式借款，掩蓋其真實的負債水平。高盛幫助希臘政府通過衍生工具掩藏債務(wù)規(guī)模，就是這種錯誤的典型?！?/p>

2015年初，全球經(jīng)濟很明顯已經(jīng)到了債務(wù)周期的頂峰。國際清算銀行已經(jīng)警告說，各國央行早晚要回到正常的貨幣政策，允許利率上升。

危機陰云下的中國

在中國，經(jīng)濟增速變緩，下降到了最高峰時的一半左右。但想要從單純依賴出口的經(jīng)濟，轉(zhuǎn)型為大量創(chuàng)新、由服務(wù)業(yè)和消費驅(qū)動的新經(jīng)濟，中國任務(wù)艱巨，并需要更加精準、復(fù)雜地協(xié)調(diào)貨幣政策、財政政策、監(jiān)管改革與國際事務(wù)。

在認識到人口老齡化和人口紅利(年輕的勞動力)逐步消失的現(xiàn)實后，中共十八屆三中全會通過重要決議，決心讓改革成為增長的主要動力?！?/p>

同樣地，由于地緣政治對手的存在，開放紅利(對外貿(mào)易與地緣政治環(huán)境)即便不能說全部充滿敵意，至少也變得越來越錯綜復(fù)雜。　

美國對于中國的崛起感到不舒服，中國也覺得美國的“轉(zhuǎn)向太平洋”政策是遏制而非善意接近。此外很多領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化改革都遭到既得利益集團的阻力。　　

當(dāng)中國人民銀行宣布人民幣匯率報價機制調(diào)整，導(dǎo)致匯率急貶1.9%的時候，全球市場都因為害怕貨幣戰(zhàn)爭而瑟瑟發(fā)抖。如果人民幣也貶值，就只剩下美元這一種硬儲備貨幣了。　　

自2013年以來，美元的實際匯率在上升，這是由于增長預(yù)期高于歐洲和日本，且美聯(lián)儲暗示可能加息。　　

盡管美國經(jīng)常賬戶保持赤字，其國際投資頭寸(外國投資者持有的債權(quán))穩(wěn)步上升至7萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的40.2%。美國的外債觸目驚心，總額高達國內(nèi)生產(chǎn)總值的181.6%?！　?/p>

與此同時，象茶黨這樣的收支平衡派試圖限制國內(nèi)債務(wù)，已經(jīng)幾次差點導(dǎo)致法律意義上的技術(shù)違約。作為主要的儲備貨幣，美元違約是不可想象的。盡管聽起來在政治上太過瘋狂，但有時候看起來不可能的事情還是會發(fā)生?！?/p>

一言以蔽之，全球市場之所以神經(jīng)緊張，是因為他們看不到希望。發(fā)達國家市場無法取得政治共識，不愿咬緊牙關(guān)、削減債務(wù)或壓縮產(chǎn)能，不愿停止量化寬松刺激政策除非通貨膨脹走高，并且在短期內(nèi)無法提供可靠的增長動力。就連技術(shù)升級換代也可能對就業(yè)產(chǎn)生短期的負面影響，并對過時的行業(yè)產(chǎn)生破壞?！?/p>

中國何去何從？

中國即將到期的當(dāng)期債務(wù)總額達到國內(nèi)生產(chǎn)總值的282%，債務(wù)對股權(quán)融資的比例達到6.6：1，而美國的這一比例是2.2:1。歐洲的銀行和債務(wù)市場也過度膨脹，對股權(quán)融資的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德國是4.5倍?！　?/p>

但中國的債務(wù)是一個內(nèi)部問題，因為中國2014年底國際投資凈頭寸是1.78萬億美元盈余，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的17%。因此，過度負債可以通過內(nèi)部債務(wù)/股權(quán)置換來解決，隨后展開國有和私有部門的治理改革?！　?/p>

習(xí)主席9月訪問美國和聯(lián)合國歸來，確認了中國承擔(dān)國際責(zé)任的承諾，提出了一個新的概念“大國關(guān)系”。他還承諾會維持人民幣對主要貨幣穩(wěn)定，排除了使用貨幣貶值政策工具的可能性?！?/p>

中國有能力進行這些艱巨的內(nèi)部調(diào)整，因為國有企業(yè)承擔(dān)了金融系統(tǒng)巨額負債的大部分。但是由于生產(chǎn)力水平不如發(fā)達國家，中國經(jīng)濟仍受阻于中等收入陷阱?！　?/p>

中國經(jīng)濟存在一個結(jié)構(gòu)性問題，就是在提供價值增量的國內(nèi)生產(chǎn)總值里面，央企仍然占據(jù)了高達四分之一的規(guī)模。央企再加上地方政府融資平臺還占據(jù)了銀行總信貸的半壁江山?！　?/p>

最新一期的中國社科院數(shù)據(jù)報告中，國民經(jīng)濟平衡表顯示，從2000年到2007年，民營經(jīng)濟持續(xù)增長，國營經(jīng)濟占比逐步下降。而自2008年開始，又出現(xiàn)了大幅度的國進民退現(xiàn)象?！　?/p>

現(xiàn)在中國政府面臨的真正問題是，如何戰(zhàn)略性地重新配置資源(包括實體資源和金融資源)，提高生產(chǎn)能力，促進社會公平，力求向一個創(chuàng)新、公平、可持續(xù)發(fā)展并且具有包容能力的經(jīng)濟體目標(biāo)邁進。中國中央及地方政府持有凈資產(chǎn)總值在2013年底接近93萬億人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的164%?！　?/p>

由于央企和地方政府融資平臺負債超過銀行信貸總額的一半，對國有資產(chǎn)進行合理的債務(wù)重組，不僅有利于這些項目的負債償還，私人或?qū)I(yè)管理團隊的引入也會提高這些項目的整體收益，從而促進國家生產(chǎn)力水平不斷提高?！?/p>

正如北歐經(jīng)驗所展示的，國有資產(chǎn)無需傷筋動骨，也能保持好的生產(chǎn)能力，只要它們能得到專業(yè)、透明的管理(如將其置于養(yǎng)老金體系中)?！?/p>

想從債務(wù)通縮中解脫出來，不能依賴更多的借貸和更低的利率。發(fā)達國家所經(jīng)歷的一切，證明了在政治可接受的范圍內(nèi)，寬松的貨幣財政政策下金融工程學(xué)已經(jīng)將它的作用發(fā)揮到了極致。　

我認為那些樂于接受短痛，實行真正的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的國家將會是真正贏家，而那些只想不干，沒有實際行動的國家只能輸?shù)暨@場戰(zhàn)爭，而面對外部者投機沖擊時，他們會輸?shù)酶鼞K。