神州租車現(xiàn)在最需要的，可能是鼓勵(lì)和寬容。但環(huán)繞其身的疑云和陰霾，散去尚需時(shí)日。

北京 時(shí)間4月25日清晨，神州租車宣布暫停IPO。對(duì)于箭在弦上又決定不發(fā)，神州租車的理由是，受目前 資本市場(chǎng) 狀況影響，公司價(jià)值未能得到合理體現(xiàn)。

人們想知道，資本市場(chǎng)對(duì)神州為什么是這樣一個(gè)態(tài)度？

瑞士信貸一位分析師認(rèn)為，主要還是因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)環(huán)境欠佳，華爾街正人心惶惶。據(jù)外電報(bào)道，受監(jiān)管加強(qiáng)和業(yè)績(jī)走低影響，花旗、高盛、摩根大通以及摩根士丹利等銀行正準(zhǔn)備下個(gè)月進(jìn)行裁員，對(duì)象包括資深銀行家。

也有外資投行人士從華爾街獲悉，投資者對(duì)神州成長(zhǎng)的可持續(xù)性、高負(fù)債率以及 公司治理 存在擔(dān)憂。

神州租車的類京東邏輯

時(shí)間回到2009年底，那時(shí)的神州還是一個(gè)只有不到700輛車的小公司。而那時(shí)候，一嗨、至尊的車隊(duì)規(guī)模也不大，都在1000臺(tái)左右。

變化始于2010年。那年8月，聯(lián)想投資在接觸過(guò)包括至尊在內(nèi)的多家租車公司后向神州注資1450萬(wàn)元人民幣。2011年，聯(lián)想控股更是大手筆，作價(jià)12億元，以“股權(quán)加債權(quán)”的方式成為神州的控股股東。不僅如此，神州還以聯(lián)想控股為背書，獲得共逾22億元的銀行貸款授信。

大資金進(jìn)入讓神州的車隊(duì)規(guī)模翻天覆地：從2009年底的692輛增至2010年底10202 輛，再猛增至2011年底的25845輛。

羅蘭貝格的統(tǒng)計(jì)顯示，至2011年12月31日，神州的車隊(duì)規(guī)模不僅是國(guó)內(nèi)最大，也相當(dāng)于其后8家最大的租車公司車輛之和。

此外，神州開始以低價(jià)沖擊市場(chǎng)。2010年8月和12月，它就發(fā)起過(guò)兩次低價(jià)風(fēng)暴，其95%的車型在全國(guó)范圍內(nèi)租金直降50%。為擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，神州甚至稱，“這幾年利潤(rùn)放在第二位”。

低價(jià)擴(kuò)張，先做規(guī)模，再求利潤(rùn)，神州的這個(gè)邏輯似乎與電商B2C京東毫無(wú)二致。問(wèn)題是，在租車行業(yè)，這個(gè)邏輯能取得跟電商一樣的效果嗎？

一位外資VC表示擔(dān)憂，“效果絕對(duì)沒(méi)有在電商或搜索引擎領(lǐng)域那么明顯”。他認(rèn)為，電子商務(wù)有可能一家獨(dú)大，因?yàn)楫?dāng)消費(fèi)者的購(gòu)買習(xí)慣形成后，要更換不是那么容易，但租車行業(yè)，要做到一家獨(dú)大，目前在全世界還沒(méi)有被證明一定能成。

國(guó)內(nèi)租車業(yè)高度分散的現(xiàn)狀更增加了神州達(dá)到這一效果的難度。盡管已有2.6萬(wàn)臺(tái)車，神州目前在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率也只有4.2%。

挑戰(zhàn)可能還不止于此。

車隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大直接帶來(lái)管理難度的增加。某租車公司CEO王明（化名）也時(shí)常到神州租車，以學(xué)習(xí)領(lǐng)先者的經(jīng)驗(yàn)。這兩年，他的一個(gè)明顯感受是，神州的服務(wù)不如從前了。他曾經(jīng)碰到過(guò)這樣的情況：明明店里有車，但取車的車童卻告訴顧客車被租完了，因?yàn)?ldquo;實(shí)在太累了”。

2009-2011年，神州車隊(duì)規(guī)模飛漲，但其出租率卻在下降，從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。“2.6萬(wàn)臺(tái)車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閑置，停車問(wèn)題、常規(guī)保養(yǎng)，都是不小的開支，關(guān)鍵是車還在貶值。”王明說(shuō)。

某國(guó)際租車品牌看到神州的擴(kuò)張速度也表示擔(dān)憂，他們認(rèn)為，一年內(nèi)增加10000多臺(tái)車，意味著未來(lái)某個(gè)時(shí)間，將有一大批車同時(shí)爆發(fā)車況問(wèn)題，同時(shí)折舊，同時(shí)報(bào)廢，無(wú)論從運(yùn)營(yíng)還是從財(cái)務(wù)角度，都是極大的風(fēng)險(xiǎn)。

有人認(rèn)為，神州“神速”擴(kuò)張背后不乏“迅速催肥，讓二級(jí)市場(chǎng)接盤”的動(dòng)機(jī)。神州的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也遭到外界的一些質(zhì)疑。

比如，神州招股書顯示，2011財(cái)年，

神州凈虧損1.514億元，而今年第一季度，神州又實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)530萬(wàn)元人民幣。

“這么龐大的開銷，怎么會(huì)只虧損1個(gè)多億？”一位租車業(yè)高管說(shuō)，“神州的車輛數(shù)量是我們的多少倍，它的主要虧損在哪些方面我們都很清楚，光車輛折舊每個(gè)月就可能上千萬(wàn)。”

至于有聯(lián)想系做后盾的神州租車，究竟為何采取這樣的發(fā)展策略，其中風(fēng)險(xiǎn)有多大，可能只有他們自己清楚。

融資一條道：再賭IPO？

“ 上市 不成，一旦現(xiàn)金流斷了，神州可能爆發(fā)大的問(wèn)題。”一位租車業(yè)高管認(rèn)為。

實(shí)際上，至2011年12月31日，神州賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物還有約6.4億元，2011年，其直接運(yùn)營(yíng)成本（包括保險(xiǎn)、服務(wù)場(chǎng)地及呼叫中心、燃料費(fèi)用及其它）近3億元。

真正讓神州泰山壓頂?shù)氖莻鶆?wù)。招股書顯示，神州的負(fù)債率高達(dá)90%以上。

對(duì)于舉債擴(kuò)張，無(wú)論是一嗨租車的章瑞平，世友的陳曙楊還是車友的張小林，都持謹(jǐn)慎態(tài)度。

張小林說(shuō)，他能容忍的負(fù)債率是“60%”，陳曙楊則更“保守”，在世友長(zhǎng)包業(yè)務(wù)占比35%以上，有穩(wěn)定收入來(lái)源的情況下，他將負(fù)債控制在55%左右。“租車這個(gè)行業(yè)，安全的負(fù)債率，應(yīng)該是45%左右。”陳曙楊認(rèn)為。

借貸是租車業(yè)常用的融資方式。但一位租車業(yè)高管認(rèn)為，債權(quán)和股權(quán)哪個(gè)成本更高，要具體視情況而算的，但如果采用債權(quán)，尤其是高負(fù)債率，需要對(duì)未來(lái)股權(quán)市場(chǎng)的價(jià)格做出預(yù)判，否則會(huì)將自己置入危險(xiǎn)的境地。

目前，神州一年內(nèi)到期的短期和長(zhǎng)期貸款額就達(dá)10.42億元。風(fēng)險(xiǎn)提示中它也講到，如果不能按時(shí)歸還貸款，將給神州及聯(lián)想造成損失。

另外，神州還曾計(jì)劃將融資額中的9000萬(wàn)美金用于車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)展。

在IPO暫停后，神州對(duì)外表示，“公司的特點(diǎn)是滾動(dòng)負(fù)債，公司車輛運(yùn)營(yíng)收入的一部分本身可用于還債，另一部分來(lái)源于財(cái)務(wù)折舊，其中大部分借貸資金用于車輛采購(gòu)，當(dāng)運(yùn)營(yíng)車輛到期退役后，將進(jìn)入二手車市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資金回流。形成平衡，并不造成很大壓力。”

果真如此的話，就像當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶所說(shuō)，“如果錢還夠燒一年多的，不必現(xiàn)在啟動(dòng)IPO”。

從今年1月遞交上市申請(qǐng)，至4月25日宣布暫停IPO，神州的上市路一波三折，從紐交所轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克，下調(diào)募資額，更改融資用途，宣布提前一天IPO等等，甚至可以說(shuō)，神州為IPO做過(guò)諸多“妥協(xié)”。可見(jiàn)其融資需求之急切。

如果短時(shí)間內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市，對(duì)神州租車來(lái)說(shuō)，最棘手的是，債務(wù)如何償還？如何保證擴(kuò)張速度？

神州在F-1文件中也指出，2012年底，華夏銀行可能因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高而不再放貸了。有聯(lián)想系做后盾的神州，是否可能再 私募 ？在一位同行看來(lái)，“VC本來(lái)就對(duì)投資租車謹(jǐn)慎了，上市不成再做私募，這會(huì)很被動(dòng)”。

神州自己也對(duì)外表示，公司目前還沒(méi)有新的私募計(jì)劃。只會(huì)選擇合適的時(shí)間窗口，重新啟動(dòng)上市。

不過(guò)，除了上市，神州還有其它選擇嗎？