PE“對賭”安排的主要形式及示例條款如下表：

　　二、在以上市時間或財務指標作為對賭內(nèi)容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權(quán)或進行現(xiàn)金、股權(quán)補償，該等約定可能會被認定為無效

　　上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內(nèi)容最為常見。以財務績效作為對賭內(nèi)容，其績效指標的設(shè)置往往參照法律和實踐中證監(jiān)會審核上會企業(yè)時對擬上市企業(yè)的盈利要求，本質(zhì)上“賭”的也是能否上市。也正因為此，一旦企業(yè)無法上市或達到約定業(yè)績目標，無論“賭”上市時間還是“賭”財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權(quán)或者就未完成的固定利潤目標給予補償。

　　筆者認為，回購作為一種期權(quán)安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下并沒有實質(zhì)性的障礙（目標公司回購PE所持股權(quán)受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述），問題在于回購股權(quán)價格的確定。約定以公司的凈資產(chǎn)或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是“保底條款”，進而被司法部門認定為無效。

　　保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見于聯(lián)營合同、信托合同、委托理財合同、中外合作企業(yè)合同、建設(shè)工程參聯(lián)建合同中。關(guān)于保底條款的效力，實踐中對于不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下稱“《解答》”）第四條第（一）項規(guī)定：”聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔聯(lián)營的虧損責任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應當確認無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數(shù)退出，用于補償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。”第（二）項進而規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。”[ii]

　　上述第（二）項所述“金融法規(guī)”，是指1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》?！顿J款通則》第二十一條規(guī)定：“貸款人必須經(jīng)中國人民銀行批準經(jīng)營貸款業(yè)務，持有中國人民銀行頒發(fā)的《金融機構(gòu)法人許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準登記。”第六十一條規(guī)定：“各級行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟組織、農(nóng)村合作基金會和其他基金會不得經(jīng)營存貸款等金融業(yè)務。企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務。”

　　對賭安排約定創(chuàng)始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構(gòu)所持目標公司股權(quán)，雖然并未直接約定PE機構(gòu)只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構(gòu)要求創(chuàng)始股東或目標公司回購目標公司股權(quán)時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少（當然，若盈利超過預設(shè)的年化收益率，回購價格則就高不就低），PE機構(gòu)都能按照預設(shè)的條件收回其投資本金及相應“收益”，因而有可能同樣被司法機關(guān)基于以上規(guī)定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構(gòu)雖能基于回購約定實現(xiàn)退出，但無法實現(xiàn)預設(shè)的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。

　　需要指出的是，因設(shè)定固定年化收益率計價回購股權(quán)被認定為“保底條款”并未見于公開的司法判例。甘肅世恒案中的《增資協(xié)議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(quán)（見示例條款1），但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關(guān)業(yè)績目標的約定：“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權(quán)要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。”對于該約定中的關(guān)于利潤補償?shù)牟糠郑拭C省高級人民法院參照《解答》第四條第（二）項的規(guī)定認定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償?shù)膶€，極有可能會被認定為“保底條款”進而無效，這點已為司法判決所證明。

　　此外，涉及特殊主體的股權(quán)回購，要獲得相關(guān)部門的批準方能生效。如涉及國有資產(chǎn)，要得到國有資產(chǎn)管理部門的批準；涉及外國投資者的，要關(guān)注境外支付;涉及外商投資企業(yè)的，要得到商務部的批準。

　　三、對賭安排中約定由目標公司回購PE機構(gòu)所持股權(quán)受到《公司法》的限制，很難實現(xiàn)對賭目的

　　如前所述，約定由目標公司股東回購PE所持目標公司股權(quán)沒有法律障礙。但若是約定由目標公司回購，則受到《公司法》有關(guān)規(guī)定的限制。

　　關(guān)于有限責任公司股權(quán)回購，《公司法》第七十五條的規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實現(xiàn)目標公司回購目的，實踐中有將觸發(fā)對賭的事項作為章程規(guī)定的解散事由的作法，不過一旦產(chǎn)生爭議，回購價格是否“合理”仍會面臨本文第二部分點所述的司法審查。

　　關(guān)于股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”

　　可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實現(xiàn)上市或利潤未實現(xiàn)約定目標，顯然很難直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。

　　此外，若目標公司為股份公司，PE機構(gòu)轉(zhuǎn)讓所持目標公司股權(quán)還受到《公司法》關(guān)于發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等時間和條件限制。

　　四、對賭若不影響公司股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性，證監(jiān)會并未明確要求其在上市之前予以清理

　　目前有關(guān)上市的法律、法規(guī)，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規(guī)定。但根據(jù)證監(jiān)會對發(fā)行人的監(jiān)管要求，擬上市企業(yè)的股權(quán)應該是清晰、穩(wěn)定的，而對賭的存在，可能會造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并可能導致公司實際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現(xiàn)金對賭可能導致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預測條款也與上市的目的背道而馳。

　　基于此，　監(jiān)管層曾在保薦代表人培訓期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區(qū)，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：1、上市時間對賭；2、業(yè)績對賭；3、股權(quán)對賭協(xié)議；4、董事會一票否決權(quán)安排；5、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監(jiān)會要求取消，如果不及時清理或?qū)е聼o法過會。例如，豐林木業(yè)就因未清理涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的上市時間對賭協(xié)議而導致上會被否。另一家發(fā)行人江蘇東光則在成功清理了股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、上市時間對賭等對賭協(xié)議后成功過會。

　　監(jiān)管部門從股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性出發(fā)，不支持公司帶著對賭協(xié)議申請上市，但這并不意味著對所有的對賭都要求清理，對于不影響股權(quán)及經(jīng)營穩(wěn)定的對賭安排,證監(jiān)會還是給予了認可。例如，沈陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協(xié)議,但該對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵,并未引起股權(quán)不穩(wěn)定,最終順利過會。另外，A股市場上的華聯(lián)綜超和伊利股份的股改，以及東華合創(chuàng)增發(fā)回購也涉及到對賭協(xié)議，均沒有被證監(jiān)會要求清理。