2007年8月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》預(yù)示著我國公司債發(fā)行已基本具備可操作框架，公司債這個(gè)融資新品種為我國企業(yè)融資提供了戰(zhàn)略新空間。
長(zhǎng)期以來，我國企業(yè)的融資渠道單一，主要為銀行貸款和股權(quán)融資（本文的股權(quán)融資僅指發(fā)行股票融資）兩種。2006年包括股票和債券在內(nèi)的直接融資僅占融資總額的20%左右，其中企業(yè)債的發(fā)行占直接融資的比例不到2%，而銀行貸款占比高達(dá)80%，目前，銀行貸款占我國GDP比重已達(dá)130%。
2007年7月21日，央行下達(dá)本年度第三次加息的指令，一年期貸款基準(zhǔn)利率已由年初的6.12%提高到6.84%，累計(jì)增幅0.72%。央行連續(xù)的加息舉措無疑給我國現(xiàn)有格局下的企業(yè)融資帶來愈加沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，融資成本的不斷增加迫使企業(yè)尋求新的融資渠道。
2007年8月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》預(yù)示著我國公司債發(fā)行已基本具備可操作框架，公司債這個(gè)融資新品種為我國企業(yè)融資提供了戰(zhàn)略新空間。
雙重性質(zhì)的戰(zhàn)略融資手段
按融資過程中資金來源的不同方向?yàn)閯澐謽?biāo)準(zhǔn)，融資方式可分為內(nèi)源融資和外源融資兩類。其中，內(nèi)源融資是指企業(yè)不斷將自由資金和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累，通過內(nèi)部計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金或通過留存收益轉(zhuǎn)化為投資的過程。而外源融資是公司從外部其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的一種方式。
從這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，銀行貸款、股權(quán)融資以及公司債融資均屬于外源融資。然而，三者又是相互區(qū)別的。
發(fā)行公司債和股權(quán)融資的共同性體現(xiàn)在都是企業(yè)在 資本市場(chǎng) 上的自主性操作，是直接融資的具體形式，銀行貸款則屬于間接融資，資金需求者并非與具體的資金供給者建立融資關(guān)系，而是從扮演中介角色的銀行獲取資金。
另一方面，債權(quán)融資和股權(quán)融資雖同屬于外源融資，然而，在融資過程中二者形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系有所不同。
股權(quán)融資，是公司向其股東籌措資金的一種方式，所獲取的資金形成公司的股本，而債權(quán)融資則是公司向其債權(quán)人籌措資金的一種方式。銀行貸款和發(fā)行公司債均為債權(quán)融資的具體形式，在整個(gè)融資過程中并未發(fā)生資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅僅是資金需求方用承諾將來還本付息的方式暫時(shí)取得該資金的使用權(quán)，所獲取的資金屬于公司的債務(wù),在資產(chǎn)負(fù)債表中則體現(xiàn)在右方的長(zhǎng)期負(fù)債項(xiàng),融資雙方形成的是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而股權(quán)融資雙方形成的是權(quán)益關(guān)系,所籌資金記入資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益一項(xiàng)。
可見，銀行貸款往往和股權(quán)融資是對(duì)立方，而公司債融資兼有銀行貸款和股權(quán)融資二者的特性，而正是由于這一雙重性使公司債融資具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。
融資者角度
債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資
首先，債權(quán)融資有助于提高公司價(jià)值，這一點(diǎn)可由修正的“MM理論”解釋。作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，“MM理論”的基本結(jié)論是:負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加公司價(jià)值，這是由于考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資本成本會(huì)隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會(huì)慢于負(fù)債比率的提高，因此，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價(jià)值就越高。
反映到融資方式上，公司中自有資本和借入資本的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系就構(gòu)成了公司的資本結(jié)構(gòu)。融資方式?jīng)Q定資本結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資的抵稅作用有助于提高公司價(jià)值。
其次，債權(quán)融資具有正的信息效應(yīng)。優(yōu)序融資理論是當(dāng)前國外公司財(cái)物學(xué)界主流的資本結(jié)構(gòu)理論，該理論承認(rèn)了信息不對(duì)稱和財(cái)務(wù)困境成本的存在。該理論創(chuàng)始人梅耶斯認(rèn)為，投資者之所以對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)感興趣，實(shí)際上是因?yàn)楫?dāng)公司公布其所選定的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，股票的價(jià)格會(huì)發(fā)生變化，這種變化可以被解釋為“信息效應(yīng)”，從而致使投資者形成一種認(rèn)識(shí)模式:當(dāng)公司發(fā)行新股時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為是利空消息，而發(fā)債則是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下結(jié)論:公司在融資順序上首先應(yīng)考慮內(nèi)源融資，如果需要外源融資，則優(yōu)先考慮債務(wù)融資，最后才考慮股本融資。
優(yōu)序融資理論在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證,以美國為例,自1960年以來,美國大部分公司已基本停止股票融資,并發(fā)行債券來回購自己的股票,由此，新股發(fā)售對(duì)新資本來源的貢獻(xiàn)出現(xiàn)負(fù)值。
再者，債券融資體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因而融資公司不存在股權(quán)被稀釋或被股權(quán)收購的風(fēng)險(xiǎn)。
最后，債券融資成本較股權(quán)融資成本低，這是由于債權(quán)的要求權(quán)在股票之前，而我們知道，與低風(fēng)險(xiǎn)相匹配的是較低的回報(bào)率。
公司債融資優(yōu)于銀行貸款
首先，公司債融資成本較低。2007年以來，由于通貨膨脹等因素，央行不斷采取緊縮性政策，目前，一年期貸款利率已高達(dá)6.84%;相比之下，參照與公司債性質(zhì)極為相似的企業(yè)債，其利率也應(yīng)大致為5.2%，差額約164個(gè)基點(diǎn)。
其次，公司債是資金需求者通過直接融資方式而獲取資金，融資期限較長(zhǎng)。而銀行貸款提供的資金主要以中短期為主。此外，公司債融資可以突破銀行貸款籌資額度有限的限制，可為公司籌得巨額資金。
投資者角度
公司債可以豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品從而增加居民投資選擇。由于公司債自身的屬性，如固定到期日，償還的強(qiáng)制性以及清償順序的優(yōu)先性使得公司債券的風(fēng)險(xiǎn)低于股票，而收益高于儲(chǔ)蓄和國債，因此能為普通投資者提供更加多樣化的選擇。
此外，投資公司債的收益由兩部分組成，一項(xiàng)為利息收入，另一項(xiàng)為資本利得，即票面價(jià)格（持有到期）或轉(zhuǎn)讓價(jià)格（到期前轉(zhuǎn)讓）與購買價(jià)格之間的差額，因此，盡管利息收入固定，如果在到期日之前出現(xiàn)市場(chǎng)利率突然下降或者供求力量而導(dǎo)致的債券價(jià)格上漲，此時(shí)投資者可提前轉(zhuǎn)讓而獲得額外收益。
宏觀角度
近年來，我國經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展強(qiáng)勁，連續(xù)多年GDP增長(zhǎng)率超過9%，股票市場(chǎng)的市值近日也突破20萬億大關(guān)，與2006年GDP基本持平。相形之下，我國債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。目前，我國債券市場(chǎng)總市值僅占GDP總額的27%，據(jù)2006年統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國去年債券市場(chǎng)市值僅占股票市場(chǎng)的2/3（目前約1/3），是國內(nèi)銀行貸款的1/5。而在成熟市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)市值一般是大于股票市場(chǎng)市值的。
以美國為例，2005年其債券市場(chǎng)市值已經(jīng)達(dá)到26萬億美元，是其股票市場(chǎng)的1.6倍，是其國內(nèi)銀行貸款余額的5倍，占同期美國GDP比重的210%。
因此，發(fā)行公司債能有效改善我國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不匹配的現(xiàn)狀，有利于建立高效平衡的多元化資本市場(chǎng)。同時(shí)，在當(dāng)前流動(dòng)性過剩的形勢(shì)下，大力發(fā)展公司債將成為疏導(dǎo)過剩的貨幣流動(dòng)性、增加資本市場(chǎng)供給、抑制資產(chǎn)泡沫的一項(xiàng)重要的市場(chǎng)化手段，有利于整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。
由此可以看到，公司債融資與其他兩種融資方式既有區(qū)別又相互聯(lián)系，而其自身的特性必將賦予它新的使命，與股權(quán)融資和銀行貸款融資方式一起，三駕馬車并行的時(shí)代即將到來。
戰(zhàn)略實(shí)施
根據(jù)8月14日的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，我國公司債的發(fā)行程序如下:
(一)董事會(huì)制定公司債發(fā)行方案
(二)股東會(huì)或股東大會(huì)決議:
1.本次發(fā)行債券的數(shù)量;
2.發(fā)行對(duì)象及向公司股東配售的計(jì)劃 ;
3.是否分次發(fā)行以及發(fā)行期限的計(jì)劃 ;
4.債券利率和其確定方式;
5.債券期限;
6.擔(dān)保事項(xiàng);
7.回售條款或者贖回條款;
8.還本付息的期限和方式;
9.募集資金的用途;
10.決議的有效期;
11.對(duì)董事會(huì)的授權(quán)事項(xiàng);
12.其他必須明確的事項(xiàng)。
(三)由保薦人保薦，向中國證監(jiān)會(huì)申報(bào)，可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行
保薦人應(yīng)當(dāng)按照中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定編制和報(bào)送募集說明書和發(fā)行申請(qǐng)文件，并對(duì)債券募集說明書的內(nèi)容進(jìn)行盡職調(diào)查，并由相關(guān)責(zé)任人簽字。
(四)中國證監(jiān)會(huì)依照下列程序?qū)徍税l(fā)行公司債券的申請(qǐng):
1.收到申請(qǐng)文件后，五個(gè)工作日內(nèi)決定是否受理;
2.中國證監(jiān)會(huì)受理后，對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審;
3.發(fā)行審核委員會(huì)按照《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件;
４.中國證監(jiān)會(huì)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。
(五)公告募集說明書
公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公司債券前的二至五個(gè)工作日內(nèi)，將經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的募集說明書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊，同時(shí)將其全文刊登在中國證監(jiān)會(huì)指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站。
(六)債券發(fā)行，公眾應(yīng)募
公司應(yīng)在自中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起六個(gè)月內(nèi)首次發(fā)行，公司債券每張面值一百元，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場(chǎng)詢價(jià)確定，首次發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在二十四個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢，每次發(fā)行完畢后五個(gè)工作日內(nèi)報(bào)中國證監(jiān)會(huì)備案。
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