證券時(shí)報(bào)記者 胡學(xué)文 楊浩

　　行業(yè)的興衰仿佛只是一瞬間，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資和 私募 股權(quán)投資(VC/PE)行業(yè)很快就從之前的“高燒不退”直接切換到如今的“唉”聲陣陣。隨之而來，關(guān)于“PE退燒”的說法也甚囂塵上。盡管業(yè)界對(duì)“PE退燒”的認(rèn)識(shí)有一些差異，但從VC/PE的“募資、投資、管理、退出”四個(gè)環(huán)節(jié)來看，諸多跡象仍然表明，這個(gè)在國內(nèi)興盛不久的行業(yè)，正在經(jīng)歷著金融危機(jī)以來一個(gè)最為艱難的時(shí)期，VC/PE已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期，行業(yè)整合早已悄然拉開序幕。

　　募資：現(xiàn)在是最艱難時(shí)刻

　　VC/PE募資的 黃金 時(shí)代仿佛一去不復(fù)返，現(xiàn)在募資明顯一天比一天難。這幾乎是近來業(yè)內(nèi)人士回復(fù)證券時(shí)報(bào)記者關(guān)于募資情況的相同答案。

　　劉經(jīng)理(化名)目前在廣東一家新PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)融資，該機(jī)構(gòu)擬募資金規(guī)模目標(biāo)為10億元左右，而有限合伙人(LP)投資門檻定為500萬元。不過，募集過程并不順利，基金原計(jì)劃成立時(shí)間越來越近，但劉經(jīng)理直言：產(chǎn)品難賣，募資很難。至于到底難到何種程度，劉經(jīng)理避而不談。

　　有熟悉情況的業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示，眼下募資環(huán)境的確不好，大品牌機(jī)構(gòu)相對(duì)好點(diǎn)，新成立的VC/PE名氣不夠大，又缺少成功案例，投資者認(rèn)知度太低，募資肯定更加艱難。

　　深圳一家在今年上半年成功募集一只大規(guī)?；鸬腣C機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人也直言，與上半年的火爆程度相比，現(xiàn)在應(yīng)該是募資市場最艱難的時(shí)刻。不過，他認(rèn)為“PE退燒”只是暫時(shí)現(xiàn)象，在他看來，目前行業(yè)只是處于調(diào)整期，明年市場熱度應(yīng)該又會(huì)有所回升。

　　深圳啟元財(cái)富總經(jīng)理葛智華告訴記者，目前高端客戶對(duì)于投資VC/PE產(chǎn)品的市場需求還是很大，找他們希望代銷的VC/PE機(jī)構(gòu)也不少，但出于對(duì)市場整體情況的分析判斷和對(duì)客戶負(fù)責(zé)的態(tài)度，特別是在VC/PE機(jī)構(gòu)良莠不齊的情況下，公司對(duì)于一些規(guī)模較小，或者新成立沒有較好過往業(yè)績、沒有相對(duì)優(yōu)秀擬投項(xiàng)目的VC/PE機(jī)構(gòu)的選擇比較謹(jǐn)慎。

　　不過，他認(rèn)為，當(dāng)前募資困難是市場自身調(diào)整十分正常的表現(xiàn)，國內(nèi)宏觀調(diào)控偏緊加上A股市場的持續(xù)低迷，逐步傳導(dǎo)到一級(jí)市場，使得VC/PE市場熱情略有下降。葛智華判斷，隨著未來兩年VC/PE機(jī)構(gòu)所投企業(yè)逐步 上市 ，財(cái)富效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，資金將會(huì)回籠至LP手中，預(yù)計(jì)融資市場會(huì)再次升溫。他不太認(rèn)同“PE退燒”的觀點(diǎn)，“現(xiàn)在新的普通合伙人(GP)管理人仍然越來越多地進(jìn)入這個(gè)市場，只是整體熱情略有下降，恰恰是市場由狂熱到理性的正常表現(xiàn)。”他說。

　　業(yè)界一線人員的感受的確最為敏感，數(shù)據(jù)就是最好的佐證——ChinaVenture投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年10月份中國VC/PE投資市場共披露8只基金募資完成，募資規(guī)模僅有7.37億美元，9月份募資更是低至2.92億美元，均遠(yuǎn)低于7、8月份基金募資完成規(guī)模。ChinaVenture投中集團(tuán)分析認(rèn)為，由于投資節(jié)奏放緩以及退出渠道的收窄，未來數(shù)月基金募資都將延續(xù)近期的疲軟狀態(tài)。此外，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)難以回暖，未來LP投資也將趨于謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)明年VC/PE基金募資形勢(shì)將更加嚴(yán)峻。

　　投資：速度放慢項(xiàng)目難尋

　　PE募資難，投資也不容易。國內(nèi)一家知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，9月份他們只投資了1個(gè)項(xiàng)目，10月份略有回升，敲定了3個(gè)項(xiàng)目。“最近幾個(gè)月，我們的投資步伐放慢得十分明顯，10月份的3個(gè)投資項(xiàng)目其實(shí)是此前的積累。”該負(fù)責(zé)人表示。中國 風(fēng)險(xiǎn)投資 有限公司有關(guān)人士也證實(shí)，下半年以來，他們放慢了投資速度，投資項(xiàng)目比上半年少，項(xiàng)目質(zhì)量也不太理想。

　　投資節(jié)奏步伐放慢有多方面原因：一是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源越來越少。深圳某VC機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理向證券時(shí)報(bào)記者抱怨稱，好項(xiàng)目太難找，以深圳為例，還算可以的項(xiàng)目源基本都是被篩了好幾遍，其對(duì)PE機(jī)構(gòu)的能力和水平的要求也越來越高。二是投資入股價(jià)格仍然居高不下。盡管二級(jí)市場持續(xù)低迷，但此前全民PE熱潮的余溫尤在，二級(jí)市場低迷情緒并沒有迅速傳導(dǎo)到一級(jí)市場，造成投資入股價(jià)格仍然較高。三是惡性競爭導(dǎo)致項(xiàng)目簽約難。“我今年有兩個(gè)項(xiàng)目差不多跟了一年，但最后都被別的機(jī)構(gòu)直接加價(jià)給攪黃了。”上述投資經(jīng)理說。

　　武漢科技創(chuàng)新投董事長夏錚對(duì)此感受頗深，她告訴證券時(shí)報(bào)記者，就今年上半年她們經(jīng)手的項(xiàng)目來看，入股的動(dòng)態(tài)市盈率大多在12倍左右，如此高的一級(jí)市場價(jià)格讓他們對(duì)三年后的投資收益有些擔(dān)憂。“我們目前的對(duì)策就是將投資向前移，事實(shí)上我們此前一些嘗到甜頭的成功案例也多是早期項(xiàng)目。”夏錚同時(shí)呼吁，即便是在投資難的背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)該守住行業(yè)底線，不做盡職調(diào)查直接加價(jià)的做法不可取。

　　就投資難，東方富海投資有限公司董事長陳瑋直言：“我個(gè)人覺得，當(dāng)前的人民幣基金市場，‘關(guān)系’可能比‘品牌’重要。投資難，難就難在個(gè)別機(jī)構(gòu)大打純粹的價(jià)格競爭、關(guān)系競爭，讓按照市場化操作的PE越發(fā)覺得投資艱難。”

　　展望后市，業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著二級(jí)市場效應(yīng)傳導(dǎo)到一級(jí)市場，投資入股價(jià)格會(huì)逐漸有所下調(diào)，加上行業(yè)加快洗牌整合，一大半VC/PE機(jī)構(gòu)將會(huì)淘汰出局，市場會(huì)逐漸回歸理性。

　　管理：項(xiàng)目遇到不同問題

　　今年以來流行一個(gè)說法，一些企業(yè)目前遇到的困難超過了2008年金融危機(jī)。的確，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷反復(fù)、充滿變數(shù)，企業(yè)的生存和發(fā)展難度加大，不僅僅受訂單減少的影響，同時(shí)成本上升、銀根緊縮、人民幣升值等因素也給企業(yè)發(fā)展帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。VC/PE所投資的大多數(shù)是中小型成長型企業(yè)，中小企業(yè)的重要特點(diǎn)就是抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差，在這樣的艱難環(huán)境中，如何幫助所投項(xiàng)目生存發(fā)展成為VC/PE重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

　　深圳一家知名本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人介紹，創(chuàng)投在投資項(xiàng)目時(shí)，一般都會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，衡量企業(yè)未來三年內(nèi)遇到困難的情形與可能采取的對(duì)策。在該機(jī)構(gòu)投資的一百余個(gè)項(xiàng)目中，出現(xiàn)重大問題的幾乎沒有，但這些投資項(xiàng)目，或多或少存在一些需要解決的問題，而投資機(jī)構(gòu)所要做的，就是做好增值服務(wù)，讓所投項(xiàng)目活下來，發(fā)展下去。

　　“今年，我們投資的一個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，如果我們不出手注資，它很可能過不下去。投還是不投呢？有點(diǎn)難做決定，如果我們繼續(xù)投資，這個(gè)企業(yè)可能會(huì)生存下來，按照原來的計(jì)劃發(fā)展并逐步推進(jìn)上市進(jìn)程，但投后也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，也可能達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，企業(yè)的發(fā)展受許多因素影響。如果我們不繼續(xù)投資，它又融不到資金的話，那它可能就會(huì)死掉。”該負(fù)責(zé)人說。據(jù)了解，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況下，一起VC/PE的被動(dòng)投資行為不在少數(shù)。

　　該負(fù)責(zé)人表示，VC/PE投資節(jié)奏放慢后，有一個(gè)好處，就是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以沉下心來為所投企業(yè)做更多的增值服務(wù)。增值服務(wù)中，重要的是幫助提升 公司治理 水平，推進(jìn) 營銷 渠道建設(shè)，幫助企業(yè)融資等。“此前，許多機(jī)構(gòu)都強(qiáng)調(diào)增值服務(wù)、投后管理，但投資節(jié)奏快的時(shí)候，大多都顧不上，如今，有不少品牌創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有序計(jì)劃 投資經(jīng)理加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，這對(duì)企業(yè)是好事，對(duì)于VC/PE而言，有利于加強(qiáng) 項(xiàng)目管理 ，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。”他說。

　　國內(nèi)一家專注連鎖產(chǎn)業(yè)基金并購的PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，在當(dāng)前市場環(huán)境中，幫助被投企業(yè)推進(jìn)上下游產(chǎn)業(yè)并購是絕佳機(jī)會(huì)。他介紹，他們最近在幫助一家連鎖超市對(duì)其上游 供應(yīng)鏈 中的幾個(gè)企業(yè)進(jìn)行并購，一旦并購成功，可以增強(qiáng)該超市的盈利能力。

　　退出：A股低迷影響回報(bào)率

　　對(duì)于VC/PE而言，投資項(xiàng)目IPO退出是最佳選擇。然而，由于A股市場持續(xù)低迷，市場對(duì)發(fā)行節(jié)奏頗有爭議，不少創(chuàng)投認(rèn)為，一旦A股發(fā)行節(jié)奏變慢，甚至于停發(fā)，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，其影響不容低估。“作為創(chuàng)投來說，管理風(fēng)險(xiǎn)是必不可少的，我們對(duì)發(fā)行節(jié)奏有比較清醒的認(rèn)識(shí)，未雨綢繆，根據(jù)退出的市場環(huán)境來管理我們的投融資行為。募資方面，我們已經(jīng)開始發(fā)行早期基金，拉長周期，平抑風(fēng)險(xiǎn)；投資方面，我們一樣也是更多專注于早期項(xiàng)目投資，規(guī)避價(jià)格戰(zhàn)，爭取多做明星項(xiàng)目。”深圳一家本土民營創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人介紹說。

　　退出的另外一個(gè)方面，是已上市項(xiàng)目通過A股市場減持退出。人民幣基金主要采取有限合伙制的形式，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，為投資者獲取高回報(bào)是其工作的重中之重。然而，目前A股市場仍然較弱，對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市項(xiàng)目而言，當(dāng)前股價(jià)相較發(fā)行價(jià)或上市首日股價(jià)降幅明顯，市值縮水嚴(yán)重。“賣還是不賣，對(duì)于VC/PE而言都是問題。不賣不行，由于一些基金有回報(bào)要求，需要出售部分股份給LP分紅，需要給LP信心；但如果賣出，對(duì)于GP也好，對(duì)于LP也好，都意味著賺的錢相較此前，回報(bào)率降低了不少，對(duì)于GP而言，還意味著品牌價(jià)值的降低。”有業(yè)內(nèi)人士如是說。

　　一家老牌國有創(chuàng)投負(fù)責(zé)人透露，目前該機(jī)構(gòu)正在與一些二級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)商談?dòng)嘘P(guān)市值管理方面的業(yè)務(wù)，其主要目的就是希望減持時(shí)能有更高的收益。“通過A股市場退出是一個(gè)重要課題，我們不少股票的持有量不小，減持節(jié)奏不好，會(huì)影響股價(jià)，也會(huì)影響整個(gè)基金的收益。未來，我們會(huì)通過考慮二級(jí)市場和大宗交易相結(jié)合的形式去做減持工作。”他說。