一、中外企業(yè)并購模式的比較分析

1. 中外并購目標(biāo)選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較分析

( 1) 西方企業(yè)并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

以美國企業(yè)為例， 從五次并購浪潮中看美國企業(yè)并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)的演變

在第一次并購浪潮中， 以達到壟斷為目的的并購在市場中占了主流， 因此并購者習(xí)慣通過惡性競爭把競爭對手?jǐn)D垮， 然后將其收購。

在第二次并購浪潮中， 以形成寡頭為目的的并購在市場中占了主流， 那些較小的競爭對象常常是收購的對象。

在第三次并購浪潮中， 財務(wù)性收購占了很重要的位置， 低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收購。

在第四次并購浪潮中， 杠桿收購達到了它的頂峰， 一些大公司也成了被收購的對象。

在第五次并購浪潮中， 全球的競爭使得企業(yè)在全球展開了以產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購， 于是一些先前在全球非常有影響力的公司紛紛被收購。通過分析我們發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)在每個階段選擇并購對象基本上是按照產(chǎn)業(yè)曲線來的， 這就使我們更加認(rèn)識到產(chǎn)業(yè)曲線在并購目標(biāo)的選擇上有著重要的應(yīng)用價值。

( 2) 中國企業(yè)并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

不論是聯(lián)想并購IBMPC， 還是京東方收購韓國現(xiàn)代TFT- LCD、上汽集團收購韓國雙龍汽車， 其共同點是: 在產(chǎn)業(yè)方面， 并購對象在其所在的產(chǎn)業(yè)中占有一定的位置， 但業(yè)務(wù)都是日薄西山; 在財務(wù)方面，財務(wù)狀況惡劣被迫轉(zhuǎn)讓， 而且西方企業(yè)不愿接手。由此可見，我們選擇目標(biāo)公司的時候更加缺乏對并購財務(wù)風(fēng)險的認(rèn)識，我們的企業(yè)似乎并不關(guān)注產(chǎn)業(yè)整合的風(fēng)險。

2. 中外企業(yè)并購交易方式的比較

并購交易方式包括收購策略和收購形式。前者是講通過何種戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)收購目標(biāo)公司， 后者是指在收購策略確定后通過何種形式收購目標(biāo)公司。

( 1) 中外企業(yè)收購策略的比較分析。

沒有確切的數(shù)據(jù)顯示惡意并購在西方企業(yè)的比重到底有多大， 但可以

從近三年全球十大并購事件中看到， 惡意并購占了很大比例。事實上惡意收購一直在西方并購市場上扮演著主流的角色。其主要包括:

①要約收購

在20世紀(jì)80年代， 要約收購在西方是應(yīng)用最頻繁的惡意收購工具。進入第五次并購浪潮要約收購已經(jīng)是最主要的收購方式了。要約收購包括全部和部分要約收購， 一般認(rèn)為全部要約收購比部分要約收購更加有效。要約收購的一種主要變形就是“兩階段要約收購”， 第一階段是對目標(biāo)公司51%的股份進行較高價格的全現(xiàn)金出價， 第二階段則是以較低價格且可能提供非現(xiàn)金如債券的方式進行補償。

②代理權(quán)之爭

收購者爭取獲得目標(biāo)公司其他股東的代理投票權(quán)， 從而使收購者在股東大會改組董事會的提議能夠獲得足夠的支持。通過控制目標(biāo)公司董事會， 收購者能夠使對目標(biāo)公司收購的提案更加容易通過。熊式擁抱和公開市場購買也是常見策略。協(xié)議收購在中國企業(yè)并購中起著非常重要的作用。有數(shù)據(jù)表明中國并購中超過80%的交易是通過協(xié)議收購?fù)瓿傻?。協(xié)議收購是在中國特有的股權(quán)分置情況下的一種無奈的選擇， 由于流通股占整個股票市場的市值只有1/3， 還有2/3的股票是無法流通的法人股， 所以對上市公司收購的企業(yè)只有在和上市公司大股東之間達成收購協(xié)議后， 才有可能獲得能足以控制上市公司的股票。雖然證券法中規(guī)定收購上市公司發(fā)行股票份額的30%以上的企業(yè)必須要向其他股東發(fā)出全面要約， 但實際情況是大多超過30%以上的收購的全面要約義務(wù)獲得了證監(jiān)會的豁免。因此， 只要收購方和轉(zhuǎn)讓方均為國有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請豁免。這對民營企業(yè)相當(dāng)不公平， 也不利于民營企業(yè)參與并購， 而它們是市場中真正的主體。

( 2) 中外企業(yè)收購形式的比較分析

西方常用的幾種收購形式:

①資產(chǎn)收購: 收購者用現(xiàn)金、債券或股票購買目標(biāo)公司全部或部分資產(chǎn)。

②股票收購: 目標(biāo)公司的股東用股票收購公司的現(xiàn)金、債券或股票; 目標(biāo)公司成為收購公司的一個子公司。

③法定合并: 收購者用股票、現(xiàn)金或債券換取目標(biāo)公司股東所擁有的股票。此交易在國家法律保障下進行。

④股票換股票收購: 收購者用股票換取目標(biāo)公司的股票的方式， 它是兼并的一種替代方式。

我國企業(yè)常用的收購形式:

①目標(biāo)公司定向增發(fā)， 收購方認(rèn)購。定向增發(fā)股票指上市公司向特定的投資者增發(fā)一定份額的股票， 或?qū)⑵渥C券主要出售經(jīng)選擇的人士或機構(gòu)認(rèn)購。這種形式的一個比較著名的案例是， 江鈴汽車向福特定向增發(fā)， 從而使福特收購江鈴汽車。

②收購方認(rèn)購可轉(zhuǎn)債。購買方按照與出售方達成的協(xié)議， 認(rèn)購賣方發(fā)行一定比例的可轉(zhuǎn)換債券， 同時按照協(xié)議， 收購方可在一定的時間、按一定的比例將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。這種形式的一個比較著名的案例是， 青島啤酒向AB集團定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債。除此之外， 現(xiàn)金收購上市公司控股權(quán); 現(xiàn)金收購上市公司母公司的控股權(quán); 以資產(chǎn)置換上市公司控股權(quán); 與上市公司母公司合資， 收購方獲得控制權(quán); 吸收合并上市公司等都是我國企業(yè)常用的形式。

2. 中外企業(yè)并購支付方式的比較

( 1) 西方企業(yè)并購的兩種主要支付方式

①換股并購。換股并購， 即以股票作為并購的支付手段。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等， 比較常見的是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中回購股票來實現(xiàn)融資。換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本， 而且在財務(wù)上可合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。

②杠桿收購和現(xiàn)金支付。杠桿收購( LBO) 是一種被各種實體廣泛采用的融資手段。杠桿收購中主要是通過向債權(quán)人發(fā)行兩種債務(wù)， 即擔(dān)保債券和非擔(dān)保債券來為并購融資。杠桿收購的交易額在20世紀(jì)80年代早期開始急劇地上升， 并在80年代后期達到頂峰?，F(xiàn)金支付主要是在一些杠桿收購中大量采用， 隨著杠桿交易在并購中占有一個比較穩(wěn)定的比例， 現(xiàn)金支付在西方企業(yè)的并購中依然是一種重要的支付手段。

( 2) 中國企業(yè)并購常用的支付方式

①買殼并購與資產(chǎn)置換

在我國上市公司并購中很大一部分的是買殼上市并購。融資渠道往往是買殼并購方的短板， 因此， 收購方如果以現(xiàn)金支付， 會使其原有主業(yè)暴露在周轉(zhuǎn)危機下; 另一方面， 殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高， 對收購方最有利的選擇是目標(biāo)公司原有業(yè)務(wù)整體剝離。這樣收購方選擇資產(chǎn)支付， 植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，替換目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)。當(dāng)然這并不是說所有的買殼并購中都是全部用資產(chǎn)來支付的。事實上， 絕大部分買殼并購中收購方還不得不另外支付給“殼公司”大量的現(xiàn)金溢價。所以現(xiàn)金支付在各種并購中都扮演著重要的角色。

②戰(zhàn)略性重組并購與股權(quán)支付

近年來戰(zhàn)略性重組在我國上市公司中時有發(fā)生。戰(zhàn)略性重組謀求的是業(yè)務(wù)整合價值，獲得整合利益的重要前提是收購方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者尤其是管理層在事前和事后的通力合作。目標(biāo)公司增資擴股， 收購方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)， 或者通過交叉持股獲得控制權(quán)， 是最理想的交易模式。因為是合作性重組， 交易雙方的利益要從并購后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)的經(jīng)營活動中實現(xiàn)， 而現(xiàn)金交易在納稅方面對控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方不利， 所以貨幣資產(chǎn)一般不作為此類并購的主要支付手段。

但是我們也應(yīng)該看到由于我國的實際情況， 股權(quán)支付依然是一種不常用的使用手段。由于股權(quán)支付涉及到股權(quán)交易， 所以依然會受到我國證券發(fā)行制度的嚴(yán)格制約。承擔(dān)債務(wù)和現(xiàn)金支付在這類交易中還在大量使用。③財務(wù)性重組并購與現(xiàn)金支付。財務(wù)性并購近年來在我國也有了一些發(fā)展。財務(wù)性重組本身意味著收購目標(biāo)直指“價值差”， 分別治理收益或管理收益。此類并購我國企業(yè)一般選擇貨幣資產(chǎn)支付。

從上面的分析來看， 現(xiàn)金在我國并購中還是主要的支付手段。如何豐富我國企業(yè)的支付手段將是影響到我國并購能否良性發(fā)展的一個關(guān)鍵。支付手段比較單一的主要制約在于嚴(yán)格的證券發(fā)行制度和不可流通的法人股的大量存在。所以政府應(yīng)該盡快改革證券發(fā)行制度， 以使大多數(shù)不可流通的法人股流通。