吳亞平表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時(shí)還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關(guān)注地方政府訴求、基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分類(lèi)、項(xiàng)目既有債務(wù)人、國(guó)有資產(chǎn)的公有價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值、REITs的本質(zhì)等問(wèn)題。

　　2020年4月30日，國(guó)家發(fā)展改革委與中國(guó)證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點(diǎn)工作。這標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步，是資本市場(chǎng)支持基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制創(chuàng)新的有益實(shí)踐。

　　為了更好地推進(jìn)政策宣傳，幫助廣大投資者認(rèn)識(shí)和了解其投資價(jià)值，京東數(shù)科研究院舉辦內(nèi)部研討會(huì)，邀請(qǐng)各方專(zhuān)家共同探討如何認(rèn)識(shí)REITS的投資價(jià)值。主要就“文件出臺(tái)背景”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的識(shí)別與評(píng)價(jià)”、“REITs的實(shí)際操作”、“各類(lèi)項(xiàng)目的投資價(jià)值分析”等細(xì)分議題進(jìn)行交流及探討。

　　發(fā)改委投資所體制政策研究室主任、研究員吳亞平帶來(lái)主題發(fā)言“基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義、要點(diǎn)和發(fā)展前景”。他表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時(shí)還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關(guān)注地方政府訴求、基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分類(lèi)、項(xiàng)目既有債務(wù)人、國(guó)有資產(chǎn)的公有價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值、REITs的本質(zhì)等問(wèn)題。此外，吳亞平對(duì)REITs發(fā)展前景進(jìn)行測(cè)算，他指出，如果有5%的經(jīng)營(yíng)性收入存量資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為REITs，那么可以做到2.5到3萬(wàn)億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模；如果做到10%，可能有5到6萬(wàn)億人民幣的規(guī)模。但最后能否做成，取決于基金管理人的主動(dòng)管理能力和地方政府、原始權(quán)益人的觀(guān)念。

　　吳亞平：我跟大家報(bào)告的第一個(gè)問(wèn)題是REITS的背景和意義。一個(gè)很重要的背景就是為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)找錢(qián)。2017年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速還有19%，但是，2018年和2019年連續(xù)兩年的基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)速度只有3.8%，下滑得非?？?。增速下滑的背后確實(shí)是建設(shè)資金不足。第二個(gè)背景是地方債務(wù)。長(zhǎng)期大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資導(dǎo)致地方債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，同時(shí)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大，我們要擴(kuò)大投資，要加大有效投資，又要去杠桿。很多專(zhuān)家對(duì)此有一個(gè)形象的說(shuō)法，即這類(lèi)幾個(gè)方面是沒(méi)法閉合的三角形。我個(gè)人覺(jué)得推出REITS實(shí)際上有可能使這個(gè)三角形閉合，既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務(wù)，同時(shí)還可能為新建基礎(chǔ)設(shè)施籌集資金。第四個(gè)考慮是存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的價(jià)值?；A(chǔ)設(shè)施的重要特點(diǎn)之一是資產(chǎn)的沉淀性。如果沉淀資產(chǎn)不能交易，不能通過(guò)交易發(fā)生價(jià)值，甚至提升價(jià)值，那么就很難體現(xiàn)它的真實(shí)價(jià)值。所以我覺(jué)得REITS也為存量基礎(chǔ)設(shè)施提供了一個(gè)存量資產(chǎn)價(jià)值重估的重大機(jī)會(huì)。第五，不管推出REITS，還是其他金融工具，不能老是想自己要解決什么問(wèn)題，一定要考慮到供給端，也就是投資者會(huì)怎么想。我個(gè)人覺(jué)得REITS為穩(wěn)健型的投資者提供了比較好的投資機(jī)會(huì)。它是介于股票和債券之間的一個(gè)金融工具，收益可能高于企業(yè)債券，當(dāng)然承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也比債券高?，F(xiàn)在有些上市公司本身的收益不錯(cuò)，但是分紅非常少，股息率非常低，對(duì)于每年都需要支出大量資金的機(jī)構(gòu)投資者如社保基金來(lái)說(shuō)肯定不滿(mǎn)意，他們需要通過(guò)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)支付養(yǎng)老金。現(xiàn)在的REITS試點(diǎn)政策顯然有滿(mǎn)足穩(wěn)健型投資者需求的導(dǎo)向。

　　我個(gè)人覺(jué)得REITS還有一個(gè)更宏觀(guān)的作用，即有可能提高我國(guó)整個(gè)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，我們現(xiàn)在的金融體系屬于間接融資主導(dǎo)，相對(duì)來(lái)講效率比較低。REITS能直接解決供需雙方的融資需求，有助于提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄的效率。

　　第二個(gè)問(wèn)題是，我們?cè)趺礃涌创齊EITS試點(diǎn)政策的基本要求。第一，選區(qū)域。試點(diǎn)文件中列出的都是國(guó)家重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)或者國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域。如果從投資者角度，選這些地區(qū)有兩個(gè)非常重要的特點(diǎn)。第一，這些地區(qū)基本屬于人口流入地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施需求相對(duì)有保障。第二，這些地區(qū)相對(duì)比較發(fā)達(dá)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)格或收費(fèi)的承受能力更好一點(diǎn)。如果在這些地方選擇做REITs項(xiàng)目，投資收益相對(duì)來(lái)講比較有保障。

　　每個(gè)人投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣，對(duì)投資收益的預(yù)期也不太一樣，但是如果所有投資者能夠投資REITs產(chǎn)品，那么最大公約數(shù)就是收益。收益來(lái)自?xún)煞矫妫旱谝唬?xiàng)目本身的經(jīng)營(yíng)性收入，比如租金收入和高速公路收費(fèi)收入。還有很重要的潛在的收入來(lái)源，即如果在穩(wěn)定收入的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)本身價(jià)值能夠提升，那么會(huì)提高總體的投資收益率。如果按照這個(gè)邏輯選擇適合REITs的行業(yè)，我個(gè)人覺(jué)得倉(cāng)儲(chǔ)物流應(yīng)該是非常好的標(biāo)的或基礎(chǔ)資產(chǎn)，此外在新基建里，大數(shù)據(jù)中心和一些特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)也是比較好的標(biāo)的，譬如高科技孵化器、電子商務(wù)孵化器以及類(lèi)似北京798這樣的特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)。此外，像國(guó)家級(jí)高新區(qū)里的標(biāo)準(zhǔn)廠(chǎng)房不僅僅具有傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施靠收費(fèi)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)獲益的性質(zhì)，還有資產(chǎn)增值的可能性。從目前試點(diǎn)階段來(lái)講，這些行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)可能得到更多的投資者認(rèn)可。

　　談到具體項(xiàng)目，首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬要清楚，項(xiàng)目本身要合法合規(guī)，竣工驗(yàn)收和工程質(zhì)量等都沒(méi)有問(wèn)題。土地權(quán)屬該劃撥的劃撥，該通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)出讓的出讓。在原始權(quán)益人層面，董監(jiān)高個(gè)人誠(chéng)信情況，原始權(quán)益人最近幾年有沒(méi)有違法違規(guī)行為，有沒(méi)有在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中出現(xiàn)拖欠工程款，有沒(méi)有貸款償付違約等等，這些都是需要關(guān)注的。

　　第三個(gè)問(wèn)題，我想跟大家重點(diǎn)報(bào)告一下從基金管理人和投資者的角度要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題：REITs不同于原來(lái)的債權(quán)融資工具，它強(qiáng)調(diào)權(quán)益導(dǎo)向，從標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)講要做真正的股權(quán)投資。跟原始權(quán)益人和地方政府談的時(shí)候，基金管理人首先要關(guān)注地方政府的訴求是什么，融資、還債還是新建項(xiàng)目。這是我第一個(gè)問(wèn)題。從基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)講，地方政府有其他融資工具，如銀行貸款、企業(yè)債券和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等。地方政府會(huì)把這些融資工具與REITs進(jìn)行比較。地方政府還有很重要的訴求，如要保障基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)安全穩(wěn)定地提供公共服務(wù)。比如地方原來(lái)找的是中建，看中的是原始權(quán)益人的股東信用，現(xiàn)在股東要退出了，要把大部分股份賣(mài)掉，地方政府可能會(huì)擔(dān)心將來(lái)能不能持續(xù)安全穩(wěn)定保障提供公共產(chǎn)品。地方政府這種訴求非常強(qiáng)烈。反過(guò)來(lái)，我個(gè)人覺(jué)得地方政府也要轉(zhuǎn)變觀(guān)念，轉(zhuǎn)變什么觀(guān)念呢？雖然我們說(shuō)推動(dòng)REITS后，基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓了，但是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還是留在本地，還是能提供公共服務(wù)，所以地方政府要但求所用，不求所有。

　　第二個(gè)問(wèn)題是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人分分類(lèi)。以建筑類(lèi)企業(yè)為例，像一些比較好的建筑類(lèi)民營(yíng)企業(yè)擁有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。他們的訴求可能就是退出，不一定通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)獲利。還有很多原始權(quán)益人如電力、石油、天然氣等基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)央企或國(guó)企。他們作為原始權(quán)益人的訴求可能就跟建筑類(lèi)央企不太一樣。這些企業(yè)能夠做REITs的資產(chǎn)是它的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是公司信用的一個(gè)重要組成部分，所以如果通過(guò)REITs出表了，大部分收益和現(xiàn)金流都沒(méi)有了，資產(chǎn)也沒(méi)有了，那信用就大大降低。所以這類(lèi)原始權(quán)益人對(duì)項(xiàng)目管理權(quán)和控制權(quán)的要求比較高，出表的需求恐怕幾乎沒(méi)有。此外，我了解很多地方城投公司對(duì)項(xiàng)目管理權(quán)和控制權(quán)非常在意，也對(duì)對(duì)出表不是特別積極，基金管理人可能要跟這類(lèi)原始權(quán)益人進(jìn)行很好的溝通。

　　第三個(gè)問(wèn)題涉及到一個(gè)很重要的參與主體：項(xiàng)目既有債務(wù)人。很多銀行朋友跟我說(shuō)“如果原始權(quán)益人要出表了，要把資產(chǎn)賣(mài)掉了，那也可以，要把賣(mài)掉的錢(qián)還給我，我跟基金管理人沒(méi)有合作，比較擔(dān)心他的專(zhuān)業(yè)能力，特別是將來(lái)能不能還我的錢(qián)。”這反映銀行等項(xiàng)目既有債務(wù)人對(duì)REITs比較擔(dān)心。我們要做REITs，就要跟這些既有債務(wù)人等重要的利益相關(guān)者進(jìn)行充分的溝通。

　　第四個(gè)問(wèn)題涉及到國(guó)有資產(chǎn)的公有價(jià)值。比如這個(gè)項(xiàng)目原來(lái)總投資是10億，現(xiàn)在也定價(jià)賣(mài)給REITs也是10億，我覺(jué)得這可能是一個(gè)誤區(qū)。項(xiàng)目投資收益最重要的是現(xiàn)金流收入，而不是原始投資成本。它最重要的價(jià)值體現(xiàn)在收入和現(xiàn)金流上。所以，項(xiàng)目公允價(jià)值和最終出讓價(jià)格的合理確定非常重要。如果賣(mài)的太低，又涉嫌所謂的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題。

　　第五個(gè)問(wèn)題跟資產(chǎn)價(jià)值直接相關(guān)。比如，高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)還剩多少年，收費(fèi)期限或者特許經(jīng)營(yíng)年限還剩多少年。這些都跟REITs價(jià)值直接相關(guān)。所以，我們?cè)O(shè)想一下，如果項(xiàng)目處于特許經(jīng)營(yíng)期的最后一年，那么把它轉(zhuǎn)變成REITs產(chǎn)品，它的價(jià)值在二級(jí)市場(chǎng)上反映出來(lái)的水平應(yīng)該非常低，原因過(guò)一年收益就沒(méi)了。因此我們要關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目引入REITs之后有沒(méi)有可能延長(zhǎng)收費(fèi)期或特許經(jīng)營(yíng)期，就是說(shuō)，一開(kāi)始就要想到REITs的最后一步。

　　第六個(gè)問(wèn)題回到REITs的本質(zhì)。政策要求做真正的股權(quán)投資，要獲得收益，屬于長(zhǎng)期投資行為。在這個(gè)過(guò)程中，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供的公共服務(wù)和產(chǎn)品有沒(méi)有價(jià)格調(diào)整機(jī)制，不能說(shuō)REITs接手項(xiàng)目資產(chǎn)之后，即使物價(jià)、人工和水電費(fèi)漲了很多，REITs提供的公共服務(wù)和產(chǎn)品的價(jià)格也不能調(diào)整。如果不調(diào)整價(jià)格，那么REITs接手項(xiàng)目資產(chǎn)后不但不能賺錢(qián)，甚至有可能賠錢(qián)。

　　第七個(gè)問(wèn)題是，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)可以通過(guò)REITs流動(dòng)，但是項(xiàng)目資產(chǎn)沒(méi)法流動(dòng)，它的服務(wù)半徑是有限的，需要有自然壟斷性或者是政府特許經(jīng)營(yíng)來(lái)保證項(xiàng)目的唯一性，其實(shí)也是保障項(xiàng)目的市場(chǎng)需求。比如，不能說(shuō)這里REITs擁有一條收費(fèi)公路，過(guò)幾年地方政府又修一條跟我平行的免費(fèi)路，這樣會(huì)大大影響REITs的投資收益。確保項(xiàng)目唯一性的問(wèn)題也是REITs投資者和基金管理人要重點(diǎn)關(guān)注的。原來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人為地方政府所屬?lài)?guó)有企業(yè)的時(shí)候，項(xiàng)目唯一性這個(gè)問(wèn)題其實(shí)并不突出。

　　最后一個(gè)問(wèn)題是， 一般公募基金的管理人大多數(shù)是所謂的賣(mài)方思維，也就是我發(fā)一個(gè)公募基金產(chǎn)品，把它賣(mài)掉后第一步先把錢(qián)募集過(guò)來(lái)，剩下的問(wèn)題才是投資。在二級(jí)市場(chǎng)上，公募基金的投資實(shí)際上最重要的要求是要把雞蛋放在不同的籃子里，要分散投資風(fēng)險(xiǎn)，做組合投資。這就是投資基金法里提出的“雙十”要求。但是，REITs不是這樣。REITs是把至少80%的雞蛋（資金）放在一個(gè)籃子里，放在一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上（當(dāng)然可以是若干個(gè)項(xiàng)目組成的項(xiàng)目包），這是與公募證券投資基金完全不一樣的投資行為。從基金管理人來(lái)講一定要強(qiáng)化買(mǎi)方思維，而不是賣(mài)方思維，要有真正的股權(quán)投資思維。所以，充分利用原始權(quán)益人包括第三方機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力非常重要。有了專(zhuān)業(yè)能力才能充分識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。只有有專(zhuān)業(yè)能力才能把項(xiàng)目管理好、運(yùn)營(yíng)好，只有有專(zhuān)業(yè)能力才能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目潛在的商業(yè)模式，增加投資回報(bào)。還要注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)領(lǐng)域涉及很多專(zhuān)業(yè)，譬如首都機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)高速的專(zhuān)業(yè)完全不一樣，商業(yè)模式也完全不一樣，風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)防控措施也不完全一樣。這對(duì)基金管理人是非常大的考驗(yàn)。其主動(dòng)管理能力，尤其是項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力，非常非常重要。

　　第一，去年國(guó)發(fā)26號(hào)文（也就是國(guó)務(wù)院關(guān)于項(xiàng)目資本金管理的文件）提到鼓勵(lì)投資人股東或者項(xiàng)目法人發(fā)行股權(quán)型、權(quán)益類(lèi)金融工具籌集項(xiàng)目資本金，通過(guò)發(fā)權(quán)益類(lèi)的金融工具籌集新建項(xiàng)目資本金。目前的試點(diǎn)針對(duì)存量資產(chǎn)，下一步有沒(méi)有可能新建項(xiàng)目通過(guò)REITs籌集一部分項(xiàng)目資本金？這需要繼續(xù)研究探索。這不僅涉及建設(shè)期的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問(wèn)題，其實(shí)涉及到公司型REITs或REITs是否可以增發(fā)的問(wèn)題。

　　第二，很多地方政府的城投公司或者融資平臺(tái)公司都有資產(chǎn)。作為原始權(quán)益人要100%出售產(chǎn)權(quán)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，還是給他們直接留一部分？比如這類(lèi)公司不愿意出表，只拿一部分股權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)做REITs，剩下的還在自己手里?；蛘哒f(shuō)，由原始權(quán)益人直接發(fā)起設(shè)立REITs，由原始權(quán)益人在REITs層面間接獲得項(xiàng)目大部分股權(quán)以及相應(yīng)的項(xiàng)目管理權(quán)和控制權(quán)。這個(gè)問(wèn)題值得研究探討。

　　第三，分紅，現(xiàn)在的試點(diǎn)政策規(guī)定90%以上要分紅。這是參照國(guó)外做法。但對(duì)地方政府來(lái)講壓力非常大。地方政府的第一要?jiǎng)?wù)是持續(xù)安全穩(wěn)定地提供公共服務(wù)，把90%的稅后利潤(rùn)如果都分掉的話(huà)，地方政府就會(huì)比較擔(dān)心。萬(wàn)一該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目出了什么不可抗力這樣的事情或者突發(fā)性危機(jī)，通過(guò)保險(xiǎn)又沒(méi)法解決，或者需要項(xiàng)目公司或者SPV解決項(xiàng)目改造或者大修的問(wèn)題時(shí)沒(méi)有足夠的資金，這時(shí)候就比較麻煩。所以，除了分紅90%以外，是不是還有其他更好的、更讓地方政府可接受的選擇？

　　第四，雙重征稅的問(wèn)題。稅收問(wèn)題在項(xiàng)目公司層面有沒(méi)有可能突破？我覺(jué)得是可以研究的。國(guó)外確實(shí)有這樣的優(yōu)惠政策，通過(guò)稅收優(yōu)惠政策帶動(dòng)更多投資者參與。不管是原始權(quán)益人，還是基金管理人，這類(lèi)優(yōu)惠政策都會(huì)大大提高其積極性。

　　第五， REITs是介于股票和債券市場(chǎng)之間比較特殊的證券，很多要求還是有別于股票和債券發(fā)行與交易。早已，有沒(méi)有可能探索建立新的REITs交易所，在現(xiàn)有債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間再建新的交易市場(chǎng)？至少這個(gè)問(wèn)題在學(xué)術(shù)層面是可以探討的。畢竟交易規(guī)則不完全一樣，REITs在發(fā)行、分紅、信息披露和監(jiān)管等方面的情況恐怕不一樣。

　　以上我提出的幾個(gè)問(wèn)題，如果哪個(gè)機(jī)構(gòu)有興趣的話(huà)，我們可以一塊研究探討。

　　最后要說(shuō)的一個(gè)問(wèn)題是，我對(duì)REITs發(fā)展前景做的測(cè)算。現(xiàn)在我國(guó)的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)大概380萬(wàn)億人民幣，其中大約30%-40%屬于有經(jīng)營(yíng)性收入的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。如果按中間值35%計(jì)算，經(jīng)營(yíng)性收入的存量資產(chǎn)大概為120萬(wàn)億人民幣。如果其中有5%可以轉(zhuǎn)化為REITs的話(huà)，那么可以做到2.5到3萬(wàn)億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模，我覺(jué)得還是相當(dāng)大的。如果再進(jìn)一步做大，做到10%的話(huà)，可能有5到6萬(wàn)億人民幣的規(guī)模。當(dāng)然，最后能不能做成，取決于REITs的基金管理人有沒(méi)有強(qiáng)大的主動(dòng)管理能力，地方政府和原始權(quán)益人能不能轉(zhuǎn)變觀(guān)念也很重要。現(xiàn)階段，還是踏踏實(shí)實(shí)按照試點(diǎn)政策要求做好個(gè)案項(xiàng)目，起好步。

　　謝謝大家！