據(jù)路透分析，人民幣在SDR籃子中的比重將為10.92%。低于原 14% 預(yù)期 。

彭博社則認(rèn)為，人民幣納入SDR對(duì)股市的短期影響比較有限。一旦人民幣納入SDR宣布，中國(guó)央行或會(huì)減少干預(yù)。未來(lái)人民幣波動(dòng)會(huì)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好造成負(fù)面影響，傷及中國(guó)股市。

對(duì)資金流向的影響：雙向流動(dòng)均可能增加

雙向流動(dòng)規(guī)模都可能增加，但不宜過(guò)分夸大

當(dāng)前全球官方儲(chǔ)備中美元、歐元、英鎊、日元分別占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR后，國(guó)際儲(chǔ)備中人民幣占比若趕上日元水平，全球央行對(duì)人民幣資產(chǎn)需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平，將增加約2900億美元。

所以短期內(nèi)，人民幣加入SDR就像產(chǎn)品被貼上“馳名商標(biāo)”標(biāo)簽一樣，經(jīng)過(guò)IMF認(rèn)證后，人民幣在國(guó)際上的公信力更強(qiáng)。各國(guó)央行儲(chǔ)備中勢(shì)必會(huì)增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的配臵，但這個(gè)數(shù)額不宜過(guò)分夸大。

最初資本流出規(guī)?？赡芨?，之后趨于均衡

最初資本流出的規(guī)模可能更大，之后流入流出不會(huì)相差太多。隨著過(guò)去兩年中國(guó)逐漸放寬資本賬戶管制，資本雙向流動(dòng)規(guī)模已有所擴(kuò)大、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的波動(dòng)也有所加劇。從內(nèi)部看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨很多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，三季度GDP增速破7%。

從外部看，美國(guó)加息臨近，對(duì)國(guó)際資本吸引力增大。9月銀行結(jié)售匯逆差6953億元，創(chuàng)2010年1月有數(shù)據(jù)以來(lái)最大逆差，而金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款余額較上月下降7613億元至27.4萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史最大單月跌幅紀(jì)錄。這說(shuō)明當(dāng)前資本外流的壓力確實(shí)存在。

但是中長(zhǎng)期來(lái)看，加入SDR還是會(huì)增加外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)和主權(quán)財(cái)富基金對(duì)人民幣的需求。所以整體而言，考慮到?jīng)Q策層意圖保持穩(wěn)定的匯率，我們預(yù)計(jì)之后資本流入和流出規(guī)模不會(huì)相差太多。

對(duì)自身匯率的影響：不會(huì)長(zhǎng)期貶值，但波動(dòng)將加劇

從人民幣國(guó)際化的角度看，加入SDR僅僅是人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，路途還很漫長(zhǎng)，央行仍有維持幣值穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)，以提升國(guó)際投資者持有和使用人民幣的意愿。所以央行仍會(huì)持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，保持人民幣匯率的平穩(wěn)。

從利率角度看，即使考慮了美國(guó)未來(lái)可能的加息，中國(guó)利率仍然比美國(guó)高很多。從10年期國(guó)債到期收益率看，中國(guó)為3.14%，美國(guó)僅為2.25%。而8月匯改以來(lái)人民幣已經(jīng)釋放了一定的貶值壓力，所以只要美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏緩慢，短期對(duì)人民幣匯率的沖擊相對(duì)有限。

但人民幣匯率波動(dòng)將加劇。人民幣納入SDR，意味著朝著國(guó)際貨幣的方向邁進(jìn)了一大步。我們可以試想一種極端情況，如果人民幣國(guó)際地位和美元接近，那么中國(guó)央行也可以像美聯(lián)儲(chǔ)一樣只關(guān)心利率不關(guān)心匯率了。國(guó)際化程度越高，本國(guó)承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)越小，央行干預(yù)匯率的動(dòng)機(jī)就越弱。

加入SDR后，央行在“三元不可能悖論”中會(huì)更加糾結(jié)。國(guó)內(nèi)看，無(wú)論是去杠桿還是穩(wěn)增長(zhǎng)，都需要央行進(jìn)一步降息，加入SDR后勢(shì)必又要逐步擴(kuò)大資本項(xiàng)目的開(kāi)放，央行要維持匯率穩(wěn)定需要消耗的外匯儲(chǔ)備將會(huì)更多，這也決定了未來(lái)央行要在“不可能三角”中做出一定取舍。

對(duì)美元地位的影響：沖擊微乎其微

我們認(rèn)為人民幣加入SDR對(duì)美元的地位影響微乎其微，其在外匯市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位仍然難以撼動(dòng)。其一，美元外匯市場(chǎng)規(guī)模龐大，在外匯交易和國(guó)際外匯儲(chǔ)備中占比均處于高位，同時(shí)美元也充當(dāng)著國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易中最主要的結(jié)算貨幣；其二，從交易成本考慮，使用美元作為中心媒介貨幣能夠大幅減少交易成本，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，這也是美元能夠至今保持并鞏固其優(yōu)勢(shì)地位的重要原因。

首先，全球約有90%的外匯交易都使用美元，其作為一種交換媒介，是外匯市場(chǎng)銀行間交易頻率最高的貨幣，也意味著美元是一國(guó)政府干預(yù)外匯市場(chǎng)、調(diào)控匯率的重要手段。其次，美元是一種國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏手段。2014年外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)顯示，美元占比達(dá)到63.7%，而歐元僅為美元的三分之一。

其次，從國(guó)際貿(mào)易來(lái)看，雖然部分歐洲工業(yè)國(guó)家傾向于用本國(guó)貨幣進(jìn)行出口結(jié)算，但是從全球來(lái)看，尤其是亞洲國(guó)家，美元仍然是世界貿(mào)易最主要的記賬單位。韓國(guó)工業(yè)化程度較高，從韓國(guó)的對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣來(lái)看，美元占比達(dá)80%以上。相比之下，亞洲其他小型經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元的依賴程度更甚，在對(duì)外貿(mào)易中，美元處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

再次，將美元作為中心媒介貨幣可減少交易成本，因此其主導(dǎo)地位得以維持鞏固。雖然美元霸權(quán)地位使得世界需要承受美國(guó)金融危機(jī)帶來(lái)的全球性風(fēng)險(xiǎn)，但是美元作為國(guó)際兌換的中心貨幣一直延續(xù)至今。理論上，使用一種貨幣作為中心媒介貨幣，可以大幅減少交易市場(chǎng)的數(shù)量，因而成為節(jié)約交易成本最自然的方式。

回顧歷史，歐元崛起對(duì)美元霸權(quán)地位帶來(lái)了沖擊，卻仍無(wú)法撼動(dòng)美元的主導(dǎo)地位，尤其是歐洲債務(wù)危機(jī)以來(lái)，美元地位更加鞏固。歐元自誕生以來(lái)對(duì)美元匯率不斷上升，對(duì)美元世界貨幣的地位造成了沖擊。從2002年至2009年，歐元外匯儲(chǔ)備占比逐漸上升至27.8%，美元受擠壓占比減少，從2002年的67.1%降至62.1%，但也保持在60%以上。

但自09年歐債危機(jī)以來(lái)，不確定性的上升使得歐元面臨貶值壓力，外匯儲(chǔ)備占比也逐漸下滑。2014年歐元外匯儲(chǔ)備占比降至21%，美元相比較而言又成為了“安全”的貨幣。

對(duì)股市債市影響：債市吸引力增強(qiáng)，深港通凸顯決心

人民幣沖刺SDR，國(guó)內(nèi)債市受矚目

人民幣納入SDR將為債券市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。如果人民幣加入SDR成為儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)債市將具有更大的市場(chǎng)容量和更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。2015年，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至6.3萬(wàn)億美元，成為全球僅次于美國(guó)和日本的第三大在岸債市。截至15年6月，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債2,348億元，政策性金融債2,493億元，分別占人民幣境外機(jī)構(gòu)持債的40%和43%。

人民幣債券國(guó)際投資者占比提升，債市容量將加大。截至15年6月，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券投資規(guī)模占銀行間債券存量的2%左右，相比之下，韓國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比例約23%，日本約8%，而美國(guó)比例接近48%。假設(shè)未來(lái)五年GDP增速為7%，至2020年時(shí)債券總存量/GDP達(dá)到60%（目前為56.54%），境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券總額占比提高至5%，則屆時(shí)境外機(jī)構(gòu)持有債券總額將達(dá)4.78萬(wàn)億，較目前增加4萬(wàn)億以上。

漸進(jìn)開(kāi)放資本賬戶，深港通望加速推出

人民幣納入SDR可以作為中國(guó)金融改革的一個(gè)催化劑，相應(yīng)會(huì)為海外投資者提供更多渠道參與內(nèi)地股票市場(chǎng)。14年11月17日，滬港通開(kāi)通，截止目前，流入香港市場(chǎng)資金合計(jì)892億人民幣，合計(jì)港幣1097億港幣，而目前市場(chǎng)對(duì)深港通也心懷期待。

隨著中國(guó)漸進(jìn)開(kāi)放資本賬戶，海外投資者通過(guò)QFII和RQFII、外國(guó)投資者通過(guò)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)等官方投資渠道及跨境借貸等非官方渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。周小川也曾指出今年逐步解除對(duì)個(gè)人跨境投資，以及推出“深港通”，允許投資者在國(guó)內(nèi)和海外資本市場(chǎng)更自由的投資是必須完成的任務(wù)。

SDR之后，還有幾步棋要走？

我國(guó)政府爭(zhēng)取將人民幣納入SDR的努力無(wú)疑增強(qiáng)了金融改革動(dòng)力，也凸顯出資本賬戶開(kāi)放的潛力。加入SDR在一定程度上代表了IMF和官方機(jī)構(gòu)的背書(shū)，也是對(duì)中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中日益增強(qiáng)的影響力的認(rèn)可。展望未來(lái)中國(guó)金融改革與發(fā)展，必然繞不開(kāi)人民幣匯率形成市場(chǎng)化改革、國(guó)際資本流動(dòng)管理和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放等三個(gè)重大問(wèn)題。

匯率浮動(dòng)區(qū)間，或許進(jìn)一步擴(kuò)大

人民幣匯率形成機(jī)制改革遵循主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則。從匯改進(jìn)程看，人民幣匯率浮動(dòng)幅度是逐步擴(kuò)大的。94年浮動(dòng)幅度是0.3%，07年擴(kuò)大至0.5%，12年擴(kuò)大至1%，14年3月17日，浮動(dòng)區(qū)間從1%擴(kuò)大至2%。所以，長(zhǎng)期看，隨著人民幣國(guó)際化程度提高，央行會(huì)逐步減少對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間有可能擴(kuò)大到3%甚至更大。

事實(shí)上，人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場(chǎng)供求平衡，才能有效地促進(jìn)SDR合理價(jià)值的形成。如果人民幣未來(lái)仍然只釘住美元，加入貨幣籃子只會(huì)進(jìn)一步增加美元對(duì)SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。

浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大的背后，是央行外匯市場(chǎng)干預(yù)的逐步退出，是市場(chǎng)開(kāi)始相信人民幣匯率已經(jīng)接近其均衡水平。這一變化意味著央行重構(gòu)其基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)制，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱。而未來(lái)大幅降低存款準(zhǔn)備金率以提高貨幣乘數(shù)則成為貨幣政策的新常態(tài)。

國(guó)際資本流動(dòng)管理，放松擴(kuò)大“Q系列”

8月11日央行宣布新匯改以來(lái)，唱空中國(guó)外儲(chǔ)的悲觀言論一度甚囂塵上，而其背后的邏輯卻是很荒謬。由于我國(guó)有巨額貿(mào)易順差和相對(duì)高利率的支撐，人民幣貶值空間有限，因而資金大規(guī)模流出也并非常態(tài)，更何況央行有足夠能力對(duì)沖。

目前在人民幣加入SDR的預(yù)期下，從各方信息看，未來(lái)有可能出臺(tái)以下針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的措施：1）正式推出個(gè)人投資者出海計(jì)劃（QDII2），放松對(duì)個(gè)人跨境投資的限制；2）盡快推出“深港通”，加強(qiáng)在岸和離岸市場(chǎng)之間的聯(lián)系；3）允許境外主體在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行金融產(chǎn)品（衍生品除外）；4）進(jìn)一步擴(kuò)大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊(cè)制；5）進(jìn)一步升級(jí)自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融開(kāi)放措施并擴(kuò)大自貿(mào)區(qū)試驗(yàn)的輻射范圍。

人民幣高息貨幣，開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)

擴(kuò)大國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放也有客觀條件和需要：十三五規(guī)劃建議明確指出，顯著提高直接融資比例，放寬民間資本和外資進(jìn)入金融領(lǐng)域的門檻。而且，相比于股票市場(chǎng)，境內(nèi)債券市場(chǎng)相較周邊市場(chǎng)的開(kāi)放程度更低，具有巨大潛力。

相比于普遍的低利率、零利率甚至負(fù)利率，人民幣仍屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對(duì)于境外固定利率產(chǎn)品投資者尤其是央行、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者具有較大吸引力。

一方面，可以考慮放松外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)銀行間市場(chǎng)、特別是債券市場(chǎng)的門檻。引進(jìn)優(yōu)質(zhì)境外機(jī)構(gòu)到境內(nèi)發(fā)債，有助于完善人民幣債券的收益率曲線，豐富境內(nèi)債券投資產(chǎn)品。

另一方面，可以考慮取消外債規(guī)模審批。我國(guó)對(duì)外債一直實(shí)施規(guī)模管理：外資企業(yè)外債規(guī)模不得超過(guò)“投注差”（注冊(cè)資本和投資總額的差額范圍），內(nèi)資企業(yè)則需取得國(guó)發(fā)改委或外匯局核定的外債指標(biāo)。今年5月，發(fā)改委已取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批。而央行和國(guó)家外管局均在今年2月已開(kāi)始嘗試外債宏觀審慎管理試點(diǎn)（在北京中關(guān)村、深圳前海和江蘇張家港三個(gè)地區(qū)）。

而現(xiàn)在美元有加息升值預(yù)期，相對(duì)來(lái)說(shuō)，理性的企業(yè)，不會(huì)有負(fù)債外幣化的沖動(dòng)，所以即使放寬額度，也不太愿意去美元融資，外債負(fù)債激增及外債失控風(fēng)險(xiǎn)的可能性都比較小，正是我們改革外債規(guī)模審批的大好時(shí)機(jī)。