自2012年IPO被證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)后，日前，海瀾之家欲重新走向 資本市場 。前后間隔時(shí)間之短，讓業(yè)內(nèi)人士感到意外。

今日(9月16日)，海瀾之家借殼交易方案將提交至凱諾科技股東大會(huì)審議。如果股東大會(huì)能通過，后續(xù)還需提交商務(wù)部審批、證監(jiān)會(huì)審核。

與此同時(shí)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獲悉，由于海瀾之家獨(dú)有模式帶來的一系列“違背”行業(yè)常規(guī)的爭議一直沒有間斷過，而這種爭議可以追溯至2012年——其首次披露招股說明書。

爭議之一

逆市高增長VS低跌價(jià)準(zhǔn)備

公司稱，性價(jià)比提高，同店 銷售 上漲，門店數(shù)量擴(kuò)張助推業(yè)績

無論是在投資者還是行業(yè)專家看來，海瀾之家的業(yè)績都可以用“靚麗”來形容，但對這個(gè)業(yè)績，他們充滿了疑問。這種疑問來自于與同行的比較。

海瀾之家業(yè)績“反常”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，已經(jīng)發(fā)布中期業(yè)績的幾家A股 上市 的男裝品牌，在營業(yè)收入及凈利潤方面均有所下滑：七匹狼服裝業(yè)務(wù)收入同比下降2.61%；九牧王營業(yè)收入同比下降2.29%，凈利潤同比下降14.03%。

但與此形成鮮明對比的是，海瀾之家的業(yè)績同去年相比仍有較大提高。數(shù)據(jù)顯示，2011年、2012年以及2013年上半年，海瀾之家的凈利潤分別為6.91億元、8.54億元、6.72億元。而截至今年6月末，其營業(yè)收入為35.18億元，凈利潤為6.72億元。在今年上半年服裝行業(yè)整體陷入低迷的情況下，公司在今年上半年的凈利潤是去年全年的近80%。

對于未來業(yè)績的預(yù)測，海瀾之家更是信心十足。重組方案顯示，預(yù)計(jì)2013年至2015年，海瀾之家稅后凈利潤將分別不低于12.12億元、14.70億元、17.07億元。這也意味著，2013年、2014年、2015年，海瀾之家凈利潤同比增幅將分別不低于43.43%、21.29%、16.12%。

對于這種“反常”，海瀾之家對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者解釋有兩點(diǎn)：因在性價(jià)比上不斷提高，同店銷售一直處在上漲中；門店數(shù)量的擴(kuò)張又再次助推了業(yè)績。（見表一）

但在一些業(yè)內(nèi)人士看來，這兩個(gè)原因并沒有說服力。一位長期從事服裝研究的分析人士對記者表示，從單店收入增長率來看，海瀾之家今年上半年達(dá)到了28.23%，在經(jīng)濟(jì)下行、全行業(yè)去庫存、增長停滯的情況下，唯一的解釋只能是產(chǎn)品均價(jià)提升。

但海瀾之家對此表示，為了追求高性價(jià)比，今年上半年產(chǎn)品均價(jià)都有所下調(diào),而且下半年還會(huì)繼續(xù)下調(diào)。根據(jù)《凱諾科技發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易重大資產(chǎn)重組報(bào)告書》（草案）（以下簡稱重組草案）顯示,其中西服均價(jià)由去年的361.13元下調(diào)至今年的332.18元，T恤由140.4元下調(diào)至91.37元。

一位不愿具名的行業(yè)觀察人員告訴記者：“通過它(海瀾之家)的財(cái)報(bào)，沒有辦法分析出業(yè)績高增長的原因。”

極低的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備

值得注意的是，隨著業(yè)績的“高增長”，海瀾之家的庫存與日俱增，但存貨跌價(jià)準(zhǔn)備 （由于存貨的可變現(xiàn)價(jià)值低于原成本，而對降低部分所作的一種穩(wěn)健處理。）卻一直低于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)很多。(見表二)

那么，為何海瀾之家的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備這么低？

按海瀾之家的經(jīng)營模式，公司僅保留少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過與供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同采購產(chǎn)品，公司以委托代銷的方式而非買斷方式由門店（不含直營店）銷售產(chǎn)品。從財(cái)報(bào)中看，公司存貨中有兩大塊：庫存商品和受托代銷商品。按其經(jīng)營模式，在庫存商品里面，也只有一部分是自已買斷的，其余是賣不掉可以退給供應(yīng)商的。

而在傳統(tǒng)的經(jīng)營模式中，財(cái)稅專家馬靖昊此前指出，如果存在銷售收入與營業(yè)利潤大幅上升，同時(shí)存貨大幅上升、存貨周轉(zhuǎn)率下降的現(xiàn)象，則存在虛構(gòu)銷售或少結(jié)轉(zhuǎn)成本的可能，海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)期長，產(chǎn)品減值的可能性非常大，一般需要提取較大的跌價(jià)準(zhǔn)備。在他看來，對于30多億元的庫存，“(海瀾之家)800多萬元的跌價(jià)準(zhǔn)備等于是沒有提，可能是為了減少成本。”

馬靖昊表示，公司如果沒有達(dá)到上市公司盈利的能力，必然會(huì)在銷售和成本上做文章。而為了少結(jié)算成本，減少跌價(jià)準(zhǔn)備的提取就是其中之一。

爭議之二

供應(yīng)商賒賬退貨VS品牌商無風(fēng)險(xiǎn)

公司稱，銷售壓力轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，能使其提升產(chǎn)品品質(zhì)，從而降低產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)海瀾之家的重組方案，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營模式與美邦服飾有相似之處：即將生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道大部分或者完全外包，自己經(jīng)營的重點(diǎn)放在品牌運(yùn)營、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和 供應(yīng)鏈 管理環(huán)節(jié)上。兩者顯著的區(qū)別則是，海瀾之家的庫存是可以退給供應(yīng)商的。

重組草案顯示，海瀾之家主要采用 零售 導(dǎo)向的賒購模式，除在貨物入庫時(shí)先付小部分 （一般不超過30%）的貨款外，貨款的支付以零售為導(dǎo)向，結(jié)合貨物實(shí)際銷售情況，逐月與供應(yīng)商結(jié)算。

公司稱，通過將銷售壓力轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，能夠促使其不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)來增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力，從而保證了產(chǎn)品的“高品質(zhì)”；而產(chǎn)品的高品質(zhì)可以有效帶動(dòng)產(chǎn)品銷售，降低產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

而在服裝行業(yè)里面，一般都是服裝企業(yè)占用下游經(jīng)銷商的款，向上游供應(yīng)商付款。海瀾之家的營運(yùn)模式是把優(yōu)惠條件向下游傾斜，通過賒購上游供應(yīng)商的貨，給渠道商足夠利益。

對此，有分析人士認(rèn)為，海瀾之家正是以此來擴(kuò)張地盤，其中的關(guān)鍵或許是公司希望利用門店的迅速增長來消化庫存。從表面上看，海瀾之家將大部分好處都給了可以幫助其擴(kuò)張規(guī)模的加盟商，而對上游的供應(yīng)商似乎很苛刻。這些供應(yīng)商不僅承擔(dān)了退貨的風(fēng)險(xiǎn)，還有賒賬的風(fēng)險(xiǎn)。

但有不愿具名的分析人士告訴記者，供應(yīng)商和品牌商一樣，最終的目的都是通過銷售產(chǎn)品來獲得利益。其表示：“不會(huì)有這樣的供應(yīng)商，既愿意賒賬供應(yīng)產(chǎn)品，又愿意承擔(dān)退貨風(fēng)險(xiǎn)”、“利用退貨政策，品牌商不需要承擔(dān)任何庫存風(fēng)險(xiǎn)也值得懷疑。如果有這么好的政策，為什么別的品牌不采用？”

說到與供應(yīng)商之間的矛盾，就不得不提公司新推出的品牌——“百衣百順”。在價(jià)格上，相比海瀾之家品牌更低，因?yàn)樵撈放凭褪怯脕硖幚砗懼业奈藏?。海瀾之家稱，因其兩季后可退貨給供應(yīng)商，每到這個(gè)時(shí)候，都會(huì)有不少尾貨處理企業(yè)等待同海瀾之家的供應(yīng)商就這些剩余產(chǎn)品談合作。

“與其給別人做為什么自己不做些嘗試？”在海瀾之家看來，對這些尾貨集中處理，在質(zhì)量的把控等方面自己具有優(yōu)勢。由于對體量的要求較大，目前，“百衣百順”在全國已經(jīng)開設(shè)有10多家門店，而在明年，其計(jì)劃開設(shè)35家左右的門店。

一位關(guān)注海瀾之家的人士向記者指出，按照公司現(xiàn)有的說法，海瀾之家的主品牌已經(jīng)發(fā)展得很好，為何還要大費(fèi)周折投入并拓展這樣一個(gè)對體量要求較大的新品牌？其懷疑，海瀾之家同供應(yīng)商在退貨上的協(xié)議在持續(xù)的過程中或許出現(xiàn)了問題，而不得不通過這種方式來幫助供應(yīng)商消化部分庫存。

但服裝獨(dú)立評論員馬崗稱，在品牌上拓展后，海瀾之家的盤子越大，就可以吸納越多的供應(yīng)商以及投資者。而另一位市場人士則稱，不排除在“百衣百順”成熟后套用“海瀾之家”這個(gè)品牌的模式進(jìn)行擴(kuò)張。

爭議之三

叫板國際快時(shí)尚VS變化少上新慢

公司稱，我們更早地占領(lǐng)市場，更早地知道這個(gè)消費(fèi)群體需要的是什么

海瀾之家將自己定位為輕資產(chǎn)模式，經(jīng)營的重點(diǎn)放在品牌運(yùn)營、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和 供應(yīng)鏈管理 環(huán)節(jié)。在業(yè)界看來，這樣的 商業(yè)模式 可復(fù)制性強(qiáng)，一旦有品牌復(fù)制這種模式，就意味著會(huì)不斷吞噬海瀾之家可拓展的市場空間。

但海瀾集團(tuán)董事長周建平對此不以為然。他在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，從市場管理、產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈到門店的開發(fā)管理，在每個(gè)板塊中，海瀾之家都一直在改進(jìn)。“每個(gè)板塊都難以復(fù)制，當(dāng)然復(fù)制也是沒有出路的。”

基于模式的難以復(fù)制性，周建平表示，海瀾之家可以維持10年高增長，而業(yè)績高增長瓶頸也在10年之后。在這10年中，海瀾之家再次規(guī)劃了三個(gè)擴(kuò)張步驟：在自2002年至今的10年內(nèi)，占領(lǐng)中國三四線城市；接著，占領(lǐng)省城、在購物中心同ZARA、H&M競爭；最后則是下沉渠道進(jìn)入1000個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場。

此外，海瀾之家更為重要的目標(biāo)是同國際快時(shí)尚品牌同臺(tái)競爭。周建平表示，H&M，ZARA等國際快時(shí)尚品牌，目前主要是在新型的購物中心布局，而眼下，這些快時(shí)尚品牌都在下沉渠道。但在周建平看來，二三線市場數(shù)量眾多，在同海瀾之家一類的品牌競爭并培養(yǎng)這部分的消費(fèi)群體比較困難，市場講究先入為主，且在二三線城市，海瀾之家擁有一定的品牌基礎(chǔ)以及優(yōu)質(zhì)門店的基礎(chǔ)。“我們更早地占領(lǐng)市場，更早地知道這個(gè)消費(fèi)群體需要的是什么。”

但業(yè)內(nèi)人士卻不如周建平那樣樂觀?？鞎r(shí)尚保持“快”以及“時(shí)尚”，是其最大的特質(zhì)。九派咨詢管理總經(jīng)理邵立剛告訴記者，海瀾之家的產(chǎn)品質(zhì)量并非那么好，在款式設(shè)計(jì)上偏向老陳，這將會(huì)是其后續(xù)發(fā)展最大的問題。由于在時(shí)尚性上的缺乏，所謂的“平民快時(shí)尚”，海瀾之家無法做到。

海瀾之家似乎也難以和“快”搭上邊。從設(shè)計(jì)到產(chǎn)品上架，ZARA只需要兩周的時(shí)間，而海瀾之家提前兩個(gè)季度將產(chǎn)品入庫。邵立剛說，“和快時(shí)尚競爭的難度非常大，供應(yīng)鏈的反應(yīng)跟不上。”

邵立剛表示，海瀾之家想要在渠道上“通吃”。不過，“通吃是做不到的，從三四線往一二線走困難太大，海瀾之家本身的品牌定位已經(jīng)落腳在三四線城市，且一二線城市消費(fèi)者對時(shí)尚更加敏感。”

爭議之四

20億凈資產(chǎn)VS差距甚遠(yuǎn)的估值

評估機(jī)構(gòu)稱，公司未來盈利能力較強(qiáng)，故適用收益法評估

對周建平而言，針對海瀾之家更高的評估價(jià)值，即意味著對上市公司更強(qiáng)的掌控能力。

中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司（以下簡稱中聯(lián)資產(chǎn)評估）運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法以及收益法，為海瀾之家作出了差距甚遠(yuǎn)的不同估值。根據(jù)天衡會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司出具的審計(jì)報(bào)告，海瀾之家賬面資產(chǎn)總額225329.29萬元，負(fù)債總額24661.59萬元，凈資產(chǎn)為200667.70萬元。

差異巨大的評估方法

評估是在企業(yè)經(jīng)過審計(jì)后的基礎(chǔ)上所進(jìn)行的。

海瀾之家資產(chǎn)評估報(bào)告書介紹，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對海瀾之家的全部資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評估得出的評估基準(zhǔn)日2013年6月30日的評估結(jié)論為 “凈資產(chǎn)賬面價(jià)值200667.70萬元，評估值473421.13萬元，評估值與賬面價(jià)值比較增值272753.43萬元，增值率135.92%”。而收益法評估所得數(shù)字顯示，在評估基準(zhǔn)日2013年6月30日的合并資產(chǎn)負(fù)債表歸屬于母公司的所有者權(quán)益賬面值為265530.81萬元，評估后的股東全部權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）為1348896.44萬元，評估增值1083365.63萬 元 ， 增 值 率408.00%。

這意味著，海瀾之家的評估值或?yàn)?7.34億元、或?yàn)?34.88億元。中聯(lián)資產(chǎn)評估最終選擇了由收益法而得的評估數(shù)字，作為結(jié)論。

評估報(bào)告中曾介紹，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的思路。由于本次評估目的是重大資產(chǎn)重組，資產(chǎn)基礎(chǔ)法從企業(yè)購建角度反映了企業(yè)的價(jià)值，為經(jīng)濟(jì)行為實(shí)現(xiàn)后企業(yè)的 經(jīng)營管理 及考核提供了依據(jù)。收益法則是企業(yè)整體資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的量化與現(xiàn)值化，強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力。

兩種評估方法出現(xiàn)差異的主要原因是，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估是以資產(chǎn)的成本重置為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)投入（構(gòu)建成本）所耗費(fèi)的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)。而收益法評估是以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，反映的是資產(chǎn)的產(chǎn)出能力 （獲利能力）的大小，這種獲利能力通常會(huì)受到宏觀經(jīng)多種條件的影響。

未作說明的數(shù)字來由

具體到海瀾之家的評估中，由于公司的經(jīng)營模式?jīng)Q定了未來銷售收入的增長，主要是基于單個(gè)門店零售額的增長以及未來新開店使得門店數(shù)量增加兩個(gè)方面。

評估報(bào)告中預(yù)計(jì)，海瀾之家在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的凈開店數(shù)量分別為237家、373家、212家和206家。但報(bào)告既未說明數(shù)字來由、也未說明如何實(shí)現(xiàn)上述開店數(shù)字。

而有關(guān)零售額和凈現(xiàn)金流量的預(yù)測卻據(jù)此作出：中聯(lián)資產(chǎn)評估人員在收集了截至2013年6月底營業(yè)的2519家門店于2009年至2013年6月的銷售量、零售額和對應(yīng)的收益分成率等指標(biāo)后，最終預(yù)測在2013年7~12月、2014年、2015年、2016年的零售總額分別為59.36億元、147.59億元、168.52億元和187.83億元，同期的凈現(xiàn)金流量分別為1.32億元、13.5億元、16.20億元、18.30億元和20.10億元。

此外，中聯(lián)資產(chǎn)還為選擇收益法作為評估結(jié)論進(jìn)行了大量解釋。在重組草案中，曾稱“在持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)整體獲利能力的大小不完全是由構(gòu)成企業(yè)整體資產(chǎn)的各單項(xiàng)要素的價(jià)值之和決定的。企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)的整體，除單項(xiàng)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生價(jià)值以外，其合理的資源配置、優(yōu)良的管理、經(jīng)驗(yàn)等綜合因素形成的各種無形資產(chǎn)也是不可忽略的價(jià)值組成部分”，而“海瀾之家擁有優(yōu)良的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，長期經(jīng)營形成了一定的商譽(yù)，具有較好的成長性，未來盈利能力較強(qiáng)，故適用收益法評估”。

而本次評估中對未來收益的估算，主要是通過對評估對象財(cái)務(wù)報(bào)表揭示的歷史營業(yè)收入、成本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核實(shí)以及對行業(yè)的市場調(diào)研、分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)其經(jīng)營歷史、未來市場的發(fā)展等綜合情況作出的一種專業(yè)判斷。增值較大的原因在于 “企業(yè)收益的持續(xù)增長，而推動(dòng)企業(yè)收益持續(xù)增長的動(dòng)力既來自外部也來自內(nèi)部”。主要體現(xiàn)在諸如“城鎮(zhèn)化的不斷推進(jìn)將帶動(dòng)服裝市場的持續(xù)增長”、“男裝行業(yè)未來發(fā)展空間巨大，商務(wù)休閑男裝將引領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn) 二次騰飛 ”、“海瀾之家具備較強(qiáng)的行業(yè)競爭力”等。

記者觀察

海瀾之家為何未披露保底承諾？

早在海瀾之家2012年發(fā)布招股書時(shí)，即曾有媒體報(bào)道，加盟海瀾之家需要拿出200萬的費(fèi)用，其中100萬元作為押金交給海瀾之家，另外100萬元?jiǎng)t用于支付店鋪的租金、裝修、人工及啟動(dòng)資金等。此外，如果加盟商每年再支付6萬元的管理費(fèi)用，則公司保證5年經(jīng)營期內(nèi)稅前利潤100萬元，但基本只負(fù)責(zé)兜底虧損。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者昨日從某加盟商處部分證實(shí)了上述說法，“對我是口頭承諾保底。”該加盟商說。

首先，這類承諾已被市場人士解讀為“類金融”模式。“下面的加盟商更多的是想以投資者的身份進(jìn)入，而不管門店的運(yùn)作。”持此種觀點(diǎn)的鞋服行業(yè)獨(dú)立評論員馬崗說。依照上述說法，加盟商前期投入100萬元用于裝修等費(fèi)用后，5年可獲保底稅前100萬元利潤，即相當(dāng)于年化收益率20%，再去除每年6萬元管理費(fèi)，則稅前年化收益率為14%，這還不算另外100萬元押金的資金占用成本。而上述加盟商告訴記者，即使14%的稅前年化收益率，也會(huì)因各種原因被海瀾之家扣除，“最高如果能拿到60萬就相當(dāng)不錯(cuò)了。”

海瀾之家則認(rèn)為，公司已經(jīng)創(chuàng)造了不同于一般的商業(yè)模式。公司對加盟商是否具有服裝行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)沒有要求，加盟商也不必參與加盟店的具體經(jīng)營，所有門店的內(nèi)部管理都可以委托公司全面負(fù)責(zé)。但一旦海瀾之家的資金鏈出現(xiàn)問題，加盟商會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。無錫九派咨詢管理有限公司總經(jīng)理邵立剛即認(rèn)為，保底收入的說法并不合乎情理，海瀾之家的做法更像是一個(gè)集資行為。

中銀律師事務(wù)所律師陳廣表示，利潤本身無法保證，法律也不允許，海瀾之家涉嫌不正當(dāng)宣傳。

其次，無論是在招股書中，抑或是在此次重組草案中，均未體現(xiàn)一旦加盟商出現(xiàn)虧損，海瀾之家將需要兜底賠付的部分金額。

事實(shí)上，按上述加盟商了解的情況，其周邊已有近半加盟商出現(xiàn)虧損，不過該說法未獲證實(shí)。由于海瀾之家與加盟商一般簽訂為期5年的特許經(jīng)營加盟合同，因此，根據(jù)公司披露的數(shù)字，2010年、2011年、2012年分別新開加盟店424家、634家、512家。即使保守按照10%的加盟店虧損，單店虧損30萬元計(jì)算，如果上述保底承諾成立，海瀾之家也分別要在2015、2016和2017年兜底支付1260萬元、1890萬元和1530萬元。如按照上述加盟商所稱50%加盟店虧損計(jì)算，則支付金額則要近億元。

但即使對于2013年應(yīng)負(fù)責(zé)兜底的金額，此次發(fā)布的重組草案中也未予披露。即使在未計(jì)算2008年、2009年新開店虧損額的情況下，2013年發(fā)布的重組報(bào)告中，也應(yīng)體現(xiàn)2010年至今三年虧損額、2011年至今兩年虧損額、2012年迄今一年虧損額。仍以上述數(shù)據(jù)計(jì)算，上述三個(gè)時(shí)期分別虧損3780萬元、3780萬元，1530萬元，總計(jì)虧損已達(dá)9090萬元。

由此而來的問題是，該部分可能未被計(jì)提或有損失的負(fù)債，也被“估值”進(jìn)入了此次重組方案中，利潤由此增高。其連鎖反應(yīng)是：利潤虛高——估值虛高——在發(fā)行價(jià)確定的情況下，發(fā)行股份多——海瀾之家現(xiàn)有股東受益。