房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)能帶來快速而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并反哺產(chǎn)業(yè)新城運營等其他業(yè)務(wù)，這成為華夏幸福長期以來的主要運營模式，2017年該項收入占比48.8%。

近幾年，產(chǎn)業(yè)新城運營的收入貢獻迅速上升，但在現(xiàn)金流上的貢獻仍然無法與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相比。

在區(qū)域分布上，華夏幸福近八成的營收出自環(huán)北京。截至2017年，其他區(qū)域僅環(huán)上海和華南區(qū)域能貢獻一定營收，其模式“異地復(fù)制”的成果尚未真正體現(xiàn)在財報中。

2017年，環(huán)北京地區(qū)樓市調(diào)控加碼，華夏幸福成為受影響大的企業(yè)之一。房地產(chǎn)收入下滑，導(dǎo)致經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負值，公司財務(wù)穩(wěn)定性受到影響。今年4月中旬，上交所對華夏幸福年報的問詢中，也對此提出疑問。

今年以來，華夏幸福開啟合作開發(fā)模式，引入東原、陽光城等房企。此舉既能分?jǐn)傎Y金風(fēng)險，又可增加銷售規(guī)模，保持行業(yè)領(lǐng)先地位，被認(rèn)為是一石二鳥。但在分析人士看來，環(huán)京樓市調(diào)控可能對公司業(yè)績產(chǎn)生持續(xù)影響。異地項目能否快速產(chǎn)生業(yè)績，將是解決問題的關(guān)鍵。

環(huán)京調(diào)控的挑戰(zhàn)

起家于廊坊，主要業(yè)務(wù)布局在環(huán)京區(qū)域的華夏幸福，曾極大受惠于環(huán)京樓市。受北京外溢購房需求的影響，環(huán)京樓市曾在2015年和2016年出現(xiàn)火爆局面。

2015年，華夏幸福房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（園區(qū)住宅配套+城市地產(chǎn)開發(fā)）營業(yè)收入為279.6億元，同比增幅近3成，在公司總營收中占比73.4%。2016年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收達353.8億元，占比下降至66.2%。

2017年3月和6月，廊坊先后發(fā)布樓市調(diào)控政策，在升級“限購令”、強化信貸管控的同時，還“努力把房價穩(wěn)定在2016年10月的水平”。此后，廊坊樓市迅速降溫，部分區(qū)域房價大幅下跌。

受此影響，華夏幸福在2017年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營收降至289.3億元，降幅18.22%。

這甚至影響到公司的財務(wù)穩(wěn)定性。高華證券指出，2017年，華夏幸福房地產(chǎn)銷售的現(xiàn)金流同比下降13%至人民幣780億元，接近2015年的水平。由此導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營性現(xiàn)金流出人民幣160億元，三年來首次為負值。

2018年4月13日，華夏幸福收到上交所問詢函。針對房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，上交所要求，一是結(jié)合區(qū)域分布、行業(yè)可比公司情況，說明收入下降的原因；二是結(jié)合區(qū)域房地產(chǎn)政策及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的預(yù)售情況，說明收入下降是否存在持續(xù)性，并充分提示風(fēng)險。

上交所還指出，截至報告期末，在已預(yù)售面積與上年基本持平的情況下，公司房地產(chǎn)項目中可供出售面積約555.36萬平方米，同比增加約133.4%，要求補充披露可供出售項目的開盤時間，未完成預(yù)售的原因等。

此后華夏幸福回復(fù)，京津冀區(qū)域為重點限購限貸政策的調(diào)控區(qū)域，該區(qū)域的施工及竣備交房進度延后，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入下降；銷售進度滯后，可供出售面積增加，銷售額及回款金額下降，導(dǎo)致公司報告期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負。

到今年第一季度，這種局面似乎仍未改善。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍為負。

華夏幸福董秘林成紅在此前的一次媒體溝通中解釋道，這是受冬季停工的影響。他表示，隨著周期性因素的減弱，今年的房地產(chǎn)結(jié)算面積會出現(xiàn)大幅增長。

但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，環(huán)京樓市調(diào)控政策不會在短期內(nèi)退出，因此，華夏幸福房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績需要因應(yīng)這種挑戰(zhàn)。

異地復(fù)制見效尚需時日

在房地產(chǎn)業(yè)中，區(qū)域布局集中、產(chǎn)品線不夠分散，通常是缺乏市場風(fēng)險抵抗力的表現(xiàn)。對于華夏幸福而言，“藥方”在于異地復(fù)制能力。

華夏幸福定位于產(chǎn)城開發(fā)，土地整理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營、房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)通常集中在同一個項目中。有券商分析師認(rèn)為，若能有機整合，上述各業(yè)務(wù)能夠相互促進。

比如，房地產(chǎn)開發(fā)將為產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營帶來資金支持，成功的產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營，可以為房地產(chǎn)銷售提供支撐。涉足土地整理，則使華夏幸福能夠以相對低的成本獲取土地。

分析人士認(rèn)為，如果這一模式成功實現(xiàn)異地復(fù)制，華夏幸福就可以徹底避開環(huán)京區(qū)域樓市調(diào)控的影響，并使業(yè)績增長具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性。且產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營的利潤率較高，通常在90%以上，將改善公司的利潤水平。

2015年至2017年，華夏幸福的“產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)”收入從63.4億增長到230.9億，復(fù)合增長率近100%。到2017年，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入在總營收中占比達38.9%，接近房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的水平。上述人士認(rèn)為，園區(qū)運營業(yè)務(wù)比重增加，是華夏幸福年報中的一個亮點。

“與同行相比，華夏幸福在房地產(chǎn)開發(fā)上的實力并不突出，他們的核心競爭力在于產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營。”上述分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道表示，以產(chǎn)業(yè)新城運營為核心的“打法”，曾在環(huán)京區(qū)域的固安、大廠等地取得成功，但其可復(fù)制性尚未得到證明，“至少還沒體現(xiàn)在業(yè)績上”。

過去幾年來，華夏幸福環(huán)北京區(qū)域的營收占比逐漸下降，但到2017年，占比仍在84.1%的高水平。

由于對城鎮(zhèn)化進程大勢看好，華夏幸福對該模式的可復(fù)制性頗有信心。不過其在回復(fù)上交所問詢時表示，“由于產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)的開展存在相關(guān)區(qū)域政策變化、招商引資不確定性、資金沉淀較多等因素導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。異地復(fù)制效果存在不確定性。”

券商則普遍看好這一前景，高華證券指出，華夏幸福在河北省外復(fù)制其業(yè)務(wù)模式已取得了初步成功：非京津冀區(qū)域房地產(chǎn)銷售占比從2016年的7%升至2017年的23%；2017年華夏幸福工業(yè)園區(qū)投資的新增企業(yè)數(shù)達到635家，同比增長46%，投資合同總額1650億元，同比增長47%，所覆蓋地理區(qū)域也顯著擴大。

東方證券也表示，2017年華夏幸福新簽約產(chǎn)業(yè)新城21座，其中非京津冀區(qū)域19座。這部分園區(qū)在未來2-3年將逐步進入成熟期，因此預(yù)計公司未來園區(qū)結(jié)算收入的高增速將成常態(tài)。

但在異地復(fù)制取得成效之前，如何應(yīng)對環(huán)京樓市調(diào)控帶來的業(yè)績壓力？

今年開始，華夏幸福開啟合作開發(fā)模式，在一些項目中首次引入其他房企。蘭德咨詢總裁宋延慶向21世紀(jì)經(jīng)濟報道表示，此舉既能分?jǐn)傎Y金風(fēng)險，又可增加銷售規(guī)模。

他同時表示，若引入優(yōu)質(zhì)同行，可對其產(chǎn)品力和運營能力進行彌補。但由于公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比仍高，且布局相對集中，短期內(nèi)仍要面對樓市調(diào)控帶來的風(fēng)險。

上述券商人士也認(rèn)為，通過財務(wù)手段強化資金實力，也是一種可行的解決辦法。公司還有可能加大環(huán)京以外區(qū)域的房地產(chǎn)項目推盤力度，從而取得資金平衡。但他也認(rèn)為，由于前述原因，短期內(nèi)的業(yè)績壓力將不可避免。