各種 上市 的機(jī)會(huì)和路徑亂花迷人眼，但是，又有多少企業(yè)在投身這一浪潮之前好好地想過(guò)自己為什么要上市以及募集到的資金要該如何使用等關(guān)鍵問(wèn)題？7月23日，長(zhǎng)江商學(xué)院攜手國(guó)信證券、《首席財(cái)務(wù)官》雜志在深圳麗思卡爾頓酒店會(huì)議中心舉辦2010年CFO 論壇 ，主題為“引領(lǐng)企業(yè)上市之路”。長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)教授薛云奎為本次論壇作主題演講，他們?yōu)榕_(tái)下云集的民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人、 財(cái)務(wù)總監(jiān) 們，從不同角度破解“是否應(yīng)當(dāng)上市”的迷思。

周春生：CFO不是好當(dāng)?shù)慕巧?/p>

從金融學(xué)的角度出發(fā)，周春生教授首先提出了自己的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的發(fā)展以及企業(yè)參與 資本運(yùn)營(yíng) 的深入，越來(lái)越多的企業(yè)需要一位了解公司資本結(jié)構(gòu)、理解財(cái)務(wù)制度對(duì)公司價(jià)值影響，能夠判斷公司是否應(yīng)當(dāng)涉足 資本市場(chǎng) ，并且在其中得到價(jià)值提升的首席財(cái)務(wù)官。他坦言，“這樣的CFO并不好當(dāng)”，而且目前中國(guó)也沒(méi)有太多具有綜合素質(zhì)的CFO。

但是，這一略顯悲觀的論調(diào)，通過(guò)他的展開(kāi)論述看起來(lái)絲毫不像是在開(kāi)玩笑。他將公司的價(jià)值分為市場(chǎng)和資本成本兩個(gè)方面。一個(gè)公司的產(chǎn)品擁有一定的市場(chǎng)體量和快速成長(zhǎng)空間，它就具有價(jià)值，然而資本市場(chǎng)卻可以使這個(gè)價(jià)值發(fā)生重大的改變。目前市場(chǎng)上最常見(jiàn)的融資方式即為負(fù)債和股權(quán)融資（有公開(kāi)發(fā)行股票和 私募 等形式，在周教授看來(lái)，私募的階段也是最終上市的過(guò)渡，所有私募選擇投資對(duì)象時(shí)也會(huì)將其是否具有上市潛力作為幾乎是重要的考量依據(jù)——私募的大規(guī)模獲利是由此實(shí)現(xiàn)的）。那么負(fù)債和發(fā)行股票，一個(gè)聰明的CFO又該作何選擇呢？

企業(yè)資本 結(jié)構(gòu)的計(jì)劃 ，就是公司各種不同資金來(lái)源所占的比例的分配。一個(gè)企業(yè)的融資方式?jīng)Q定了它的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定了資深的資本成本，最終將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。而理論上說(shuō)，在一個(gè)非常高效、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)當(dāng)中，通過(guò)合法合理的借債，企業(yè)的債務(wù)資本成本應(yīng)當(dāng)小于股權(quán)的資本成本。因?yàn)榍罢呤抢?，而后者是由投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期決定的，可能發(fā)生波動(dòng)并且還存在著改制企業(yè)方面的投入。所以通常，在資本市場(chǎng)價(jià)格被低估的時(shí)候，公司應(yīng)當(dāng)多選擇負(fù)債融資的方式。

談到這里，周教授忽然提出了一個(gè)獨(dú)特的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，泡沫并不一定是壞的，如果企業(yè)善于把握機(jī)會(huì)，也可以把“紙上”財(cái)富轉(zhuǎn)換成真金白銀。因?yàn)樵谀菢右粋€(gè)市場(chǎng)里，公司的股票被高估，同時(shí)股權(quán)還可以用作支付的媒介，那么“如果我們向銀行借100塊錢(qián)，一年需要支付6塊錢(qián)的利息，還要繳納4.5元的稅費(fèi)。但是按照股東的預(yù)期，只要給他們提供1塊錢(qián)的紅利，就能夠總共融資100塊的話，資本的成本就明顯低于前者。”這一生動(dòng)的假設(shè)，將公司上市后財(cái)富膨脹稀釋企業(yè)主融資的資本成本投入剖析得恰到好處。為了進(jìn)一步佐證觀點(diǎn)，他還拋出了“小超人”李澤楷的電訊盈科曾經(jīng)融資千億，一度身家趕超作為香港首富的父親李嘉誠(chéng)一例，說(shuō)明“泡沫可以是機(jī)會(huì)”。但這一論調(diào)后來(lái)也為薛云奎教授同樣機(jī)智的反駁埋下了伏筆。

在進(jìn)一步闡述股權(quán)融資概念時(shí)，周教授按照流動(dòng)性的差異分析了私募與公募的區(qū)別。相較而言，私募的流動(dòng)性明顯小于公募。流動(dòng)性加大可以極大地提高資產(chǎn)價(jià)格，因此投資者會(huì)希望把企業(yè)推向上市的道路。

然而作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，想問(wèn)題就不可以這么簡(jiǎn)單了。投資者幾倍的回報(bào)預(yù)期基本上就是公司幾倍的經(jīng)營(yíng)成本。“上市當(dāng)然可以帶來(lái)很多的好處，”周教授說(shuō)，它可以鎖定原始股東的巨額財(cái)富，并且使公司資金成本下降、公司價(jià)值提高，而且還能吸引媒體和公眾的注意力，增加市場(chǎng)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，“就像買(mǎi)個(gè)別墅，贈(zèng)送十部賓利。”但是，他同時(shí)也警示道“上市也會(huì)帶來(lái)許多挑戰(zhàn)”，最明顯的莫過(guò)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)改制、戰(zhàn)略投資者的引入、需要接受監(jiān)管、需要披露本來(lái)不需要披露的消息等等，需要一次性或者延續(xù)性地付出高出過(guò)去很多的經(jīng)營(yíng)成本來(lái)使企業(yè)變得合乎規(guī)范。

最后，周教授給出了企業(yè)上市地選擇方面的一些宏觀判斷標(biāo)準(zhǔn)：選擇流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，這樣資金成本越低，變現(xiàn)也越容易；考察市場(chǎng)的估值水平高低以及上市門(mén)檻，各個(gè)市場(chǎng)各有特色也各有需求，“有些能上紐交所的企業(yè)在國(guó)內(nèi)甚至未必上得了 創(chuàng)業(yè)板 ，企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況來(lái)判斷。”種種問(wèn)題，CFO們可要費(fèi)上一番思量了。

薛云奎：“餡餅”or“陷阱”，這是個(gè)問(wèn)題！

接著登場(chǎng)的是薛云奎教授。相較對(duì)資本市場(chǎng)態(tài)度樂(lè)觀的周春生教授，一頭銀發(fā)的薛云奎演講盡管同樣充滿(mǎn)激情，但實(shí)質(zhì)觀點(diǎn)卻比較悲觀。他飛舞的手勢(shì)，恐怕都讓在場(chǎng)不少已經(jīng)打定主意沖進(jìn)資本市場(chǎng)的企業(yè)主又陷入了新的糾結(jié)。

薛教授展開(kāi)的是另一片視野——從會(huì)計(jì)學(xué)角度出發(fā)看資本市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的問(wèn)題。幾乎是一來(lái)到臺(tái)上，他就把人們從上市之后盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)的美好圖景帶回到現(xiàn)實(shí)的原點(diǎn)：我的公司到底缺不缺錢(qián)？我的業(yè)務(wù)是否具有足夠的市場(chǎng)體量？我希望參與的資本市場(chǎng)是否具備足夠的流動(dòng)性……“如果你的事業(yè)發(fā)展并不需要錢(qián)，也不知道拿到錢(qián)可以干嘛，為什么要上市呢？”他反詰道，并舉出了著名炒股軟件開(kāi)發(fā)公司同花順的例子，當(dāng)這家公司從IPO募集了八九億元資金后，卻為如何使用這筆錢(qián)感到頭大，“最后就拿去蓋辦公樓了，那你說(shuō)它是個(gè)軟件公司呢還是 房地產(chǎn) 企業(yè)呢？”（資金的使用不符合募集時(shí)公開(kāi)提出的需求，按規(guī)定可以被認(rèn)為是“轉(zhuǎn)移主營(yíng)業(yè)務(wù)”的行為）。

接著，有趣的一幕發(fā)生了。十來(lái)分鐘前周春生教授的“在泡沫的前提下，權(quán)益資本的成本比負(fù)債成本低”的大膽假設(shè)，在薛教授看來(lái)尚無(wú)確鑿的論證。不過(guò)他亦承認(rèn)，由于中國(guó)銀行的借債方式一般需要抵押品，資產(chǎn)公司很難借到錢(qián)，因此選擇上市還是不錯(cuò)的路徑。他還幽默了一把：“不少公司創(chuàng)始人的子女對(duì)繼承事業(yè)沒(méi)有興趣嘛，公司就可以考慮去上市，讓你在不擁有生意本身的情況下還能鎖定財(cái)富。”不僅如此，把“到海外去上市能把人民幣變成美元、英鎊，合法合理地分散了公司在國(guó)內(nèi)可能遇到的政策風(fēng)險(xiǎn)”。

他指出，從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，上市最大的作用在于降低 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 。假設(shè)公司原本的負(fù)債率為60%，IPO后由于募集了資金能夠使之降到30%，在中國(guó)的中小板市場(chǎng)這就是平均數(shù)。而不論在哪個(gè)板上市，權(quán)益資本的增加都會(huì)讓風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)下降。

然而根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，中國(guó)在2008年、2009年共新出IPO公司175家。它們上市前平均每股兩塊多人民幣，而上市發(fā)行價(jià)18塊，上市第一天則常常直接飆到32塊，平均升幅達(dá)15倍！這樣的狂熱之下，危機(jī)四伏。

最大的壞處就是很多企業(yè)忽然拿了很多錢(qián)回來(lái)不知道怎么花，無(wú)法發(fā)揮效益，而股東回報(bào)也因此呈現(xiàn)出極速下降的趨勢(shì)。薛教授又拋出一組平均的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：公司IPO之前股東原先平均有近30%的回報(bào)率，而主板上市后，只有10%左右的水平。“本來(lái)你是小馬拉小車(chē)，但是IPO以后多出來(lái)的錢(qián)沒(méi)花在刀刃上，你并沒(méi)有變成大馬，車(chē)卻換成了一輛大車(chē)，股東回報(bào)自然就縮水了。”他警示道，出于這樣的原因，許多本來(lái)做得不錯(cuò)的公司可能退市甚至關(guān)門(mén)大吉。

而中國(guó)的資本市場(chǎng)，尤其是創(chuàng)業(yè)板正處于前所未有的高燒中。“很多企業(yè)上市后達(dá)到了100 倍的市盈率，這就好比大家相信一個(gè)新娘子能夠保持美麗的狀態(tài)100年……這怎么可能呢？”薛教授認(rèn)為大浪淘沙之后，幸存下來(lái)的公司將不超過(guò)10%，也只有認(rèn)準(zhǔn)了它們的投資人是唯一的勝者。

至于許多人相信的“IPO能夠帶來(lái)企業(yè)受到公眾熱捧的效應(yīng)”，薛教授再次拿出數(shù)據(jù)予以反駁。“那只是非常個(gè)別的案例！”他指著PPT上面對(duì)主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板公司上市前后數(shù)年的 銷(xiāo)售 利潤(rùn)比對(duì)數(shù)據(jù)告訴聽(tīng)眾，事實(shí)上這些企業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)幾乎固定不變，在2008年金融危機(jī)時(shí)還出現(xiàn)過(guò)合理的下降。
 

“上市會(huì)讓公司的管理壓力陡然增加，還有大量的顯性成本，你要請(qǐng)一堆過(guò)去公司里沒(méi)有的總監(jiān)，人力投入會(huì)提高，你要請(qǐng)會(huì)計(jì)師請(qǐng)券商，也同樣是硬性的成本。”他坦言，到底應(yīng)不應(yīng)該上市對(duì)于公司來(lái)說(shuō)是需要全盤(pán)考慮的大事，到底是“餡餅”還是“陷阱”，需要非常理性的分析與判斷。

兩位教授的演講結(jié)束后，人們還聽(tīng)到了來(lái)自深圳證券交易所副總經(jīng)理陳鴻橋、《首席財(cái)務(wù)官》雜志總編輯田茂永、齊心文具有限公司董秘沈焰雷以及國(guó)信證券保薦代表人郭曉光的精彩演講，他們分別從上市地的選擇、財(cái)務(wù)報(bào)表設(shè)計(jì)以及企業(yè)上市的流程、難點(diǎn)等解決方案方面提供了專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，貫穿起來(lái)，讓在場(chǎng)聽(tīng)眾經(jīng)歷了一場(chǎng)模擬的“上市之旅”。一位來(lái)自深圳高科技創(chuàng)業(yè)公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)林先生表示，自己“今天很有收獲”。