2010年全球 資本市場(chǎng) 終于在疲倦之后再現(xiàn)活力，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)也由此活躍于各個(gè)資本市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年共有476家中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng) 上市 ，其中129家企業(yè)在境外13個(gè)資本市場(chǎng)上市，融資332.95億美元；境內(nèi)資本市場(chǎng)則共吸引347家企業(yè)上市，融資720.59億美元。

到底是A股，還是香港，抑或紐交所、納斯達(dá)克？對(duì)于已經(jīng)決定上市的企業(yè)而言上市地點(diǎn)是一項(xiàng)非常重要的戰(zhàn)略性選擇。面對(duì)國(guó)內(nèi)兩家交易所以及海外資本市場(chǎng)，企業(yè)家應(yīng)該如何選擇考慮上市地點(diǎn)呢？要解答這個(gè)問題，企業(yè)家們需要從國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)特點(diǎn)的“外因”和企業(yè)自身狀況的“內(nèi)因”兩個(gè)方面加以考慮。

外部三要素

從“外因”——國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的特點(diǎn)來看，企業(yè)決策者應(yīng)該從估值水平、上市成本和后續(xù)便利性三個(gè)角度來判斷對(duì)自身企業(yè)的利弊。

估值水平。估值水平?jīng)Q定了企業(yè)上市時(shí)一次性募集資金的多少。對(duì)于規(guī)模相對(duì)較小的公司而言，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)最大的優(yōu)勢(shì)在于市場(chǎng)估值的整體水平相對(duì)國(guó)際主要市場(chǎng)偏高，這是國(guó)內(nèi)的資金環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、投資者構(gòu)成等因素造成的，短期內(nèi)這一格局仍會(huì)維持。在承認(rèn)國(guó)內(nèi)估值水平整體較高的同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)現(xiàn)象：

1、上市公司的規(guī)模越大，海內(nèi)外估值的差距越小，甚至對(duì)于大部分大型藍(lán)籌公司而言，海外的估值更高。以“A+H”股同時(shí)上市的公司為例，銀行、保險(xiǎn)、重型裝備、礦產(chǎn)資源等行業(yè)的大型公司普遍出現(xiàn)H股比A股估值更高的情況。去年有金風(fēng)科技（2208.hk）、中聯(lián)重科（1157.hk）等多家已經(jīng)在A股上市公司在香港增發(fā)了H股；另有三一重工（600631.ch）、徐工科技（600986.ch）等A股公司啟動(dòng)了H股發(fā)行計(jì)劃。不可否認(rèn)的是，估值偏高，甚至畸高的A股公司主要集中于 創(chuàng)業(yè)板 和中小板的小型微利公司，這與A股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的炒作小盤股的習(xí)氣有關(guān)。

2、海外市場(chǎng)對(duì)于高成長(zhǎng)行業(yè)和新興行業(yè)的公司往往能給予較高的估值。以2010年的香港上市案例而言，來自品牌消費(fèi)、 零售 渠道、新能源、醫(yī)藥醫(yī)療等高成長(zhǎng)行業(yè)的公司很多都取得了25?40倍的預(yù)測(cè)發(fā)行市盈率。例如從事心血管制藥的四環(huán)醫(yī)藥（460.hk）40倍、從事高檔汽車分銷的正通汽車（1728.hk）44倍、大唐風(fēng)電（1798.hk）35倍、從事兒童服飾和用品分銷的博士蛙（1698.hk）35倍等等。對(duì)于來自互聯(lián)網(wǎng)、連鎖教育等高成長(zhǎng)、低盈利行業(yè)的公司，則已經(jīng)形成了群聚在紐交所和納斯達(dá)克上市的潮流。

上市成本。上市成本包括上市時(shí)間和上市費(fèi)用。

就上市時(shí)間的可控性而言，海外市場(chǎng)具有明顯的優(yōu)勢(shì)。由于海外資本市場(chǎng)制度相對(duì)成熟，審批機(jī)構(gòu)運(yùn)作透明、高效，而且獨(dú)立于其他政府行政部門，所以一般情況下如果企業(yè)自身無特殊的重組需要，上市時(shí)間在6?9個(gè)月左右。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)可能慢得多，大多數(shù)企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股上市則需要1?2年時(shí)間，需要經(jīng)歷股改和輔導(dǎo)、審批，排隊(duì)上市等多個(gè)程序。此外，審批機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)根據(jù)宏觀政策和市場(chǎng)情況，控制新股發(fā)行節(jié)奏。上市時(shí)間的延誤不僅會(huì)增加企業(yè)的上市成本，還可能耽誤企業(yè)的重大業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。

此外，關(guān)于上市費(fèi)用，國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)相對(duì)較低，不過實(shí)際上如果加上一家公司走完A股整個(gè)上市的過程，其付出的費(fèi)用可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止其可以公開的材料中列出的那些數(shù)據(jù)。

上市后的便利性。上市是一個(gè)開始而并非終點(diǎn)，這一點(diǎn)已經(jīng)深得公司認(rèn)同。上市的目的并不是僅僅尋求一次性的集資，而是建立一個(gè)高效的、便利的長(zhǎng)期 資本運(yùn)營(yíng) 平臺(tái)。我們從再融資、股權(quán)并購(gòu)和股東套現(xiàn)三個(gè)角度進(jìn)行一些分析。

1、再融資。如果不是所謂H股公司（即在中國(guó)注冊(cè)、在境外發(fā)行股票的公司），海外公司的再融資一般無需監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，只要遵循董事會(huì)和股東大會(huì)授權(quán)的計(jì)劃 就可以進(jìn)行。A股上市公司的增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債均需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。

2、股權(quán)并購(gòu)。境外采用股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)的并購(gòu)計(jì)劃 極為普遍，跨境股票并購(gòu)也很普通，一般無需額外審批。在國(guó)內(nèi)，由于換股并購(gòu)可能涉及發(fā)行新股，需要監(jiān)管機(jī)關(guān)審批；如果涉及跨境換股并購(gòu)，則情況更為復(fù)雜，涉及外匯和對(duì)外國(guó)投資者投資A股的管制，基本不太可能采用股票作為支付對(duì)價(jià)。

3、股東套現(xiàn)。在香港，大股東的股權(quán)鎖定期在六個(gè)月，也有承諾12個(gè)月的。在A股市場(chǎng)大股東的禁售期一般為36個(gè)月。

內(nèi)部考量

除了外部資本市場(chǎng)的考慮，企業(yè)自身狀況也對(duì)于上市地的選擇有很大影響。

從業(yè)務(wù)規(guī)模角度來看，那些來自傳統(tǒng)行業(yè)且業(yè)務(wù)規(guī)模小的公司應(yīng)盡量選擇國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板。國(guó)外投資人一般認(rèn)為，成熟行業(yè)的中小公司很難再有大的發(fā)展機(jī)會(huì)，不會(huì)給很高的估值，而估值低意味著未來的公司流通市值也不會(huì)很大，股票的流動(dòng)性就會(huì)成為大問題。海外市場(chǎng)多以機(jī)構(gòu)投資者為主，他們基本不會(huì)對(duì)小公司感興趣，這就是為什么很多小公司在海外乏人問津，估值很低、流動(dòng)性也很差的原因所在。

從行業(yè)角度來看，我們建議處于如下行業(yè)的企業(yè)可以優(yōu)先考慮到海外資本市場(chǎng)上市：企業(yè)來自品牌消費(fèi)、零售渠道、新能源、裝備制造、礦物資源等境外投資者認(rèn)知度較高的行業(yè)，這些行業(yè)在海外的發(fā)行估值并不低；互聯(lián)網(wǎng)、連鎖教育等新興行業(yè)，這些企業(yè)往往不能滿足國(guó)內(nèi)A股對(duì)盈利記錄的要求，而海外資本市場(chǎng)卻能欣然接受； 房地產(chǎn) 、紡織、電解鋁、水泥、玻璃、造船等受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控的行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，他們已經(jīng)很難在國(guó)內(nèi)上市，即使上市成功，未來的再融資也會(huì)非常困難。

未來策略方面，如果企業(yè)考慮將來在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展業(yè)務(wù)的話，海外上市會(huì)為公司在國(guó)際市場(chǎng)帶來知名度，同時(shí)為集資（包括銀團(tuán)、發(fā)行新股和債券等）和并購(gòu) （特別是換股并購(gòu)）帶來極大的便利。

企業(yè)自身架構(gòu)也是選擇上市地的重要因素之一。國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外上市主要采取兩種方式：H股方式和紅籌方式。H股方式指上市公司注冊(cè)于國(guó)內(nèi)，但在境外發(fā)行股票；因此其法律主體仍是一家中國(guó)公司，受到基本類似于國(guó)內(nèi)A股的監(jiān)管。國(guó)有控股企業(yè)一般采用H股方式。紅籌方式是指上市公司注冊(cè)于海外，但持有中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)，而公司的實(shí)際控制人也是中國(guó)居民。紅籌公司基本不受國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接管轄，可以充分享受海外上市的便利，是民營(yíng)企業(yè)海外上市選擇最多的方式。

紅籌方式的架構(gòu)上需要由境外公司持有境內(nèi)業(yè)務(wù)，因此企業(yè)需要看其自身是否已具備這樣的架構(gòu)。如果沒有，就需要計(jì)劃 所謂“紅籌重組”，即境內(nèi)股東在境外設(shè)立特殊目的公司，收購(gòu)其境內(nèi)的業(yè)務(wù)。關(guān)于紅籌重組，可能會(huì)受到2006年9月8日生效的商務(wù)部10號(hào)文關(guān)于返程投資審批的影響，因此企業(yè)需要聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的投行或中國(guó)律師進(jìn)行咨詢，探討其可行性。如果經(jīng)過研討，企業(yè)短期內(nèi)確實(shí)沒有實(shí)施紅籌上市的可行性，則企業(yè)可轉(zhuǎn)而考慮A股上市；或者如果企業(yè)規(guī)模夠大的話，可以考慮“A+H”方式。

（作者為渣打證券（香港）有限公司董事總經(jīng)理）