2007年剛剛過去三分之一的時間，卻已經(jīng)多次改寫了中國資本市場的歷史：滬深兩市的市值、漲幅比例、成交金額的記錄不斷地超越人們的樂觀想象力。而增幅最大的則是潮水般涌向股市的個人投資者的數(shù)量，僅在2007年新增股民的數(shù)量就已經(jīng)超過了中國股市成立20年來的總數(shù)。中國第一次經(jīng)歷著華爾街著名的傳記作家約翰·布魯克斯筆下所描述的那般“沸騰的歲月”。

在“沸騰”的10年之后，從上個世紀80年開始美國又經(jīng)歷了一次股市的沸騰——持續(xù)20年的牛市，使上市公司創(chuàng)造的財富呈現(xiàn)出螺旋式的飛越上升，也成就了無數(shù)的百萬富翁、千萬富翁，甚至是億萬富翁。在20世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)的鼎盛時期，市場表現(xiàn)出了令人不可思議的瘋狂，一些經(jīng)濟學(xué)家開始質(zhì)疑長期以來被奉為經(jīng)典的競爭優(yōu)勢理論在新的市場環(huán)境下是否已經(jīng)失效；就連巴菲特這樣堅定的保守主義者，也開始思考經(jīng)濟是否已經(jīng)進入了一個完全不受傳統(tǒng)因素約束的新時代。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，說明了信息技術(shù)盡管是改變?nèi)祟惿畹闹卮筮M步力量，卻無力挑戰(zhàn)經(jīng)濟學(xué)基本法則。事實證明，許多網(wǎng)絡(luò)公司的成百甚至高達上千倍的市盈率，不過是自大者的妄想。超高市值根本就無法長期維持下去。這也是一個經(jīng)典的“羊群現(xiàn)象”，投資者、管理者和評論家們都放棄了自己獨立的分析，而選擇跟風(fēng)隨大流。例如，當股票分析師無法根據(jù)基本的價值衡量原理來證明股價的合理性，就“偷懶地”轉(zhuǎn)向了相對價值——只要一家公司股票相對于另外一家公司的股票價值的價格合理就可以了。

金融市場也許并沒有人們最初認為的那么有效，它常常傳遞出一些失真的信息。盡管，從長期看，股票市場確實是在追尋公司和經(jīng)濟的基本績效，但在某些情況下，股票市場并不是一個公司內(nèi)在價值的可靠指標。麥肯錫的兩位資深咨詢顧問蒂姆·科勒 (Tim Koller)和馬克·戈德哈特 (Marc Goedhart)與沃頓商學(xué)院教授戴維·威賽爾斯 (David Wessels)在《價值評估——公司價值的衡量與管理》一書中提到：市場出現(xiàn)偏離的時候，通常來自個別行業(yè)，而且?guī)缀醭掷m(xù)不了幾年。當企業(yè)、投資者和銀行無視經(jīng)濟學(xué)原理或認為經(jīng)濟學(xué)原理已經(jīng)改變時，市場就會偏離基本面。

那么，如何建立衡量公司內(nèi)在價值的指標呢？管理者又該如何運用這些指標來進行公司價值管理呢？

決定企業(yè)價值的動態(tài)內(nèi)因

市場可能偏離公司內(nèi)在價值這樣一個事實，意味著管理者必須更加符合公司基本價值和價值創(chuàng)造的要求，因為管理者不能總是依賴股票市場的信號。在這種焦慮和不確定性中，仍有可以讓人感到振奮的好消息。

盡管市場經(jīng)歷了多年的扭曲和反復(fù)，但公司的內(nèi)在價值卻“萬變不離其宗”，現(xiàn)在越來越多的投資者、分析師和投資銀行家愿意采用基本面上財務(wù)分析和復(fù)雜的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型作為公司估值的計算標準?！秲r值評估》一書正是闡述了如何利用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對公司估值，以及如何將企業(yè)估值的信息運用到進行經(jīng)營和投資決策中。作者相信：使用該模型來衡量公司的價值，如果CEO會致力于公司的長期價值創(chuàng)造，那么他的努力最終會反映在公司股票的價格之上。

從理論上來說，企業(yè)的價值就是它未來自有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。經(jīng)典的財務(wù)理論認為，企業(yè)和金融的價值都是由企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流決定的，企業(yè)自由的現(xiàn)金流減去機會成本，就等于企業(yè)所創(chuàng)造的價值。但現(xiàn)金流是一個抽象的概念，它無法反映出一些具體的問題，比如企業(yè)的戰(zhàn)略、行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題或者存在哪些重大的機遇。不過，現(xiàn)金流可以分解成兩個核心的因素：增長速度和投資回報，通過這兩個因素的分析，管理者就可以從戰(zhàn)略的角度來了解企業(yè)現(xiàn)在價值創(chuàng)造情況和未來價值創(chuàng)造的潛力。

例如，有A、B兩家公司，假設(shè)它們第一年的現(xiàn)金流分別為100和80（萬元），最后一年為122和151（萬元），同樣是營業(yè)周期只有５年，折現(xiàn)率為10％的話，運用一個簡單的現(xiàn)值計算公式（NPV）可以得出，其實兩個公司的價值是完全一樣的。但是無法從中發(fā)現(xiàn)，為什么兩個現(xiàn)金流存在的差異公司價值一樣？怎樣才能挖掘出其中蘊含的公司業(yè)務(wù)方面的核心因素來反映兩家公司所經(jīng)歷的不同發(fā)展軌跡呢？

這需要進一步的深究現(xiàn)金流的來源和決定因素。假設(shè)另外兩家公司，C公司第一年的利潤是100(萬元)，第二年的利潤是105（萬元），減去投資就得到現(xiàn)金流；D公司第一年的利潤也是100（萬元），第二年的利潤也是105（萬元），同樣減去投資額，但兩家公司現(xiàn)金流差異比較大。原因就在于D公司的投資回報率比較高，用25％的投資額，就能夠?qū)崿F(xiàn)同樣的利潤和增長的幅度，所以它的現(xiàn)金流水平比較高。因此D公司的估值相對于C公司也會更高，推動自由現(xiàn)金流或者最終推動企業(yè)估值水平有兩個因素：一個是企業(yè)的增長速度，另外一個就是投資回報率。

可口可樂和特易購就是一對很好的例子。這兩間公司的市盈率（可口可樂為23，特易購是17）相差不大，但是造成這種市盈率結(jié)果的原因卻大不相同：可口可樂的增長率非常低，因為碳酸飲料市場非常成熟，所以想實現(xiàn)高增長不容易，但是投資回報率非常高，所以產(chǎn)生了較高的市盈率；而特易購的投資回報率比較低，因為零售市場競爭非常激烈，它的增長速度很快，兩相權(quán)衡之后，它們的市盈率是在相當?shù)乃街?，但是二者背后原因非常不同?/p>

同樣，用這兩個因素還能很好地解釋為什么通用電器一直維持了高市值。1991-2001年間，杰克·韋爾奇擔任CEO的時期是GE最好的10年，它為股東創(chuàng)造了超過3000億美元的價值，股東的年均回報為14％，高于標準普爾指數(shù)的40%。很多分析師都認為價值創(chuàng)造大部分是高增長拉動的，但蒂姆·科勒和馬克·戈德哈特認為還有其他更重要的原因，他們發(fā)現(xiàn)除了增長速度之外，GE為股東創(chuàng)造如此高的價值的更重要的原因，是比較高的投資增長回報率，尤其GE的兩塊重要的業(yè)務(wù)，金融公司和工業(yè)設(shè)備。其中，GE的金融公司的增長非常強勁，達到了18%，但財務(wù)公司在GE整體的業(yè)務(wù)組成中只是非常小的一部分，高估值來自收益因素，但是收益率43%，基本上等同于一個利潤豐厚的中國公司，而它的資金回報率高達30%。正是這樣的高投資回報率為GE的股東創(chuàng)造如此高額的價值。

增長的誤區(qū)

蒂姆·科勒和馬克·戈德哈特談到，從全球來看，很多企業(yè)在發(fā)展中都忽略了一個重要的環(huán)節(jié)——價值創(chuàng)造，即沒有考慮投資的效率。事實上，管理者只有在保證投資回報的條件下，創(chuàng)造增長，才是真正為企業(yè)創(chuàng)造價值。高增長一定要來自于一個合理的業(yè)務(wù)模式，讓企業(yè)可以獲得可靠的投資回報，如果管理者、董事會成員和投資者忘記了這些簡單的原理，后果可能是災(zāi)難性的。

上個世紀90年代，日本企業(yè)就經(jīng)歷過由于價值導(dǎo)向偏離的慘痛教訓(xùn)。在1989年之前，日本企業(yè)的重心一味地放在增長上，只關(guān)心如何加快企業(yè)發(fā)展速度，而對投資效率的關(guān)注非常少。1989年在日本股市的高峰時日本股市投資回報率的平均值是6.6％，而同期美國的數(shù)值是11％；那時候日本只有4％的企業(yè)的投資回報率超過20%，而美國這類企業(yè)比例高達21％。過度的增長導(dǎo)向，造成了90年代日本泡沫經(jīng)濟的破滅。

而美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，一樣存在很多這類的例子。Webvan曾是美國一個非常知名的網(wǎng)上日用品零售商，它的業(yè)務(wù)模式是接受客戶在網(wǎng)上的在線預(yù)訂，明確送貨時間后，Webvan公司會按時 將商品送上門來。Webvan在1999年中成立之初，曾是一顆耀眼的新星，總共從風(fēng)險投資商和華爾街獲得了超過8億美元的投資。盡管Webvan的創(chuàng)立者們雄心勃勃，認為自己的商業(yè)概念“無與倫比”，盡管“意識有些超前”。而行業(yè)分析師們卻不贊同，在他們看來Webvan和許多其他壯志齊天的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)計劃一樣，從一開始就有著天生的缺陷：Webvan是在用做大做快的方式介入市場，他們是在一個“贏者通吃”的游戲中進行一場豪賭。在陷入危機之前，Webvan把自己打造成了領(lǐng)先的網(wǎng)上日用品零售商，但是行業(yè)游戲規(guī)則決定它不得不在維持高速增長的過程中自己消化大量的固定成本（倉庫建設(shè)、購買運輸工具等）和運營成本（大量的倉儲成本），零售業(yè)的利潤率非常低，即使傳統(tǒng)的零售商每100美元的毛利也只能有2至4美元的凈利。在2001第一季度銷售額達到了7700萬美元、占市場份額的46%的Webvan虧損了2.18億美元，從成立至此Webvan一共燒掉了8.3億美元，依然沒有任何盈利的跡象，終于申請破產(chǎn)。

另一個例子是旭電集團，它是美國的一家專門做OEM的企業(yè)，專門為IBM這樣的大型公司做電子設(shè)備的代工。這個公司發(fā)展非常迅速，2000年總市值曾高達500億美元，但2007年時它的市值就跌了下來。由于旭電集團成長非常快，用發(fā)展的指標是無法解釋它的估值水平下跌的。原因還是在它的業(yè)務(wù)模式上，由于它的業(yè)務(wù)來自為大型高科技企業(yè)的貼牌生產(chǎn)，代工合同中規(guī)定的價格讓旭電的能夠賺取的利潤率都是有上限的，因此它只能靠規(guī)模效應(yīng)。即使是在市場需求非常旺盛的情勢下，那些大型公司可能會將訂單優(yōu)先給內(nèi)部的工廠，而富余的訂單才交給旭電，這樣他們賺取的利潤率也是非常有限的，無法支持長久的高估值率。

企業(yè)一味地追求增長其實也是不現(xiàn)實的。因為企業(yè)不可能一直維持高速的增長，總是有增長的周期性和瓶頸期的。以美國市場為例，那些明星企業(yè)無論最初創(chuàng)造了多么令人心動的增長，在發(fā)展了4－5年后都會回歸一個中等的平穩(wěn)水平。

兩個極端的平衡術(shù)

對于高速成長中的中國企業(yè)來說，這有三個方面的啟示：第一，一定要有一個有效的商業(yè)模式，確保企業(yè)可以獲得不錯的投資回報，從而實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造。第二，建立適當?shù)钠髽I(yè)管理體系，保證企業(yè)的成長速度和投資回報的實現(xiàn)，才能夠真正創(chuàng)造價值。這其中包含了一系列績效衡量的指標，但決定企業(yè)內(nèi)在價值最核心的是三個方面的要素：增長、資本回報率和成本。企業(yè)在不同成長階段，運用的衡量指標和價值創(chuàng)造活動的重點都有所不同，要區(qū)分短期、中期和長期的階段性目標。曾經(jīng)有些美國公司由于過于關(guān)注短期的業(yè)績，損害了整個組織的長期健康。第三，企業(yè)要善于管理整個業(yè)務(wù)的組合，在業(yè)務(wù)景氣不好、不能創(chuàng)造價值的時就要進行適當?shù)膭冸x，當然如果在增長的驅(qū)動下，時機成熟也可以進行適當?shù)牟①彛瑸楣緞?chuàng)造價值。（如上頁圖示）

價值評估的方法中談到的增長和投入資本回報率都是長期的。蒂姆·科勒認為現(xiàn)在像Google這樣的新興企業(yè)，盡管目前的投資回報率很低，但能夠獲得如此高的估值，不是因為評價方法本身發(fā)生了問題，而是人們看中它目前高速增長后必然會有回報豐厚的階段。

因此，這對企業(yè)管理者在進行企業(yè)價值創(chuàng)造時提出了挑戰(zhàn)：要平衡好發(fā)展和回報的價值驅(qū)動因素。在這樣的權(quán)衡中，要考慮行業(yè)的特點和企業(yè)進行價值創(chuàng)造的時間選擇。

有些行業(yè)內(nèi)，增長的價值創(chuàng)造彈性很大，企業(yè)通常都關(guān)注如何成長得更快。像制藥行業(yè)，它的投資回報率非常高，可以達到40％－50％，這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展。所以，我們可以看到制藥企業(yè)經(jīng)常推出一些新產(chǎn)品，以加大現(xiàn)有產(chǎn)品在市場當中的一些滲透率。相對而言，這類企業(yè)成本消減和運營改善的方面投入的精力所創(chuàng)造的價值較低，因此，它們更愿意靠新產(chǎn)品開發(fā)來促進增長。

相對的，另外一些行業(yè)內(nèi)可能是投資回報對價值創(chuàng)造產(chǎn)生的彈性更大。這一類型的公司都更愿意從提高運營效率，或者削減成本，或者提價等方面著手來提高利潤，從而提高資本回報率，這樣的做法對低回報率的公司的附加價值是最大的。

最重要的一點就是企業(yè)如何在發(fā)展的速度和投資回報率之間取得一個非常合適的平衡，當然這樣的平衡點對于不同的企業(yè)也是不一樣的，要考慮企業(yè)當前的情況和所處的環(huán)境，來選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。

科勒和戈德哈特認為，盡管從總體而言，資本市場會“獎勵”致力于長期價值創(chuàng)造的企業(yè)，而且這類企業(yè)對國家經(jīng)濟和其他利益相關(guān)者都有好處。然而，現(xiàn)實卻令人遺憾，管理者迫于壓力往往以犧牲創(chuàng)造長期價值為代價爭取短期成效。由于股票市場熱衷于關(guān)注短期季度盈利的心理沒有改變，市場對季度盈利的關(guān)注仍在困擾著企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，讓他們始終要在公司短期績效和長期健康成長之間進行權(quán)衡取舍。

企業(yè)開始進入成熟期并步入高增長向低增長的轉(zhuǎn)型期時，往往會面臨短期績效壓力。這一時期投資者會要求企業(yè)高速增長，為此，管理層在力圖在推動企業(yè)長期增長的同時尋求種種途徑保持利潤在短期內(nèi)增長。利用短期效應(yīng)實現(xiàn)長期增長往往難度更大，且會陷入惡性循環(huán)。20世紀末和21世紀初，公司財務(wù)造假的丑聞頻發(fā)，就是管理層在短期績效的重壓下所產(chǎn)生的嚴重動作變形，以致本末倒置。
股票市場永遠要求短期績效，這種壓力始終會存在，但并不都是壞事。問題的關(guān)鍵是，公司的管理層要懂得權(quán)衡短期利潤和長期價值創(chuàng)造，還要有足夠的勇氣付諸行動。