對此，有人評論說：“這事其實不是啥大不了的事，就好像二大媽賣了蒜頭給三舅爺，覺得賣便宜了⋯⋯罵罵咧咧，又怎么了？”縱然，企業(yè)公開發(fā)行股票也是一種買賣關(guān)系，股票發(fā)行人是賣方，股票認(rèn)購者是買方，投行則是買賣雙方的中介。但是，股票作為一種金融產(chǎn)品，其價值絕不像大蒜一樣一目了然， 金融市場 的信息不對稱造成價格扭曲也是常有的事。

李國慶與摩根士丹利的沖突，讓我們不得不反思，中國企業(yè)赴美上市過程中，國際投行究竟扮演了什么角色？一般認(rèn)為，投行是企業(yè)上市的推手，企業(yè)的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業(yè)上市并從中賺取傭金，因而投行與企業(yè)之間利益是一致的。

但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢？國際投行的游戲規(guī)則是怎樣的？在與國際投行合作過程中，可能會產(chǎn)生哪些利益沖突？如何跟國際投行打交道？

為此，《 經(jīng)理人 》分別采訪了數(shù)位已經(jīng)赴境外上市的企業(yè)CEO，以及一些國際資本圈的業(yè)內(nèi)人士，綜合其觀點及體會，對擬上市企業(yè)與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點，予以詳細(xì)地解剖。

其實，IPO是多個利益相關(guān)方（擬上市企業(yè)、投行、機(jī)構(gòu)投資者等）復(fù)雜博弈的過程。對于企業(yè)來說，即使自己無力改變游戲規(guī)則，也要力求看透游戲規(guī)則，使自己在與利益相關(guān)方的博弈中爭取最大的主動權(quán)。

詳解投行本質(zhì)

企業(yè)上市時投行的職能，簡單地說就是幫公司賣IPO時發(fā)行的股票。沒上市的時候，企業(yè)都是私有公司（private company），只有通過首次公開發(fā)行（IPO），把股票賣給足夠多的人，讓股東數(shù)量達(dá)到一個要求（美國證交會要求是300家），就成為一家公眾公司（public company）。然后公司要向交易所申請掛牌，通過之后就成為一家上市公司（Listed company），公司的股票就能公開交易了。

在這個“首次公開發(fā)行+掛牌上市”（IPO+listed）的過程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業(yè)估值，確定發(fā)行股票的價格區(qū)間，然后通過路演等方式將股票向它們的客戶推銷；第二是在公司股票掛牌交易之后，通過自己的托市和分析報告，讓自己的客戶賺錢走人。每家投行都有很多投資者（有機(jī)構(gòu)也有個人），如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

為了完成上述所有環(huán)節(jié)，投行內(nèi)部會有四個部門參與進(jìn)來分工協(xié)作，分別是投行部(IBD)、定價部（ECM）、 銷售 部（Sales）、研究部（Research）。投行部主要聯(lián)合律師、會計師等對企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，審查企業(yè)在合規(guī)性方面是否達(dá)到監(jiān)管部門及交易所的法定要求，以及起草招股說明書；定價部對企業(yè)進(jìn)行估值，確定股票發(fā)行價的區(qū)間；銷售部將企業(yè)的股票推銷給基金等投資者客戶；研究部就企業(yè)股票價值撰寫股票評級研究報告，供股票購買者參考。

以上四個部門分別銜接了IPO產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，其中，投行部單向?qū)悠髽I(yè)，定價部和銷售部雙向?qū)悠髽I(yè)與投資人，研究部基本單向?qū)油顿Y人。

發(fā)行價沖突

企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價操縱，而這恰恰隱藏在國際通用IPO定價“詢價制度”里投行所扮演的角色中。如圖一所示，詢價制度的操作程序分為四個階段：首先是承銷商向投資者客戶初步詢價，投資者報出新股申購的價格及數(shù)量的初步意愿，承銷商據(jù)此確定發(fā)行價的價格區(qū)間；其次是累計投標(biāo)詢價階段，要求投資者在價格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價格申報認(rèn)購數(shù)量；再次是確定發(fā)行價格，承銷商將所有投資者在各個價位上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量，然后與企業(yè)商議一個確定的發(fā)行價，最后，報價在發(fā)行價以上的認(rèn)購者，都獲得認(rèn)購資格，而對于入圍者的股票分配數(shù)量，則完全由承銷商自主決定。

正因為承銷商在定價及股票分配方面擁有很大的話語權(quán)，才有價格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業(yè)務(wù)收入來源于企業(yè)支付的傭金，而傭金是依據(jù)企業(yè)融資額的一定比例計算的，股票定價越高，則意味著企業(yè)的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對于投行來說，給一家企業(yè)做承銷，在絕大多數(shù)情況下是一竿子買賣，而那些投資客戶是長期關(guān)系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢，自然把價格定低一點，客戶賺錢的機(jī)會就大很多。下次再有企業(yè)需要承銷，客戶就更愿意買，承銷工作就更容易，投行就能做更多的IPO業(yè)務(wù)。

另外，定價低了，上市之后，漲的可能性就會很大，市場表現(xiàn)好，會讓其他計劃IPO的公司覺得這家投行有實力，對投行的業(yè)務(wù)也有促進(jìn)。當(dāng)然，價格也不能太低了，因為很多企業(yè)里有PE等熟知金融的股東，不會被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業(yè)上市，套現(xiàn)退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

另外，在定價不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過自己的托市手段、分析師的報告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價往上走，讓客戶套現(xiàn)。定價低，往上作宣傳就相對容易，買IPO股票的客戶就可以很快套利走人。

創(chuàng)業(yè)者在這個過程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷的時候，私下跟他的客戶如何承諾和保證，企業(yè)方很難知道。上市之后，投行會采取何種二級市場拉抬及鼓吹動作，企業(yè)方也不知道。投行嚇唬一下，企業(yè)可能就接受某種價格和計劃 了。

傭金沖突

企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的另一個沖突是投行的傭金問題。投行傭金一般按照融資額7%左右的比例收取，當(dāng)然這個傭金比例不是一成不變的，依企業(yè)的強(qiáng)弱勢而定。強(qiáng)勢企業(yè)（比如典型的未來領(lǐng)袖型企業(yè)、深受 資本市場 追捧等等）的IPO項目會被所有知名投行爭搶，因為做這樣的業(yè)務(wù)會強(qiáng)化該投行的影響力及促進(jìn)品牌價值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3%。

除了現(xiàn)金傭金之外，投行還有其他收費方式，就是向企業(yè)要求直接獲得股份或者認(rèn)股權(quán)（這種做法以中小投行居多）。

直接獲得股份，就是企業(yè)將承銷費折算成股份支付給投行，由于這是發(fā)生在向監(jiān)管部門提交招股書之前，所以相當(dāng)于投行向企業(yè)進(jìn)行了一次Pre-IPO投資（上市前 私募 股權(quán)投資）。

認(rèn)股權(quán)（期權(quán)），就是投行獲得一個權(quán)力，在企業(yè)IPO之后，投行可以按照發(fā)行價的一個溢價（比如溢價20%），認(rèn)購一定數(shù)量的企業(yè)股票，然后投行在二級市場拋售以賺取差價收益。

如果是以股份方式支付傭金，多少會有利于發(fā)行價定價的提高。因為發(fā)行價定高一些，投行手中股票拋售價格也可能會高一些，獲得的收益就會相應(yīng)提高。如果是以認(rèn)股權(quán)（期權(quán)）的方式支付投行傭金，則會更加促使投行有動力去壓低發(fā)行價。因為如果發(fā)行價低，投行按一定溢價比例認(rèn)購企業(yè)股票的價格也就低，進(jìn)而在二級市場可能賺取更多的差價收益。認(rèn)股權(quán)的收益甚至可能比獲得的現(xiàn)金承銷傭金多很多。

企業(yè)須未雨綢繆

巨人集團(tuán)CFO何震宇在微博中對李國慶評論道：“IPO定價時，身為董事長，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價！沒有任何人能強(qiáng)迫您接受的。”其實不然，企業(yè)如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說，而且企業(yè)需要重新審計又是一筆巨額的審計費；二是如果投行終止合作，外界可能會解讀為企業(yè)有問題，投行不敢做了，對企業(yè)的不利影響更大。就是說上了“賊船”下來也難。

一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業(yè)與投行利益沖突的關(guān)鍵在于，“投行做生意不是單一客戶，企業(yè)端一家做一次，投資人客戶端則是長期合作的，孰輕孰重？投行處于強(qiáng)勢地位是必然，企業(yè)就是這個（弱勢）地位，李國慶只不過敢于捅破這張紙”。

大成律師事務(wù)所李壽雙表示：“金融這個東西是一個圈子的游戲，國外發(fā)行都是投行去賣股票的，賣的對象都是投行自己的大客戶，投行更希望照顧自己的關(guān)系戶，特別是，這些關(guān)系戶跟投行還有其他業(yè)務(wù)合作，比如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、委托理財業(yè)務(wù)等。另外，現(xiàn)在投行也都做投資業(yè)務(wù)，所以它也希望自己入股價低一點?？傮w上，沖突還是比較多的。”

前述匿名資本圈人士表示：“除了發(fā)行價與傭金，投行會與企業(yè)產(chǎn)生沖突，其他基本就沒有了。除非企業(yè)有重大事項隱瞞、財務(wù)造假等事情爆出，對投行聲譽(yù)有影響。投行是需要幫助企業(yè)包裝的，但所有事情如果沒有如實呈報，法律后果是需要企業(yè)和股東自己承擔(dān)的。”

為了解決在發(fā)行價和傭金方面與投行的利益沖突，企業(yè)需要從如下角度著手為自身爭取利益：

第一，事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執(zhí)行本企業(yè)IPO的團(tuán)隊人員。看看這個團(tuán)隊操作過哪些國內(nèi)企業(yè)的境外上市項目，然后通過那些企業(yè)打聽、了解一下這個投行團(tuán)隊人員的一些信息，比如他們口碑怎樣？他們的談判風(fēng)格怎樣？與企業(yè)是否有過摩擦與不愉快？等等。

第二，對投行的傭金的支付可采取“現(xiàn)金+股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發(fā)行價的傾向性，因為投行事先獲得了一部分股票，他們也會希望定價高一點，以使自己手中的股票有更高的溢價。

第三，為避免投行在定價方面的操縱，多參考國內(nèi)其他境外上市企業(yè)及國外企業(yè)的定價方式及定價時的具體情況，以豐富自己的參照系?，F(xiàn)行定價機(jī)制最大特點是，承銷商在確定股票發(fā)行價格時充分利用了擁有的對股票差別分配的權(quán)利。承銷商在股票分配上擁有極大的控制權(quán)，它可以不按照申報的數(shù)量比例配發(fā)，也可以不按照價格由高到低順序配發(fā)。為了完全避免投行在定價方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣（dutch auction）的方式把定價權(quán)完全交給市場。荷蘭式拍賣的基本原理是出價最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價買進(jìn)。舉例來說，如果有10個人要競標(biāo)四箱蘋果，10個人的出價分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價最高的4個人得到購買蘋果的機(jī)會，而他們的買入價都是4人當(dāng)中出價最低的27元。這樣投行在定價及分配方面就減少了操縱的空間。

第四，IPO的發(fā)行價也需綜合考慮，并非定價越高越好。對企業(yè)來說，把價格定低了，第一感覺是不劃算，因為賣同樣數(shù)量的股票，對原股東同樣的稀釋，融資金額少了。但公司上市不是一錘子買賣，還要看對公司長遠(yuǎn)的影響和創(chuàng)始人套現(xiàn)的影響。如果一開始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢，公司股票的流動性會比較差，公司后續(xù)融資能力就會受到很大影響。穩(wěn)步往上走的股價，加上交易量的配合，才能讓散戶和機(jī)構(gòu)敢于參與。另外，因為創(chuàng)始人都有鎖定期，公司股價整體往上走的態(tài)勢，會讓創(chuàng)始人宣布套現(xiàn)部分股票時，對股價的影響不會太大。

第五，可考慮為自己聘請一個IPO顧問。IPO顧問遠(yuǎn)比企業(yè)家要了解金融市場，而且立場不像投行，是完全站在企業(yè)家的立場，會為企業(yè)家作通盤的考慮與權(quán)衡。而且，IPO顧問爭取到的利益，會遠(yuǎn)比支付給顧問的成本要多。