文/王先

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)震感明顯的“地殼運(yùn)動(dòng)”正加速拉扯出一個(gè)十年前初露頭角的板塊——新三板，默默無(wú)聞多年之后，眼下其浮出地表面積增長(zhǎng)速度之快與模式創(chuàng)新大受關(guān)注，甚至被一部分人比作中國(guó)的納斯達(dá)克。加上近期市場(chǎng)紅利的催化與政策制度的支持，新三板掛牌企業(yè)從2014年6月的800多家驟增至2015年5月的近2400家，其中作為“新興貴族”的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其與新三板形成相互追捧之勢(shì)。近日曝出天涯、世紀(jì)佳緣等也將掛牌新三板（難得出現(xiàn)大家都熟悉的純互聯(lián)網(wǎng)公司上新三板）更掀起了話(huà)題浪潮。

在這一背景下，早期掛以中外合資之名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛調(diào)馬回槍?zhuān)鸱諺IE架構(gòu)回國(guó)上市順理成章地大熱起來(lái)，順勢(shì)更拉動(dòng)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)風(fēng)涌新三板，一時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很忙，券商很忙，投資者很忙。

似乎有點(diǎn)熱得太過(guò)……那么，是新三板泡沫來(lái)了？互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板可能帶來(lái)高估值的同時(shí)，又都有誰(shuí)在承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？在撤銷(xiāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)這一道門(mén)檻之后，是否會(huì)造成風(fēng)口上新三板“豬”與“鷹”齊飛的現(xiàn)象？掛牌過(guò)程中，目前最棘手的環(huán)節(jié)出現(xiàn)在哪里？信息披露等問(wèn)題是否會(huì)成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板頭上懸著的達(dá)摩克利斯之劍？

一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何風(fēng)涌新三板

1，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持力度增加，轉(zhuǎn)板及交易機(jī)制逐漸完善

為什么新三板誕生近十年無(wú)人問(wèn)，而如今卻成了包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)眾行業(yè)所青睞的“爆款”？

事實(shí)上，新三板早在2013年便引起了市場(chǎng)的重新關(guān)注，這一年證監(jiān)會(huì)相繼頒布的關(guān)于轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)問(wèn)題等三大文件使新三板掛牌企業(yè)試點(diǎn)迅速擴(kuò)大至全國(guó)范圍。就在5個(gè)月前，證監(jiān)會(huì)又開(kāi)放證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)與私募等金融機(jī)構(gòu)的參與，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼也公開(kāi)表示，轉(zhuǎn)板方案也是今年金融改革的重要工作之一。這些對(duì)于新三板而言無(wú)疑是重大利好。

此外，2014年做市商制度的推出使市場(chǎng)趨于規(guī)范，也成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)涌新三板的一個(gè)關(guān)鍵因素，“做市商制度出來(lái)之前，市場(chǎng)上的交易相對(duì)來(lái)說(shuō)非常少，但出現(xiàn)以后就好多了，所以現(xiàn)在有很多信托公司與投資公司合作發(fā)基金，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，融資通道更順利。”激蕩新三板創(chuàng)業(yè)者俱樂(lè)部創(chuàng)始人、誠(chéng)品快拍CEO王鵬飛對(duì)網(wǎng)易科技表示，眼下新三板每天新增十余家掛牌公司的場(chǎng)面前所未有——此前沒(méi)有這么多企業(yè)標(biāo)的投放市場(chǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，既不缺資金，也不缺項(xiàng)目，缺的正是一個(gè)平臺(tái)。而平臺(tái)的出現(xiàn)與規(guī)范正是其爆發(fā)式成長(zhǎng)的原因之一。

2，掛牌無(wú)盈利要求的門(mén)檻

此前，對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，早期在審核制的背景下，想在國(guó)內(nèi)上市面臨的最突出門(mén)檻便是較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)——絕大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早期不盈利（而只是燒錢(qián)）是制約其在國(guó)內(nèi)登陸主板或創(chuàng)業(yè)板的主要癥結(jié)，也是這個(gè)原因，很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司早期拿美元風(fēng)投；但在新出臺(tái)的注冊(cè)制則大大放寬了這一要求——符合條件但尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)可以?huà)炫菩氯濉?/p>

二，什么樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)適合新三板

1，拿到B輪融資以后的企業(yè)

“總體來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)公司特別適合上新三板。”王鵬飛認(rèn)為，一般企業(yè)出于某些目的，常常有“兩本賬”，而互聯(lián)網(wǎng)公司的核心則主要在用戶(hù)方面而不是財(cái)務(wù)，所以一本賬就足夠了。并且，互聯(lián)網(wǎng)公司很多早期拿的都是美元融資，在財(cái)務(wù)等方面本身也會(huì)做得很規(guī)范，這些都利于其掛牌新三板之后的進(jìn)一步發(fā)展。

但是，是否所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都適合掛牌新三板？

不是。

王鵬飛表示，如果公司早期尚未發(fā)展到相對(duì)成熟的階段，最好不要掛牌，融到B輪的公司更適合上新三板，A輪太早（還在組織用戶(hù)的階段）——除非是很“明星”的企業(yè)。他的邏輯是：新三板上企業(yè)的估值大部分是看營(yíng)收利潤(rùn)、PE值，融到B輪的公司雖然正在燒錢(qián)沒(méi)什么利潤(rùn)，但在中國(guó)一般能拿到B輪融資的在垂直行業(yè)里其實(shí)已經(jīng)做得非常優(yōu)秀了。同時(shí)“避免C輪死”，新三板也給了這個(gè)機(jī)會(huì)。

2，“有概念”、“有利潤(rùn)”的企業(yè)

雖然在注冊(cè)制背景下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在新三板掛牌不再有利潤(rùn)門(mén)檻的限制，但實(shí)際上，很多投資者仍然更看重有利潤(rùn)的公司。據(jù)悉，于去年下半年掛牌新三板的點(diǎn)點(diǎn)客現(xiàn)在市值已經(jīng)達(dá)到30億，而投資者看好的除了其連接微信框架與移動(dòng)互聯(lián)的概念外，更看重“8000萬(wàn)營(yíng)收”與“2000萬(wàn)利潤(rùn)”的賬本。

三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨哪些挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)

從目前來(lái)看，掛牌新三板的企業(yè)以傳統(tǒng)科技公司（比如做軟件與線(xiàn)路集成等）公司居多，另外包括醫(yī)藥、新能源等行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)與其相比，有自己需要獨(dú)自面對(duì)的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。

1， 券商的門(mén)檻

如今從一定角度來(lái)看，券商在新三板的主導(dǎo)權(quán)越來(lái)越明顯。

某業(yè)內(nèi)人士在采訪(fǎng)過(guò)程中對(duì)網(wǎng)易科技表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板面臨的第一步挑戰(zhàn)是券商環(huán)節(jié)——券商是否會(huì)接納你。一般而言，只要是券商環(huán)節(jié)能夠通過(guò)的，股轉(zhuǎn)中心也沒(méi)有問(wèn)題。

不過(guò)，由于券商行業(yè)相對(duì)較謹(jǐn)慎，所以雖然新三板看似有著巨大的市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，但在對(duì)擬登陸新三板的企業(yè)過(guò)濾過(guò)程仍較“挑剔”，而且目前來(lái)看，券商也在逐漸提高新三板擬掛牌項(xiàng)目和做市項(xiàng)目的門(mén)檻。

此外，過(guò)去很少有互聯(lián)網(wǎng)公司在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，這也客觀導(dǎo)致了券商對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的三大模式（盈利模式、商業(yè)模式以及業(yè)務(wù)模式）不大熟悉，因?yàn)椴皇煜に詴?huì)在面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時(shí)候采取比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

曾在國(guó)信證券就職、現(xiàn)自己創(chuàng)立新三板基金的謝峰對(duì)此還比較樂(lè)觀，他對(duì)網(wǎng)易科技稱(chēng)，從另一方面其實(shí)也應(yīng)該看到，國(guó)內(nèi)券商目前正在積極地面對(duì)面這種挑戰(zhàn)，比如向投資界取經(jīng)，包括學(xué)習(xí)國(guó)外投行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。“過(guò)去券商對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多少都會(huì)有些看不清或看不懂的情況，造成距離感，但隨著研究的逐漸深入，這個(gè)情況會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)。”

事實(shí)也是如此，現(xiàn)在如國(guó)信證券、申銀萬(wàn)國(guó)等都在積極主動(dòng)運(yùn)作。國(guó)內(nèi)某食品電商平臺(tái)副總裁在采訪(fǎng)過(guò)程中也提到，就在幾天前，某證券公司曾主動(dòng)聯(lián)系其運(yùn)作登陸新三板事宜。

2， VIE架構(gòu)的拆分

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中有近百家采用的是VIE架構(gòu)。由于此前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)上市所設(shè)定的高門(mén)檻以及IPO陰晴不定等原因，對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，早期選擇拿美元融資已經(jīng)成了常態(tài)，甚至百分之七八十在A輪都是拿美元融資。這導(dǎo)致VIE架構(gòu)的拆除（即將外資全面退出中國(guó)外商投資限制行業(yè)）也變成了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵性問(wèn)題——股權(quán)怎么變。近日傳出天涯社區(qū)正謀求新三板上市，而此前正是拆除VIE架構(gòu)擱淺而耽誤了大量時(shí)間。

對(duì)于一家有巨大成長(zhǎng)潛力的互聯(lián)網(wǎng)公司，早期美元基金往往是不愿退出的，所以在拆除VIE架構(gòu)的過(guò)程中，不免要涉及補(bǔ)償協(xié)議等問(wèn)題，兌價(jià)很難辦，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)始人來(lái)講要面臨一個(gè)很大的責(zé)任便是如何說(shuō)服美元基金投資者退出，而最后是否可以順利談成都是未知——真正優(yōu)質(zhì)的公司回來(lái)并不容易。不過(guò)也有雙幣結(jié)構(gòu)的基金，在拆除VIE架構(gòu)的過(guò)程中可以聰明地將美元換作人民幣，如IDG并未完全退出暴風(fēng)科技正是如此操作。

對(duì)此，王鵬飛對(duì)網(wǎng)易科技表示，現(xiàn)在新三板或許會(huì)對(duì)美元基金的VC造成一定影響，一方面，將會(huì)有越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一開(kāi)始便選擇在國(guó)內(nèi)上市而放棄VIE架構(gòu)，所以A輪能不拿美元就不拿。

但他同時(shí)也考慮到，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又確實(shí)存在這樣一個(gè)難點(diǎn)：A輪人民幣基金相對(duì)仍然比較少，風(fēng)險(xiǎn)較大，知名的A輪人民幣基金如達(dá)晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)等其實(shí)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資仍然比較謹(jǐn)慎，另外如IDG、紅杉等雖然有人民幣基金，但往往會(huì)拿人民幣基金投偏中后期的項(xiàng)目，早期仍會(huì)選擇用美元基金來(lái)投。

不過(guò)是否要拆分VIE，其實(shí)也有另一種聲音。比如國(guó)內(nèi)某著名VC合伙人對(duì)網(wǎng)易科技表示，他建議三年內(nèi)可以看到海外上市希望的企業(yè)最好選擇海外上市，如果三年內(nèi)看不到希望，可以選擇新三板。“我個(gè)人不建議非常優(yōu)秀的公司回來(lái)，一旦出現(xiàn)前兩年IPO遲遲不開(kāi)閘這種情況，無(wú)異于‘關(guān)門(mén)打狗’，雖然上市不能作為目的，但卻是重要渠道。而國(guó)外上市是自由的，包括某天你想回來(lái)也是可以的——我相信以后回來(lái)的流程會(huì)越來(lái)越簡(jiǎn)單。”

3， 信息披露要求下的急功近利

作為全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，在新三板掛牌的公司從法律上被納入非上市的公眾公司范疇，既然是公眾公司則需要滿(mǎn)足信息披露等要求。雖然披露有分層分布，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，保密性有時(shí)會(huì)受到一定影響。有研究者對(duì)網(wǎng)易科技表示，信息披露或許也會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)導(dǎo)致掛牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致負(fù)債率提升而受到資本市場(chǎng)的干擾，造成企業(yè)管理人員、股東出現(xiàn)急于扭轉(zhuǎn)短期局面而忽視長(zhǎng)久發(fā)展的動(dòng)作。

不過(guò)王鵬飛的觀點(diǎn)是，互聯(lián)網(wǎng)公司掛牌新三板，一般不會(huì)簽業(yè)績(jī)（收入）對(duì)賭，最多簽用戶(hù)對(duì)賭，所以短期內(nèi)的波動(dòng)而使資本方出面對(duì)其干擾應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)。不過(guò)不排除用戶(hù)數(shù)據(jù)的水份存在（畢竟對(duì)于真實(shí)性沒(méi)有明確的第三方監(jiān)控），也有可能出現(xiàn)“黑天鵝事件”事件。

那么目前正有風(fēng)口之勢(shì)的新三板上短期又是否會(huì)出現(xiàn)“豬”與“鷹”齊飛的可能？

某業(yè)內(nèi)人士對(duì)網(wǎng)易科技表示，在注冊(cè)制條件下，一定時(shí)間內(nèi)或許會(huì)存在這種情況，但不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。王鵬飛也認(rèn)為新三板市場(chǎng)最終會(huì)是一種優(yōu)勝劣汰：“我們認(rèn)為新三板比如未來(lái)有一萬(wàn)家公司掛牌，那么其中八千家其實(shí)是沒(méi)人關(guān)注的。別人看不懂你，業(yè)績(jī)一般，又沒(méi)有太多概念，肯定沒(méi)有敢去買(mǎi)，沒(méi)有買(mǎi)則沒(méi)有交易。從這個(gè)角度看，互聯(lián)網(wǎng)公司一般都是比較活躍的——尤其是面向C端用戶(hù)的企業(yè)——相對(duì)應(yīng)該還不錯(cuò)。”

4，泡沫發(fā)酵劑還是凈化器

上述提及的某國(guó)內(nèi)某著名VC合伙人認(rèn)為，雖然眼下新三板很熱，但不能把它當(dāng)作常態(tài)。

投中研究院高級(jí)分析師宋紹奎也對(duì)網(wǎng)易科技表示，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板最核心的因素是融資比較方便，比如可以大量發(fā)定增。但它的風(fēng)險(xiǎn)目前也在于資本狂熱地加速進(jìn)來(lái)，大家對(duì)企業(yè)的質(zhì)量和未來(lái)成長(zhǎng)性沒(méi)有什么太多的見(jiàn)解——更多是在賭新三板是一個(gè)上升期。

客觀數(shù)據(jù)也顯示，從2014年6月掛牌800多家驟增至2015年5月掛牌近2400家，資本市場(chǎng)的熱捧讓新三板從無(wú)人問(wèn)津到紅的發(fā)紫。那么，真的出現(xiàn)了泡沫？

“如果以靜態(tài)觀點(diǎn)看，無(wú)疑是出現(xiàn)了泡沫。在新三板掛牌的企業(yè)畢竟規(guī)模比較小或比較早期，很多商業(yè)模式和盈利模式等等還不是非常清楚，甚至有些企業(yè)剛剛擺脫生存危機(jī)或尚未擺脫。所以前景還不大明朗的企業(yè)得到過(guò)高估值會(huì)給投資者帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)。加上新三板制度還不是特別健全，很多人目前還沒(méi)有感受到估值泡沫所帶來(lái)的危險(xiǎn)。不過(guò)我認(rèn)為隨著新三板制度的進(jìn)一步完善加上投資者的逐漸成熟，這種泡沫很難持續(xù)下去。”某新三板基金創(chuàng)始人謝峰對(duì)網(wǎng)易科技表示。除此之外，他認(rèn)為做市商制度本身也的確容易導(dǎo)致單邊上漲或單邊下跌，這種單邊式的交易特征在市場(chǎng)行情好的情況下容易把股價(jià)推得很高、把估值泡沫吹得很大，一旦市場(chǎng)風(fēng)氣轉(zhuǎn)變，比如四月下旬出現(xiàn)的單邊下行趨勢(shì)?，F(xiàn)在估值泡沫雖然存在，但也經(jīng)歷了四月份的一定擠壓。

宋紹奎的理解是新三板其實(shí)可以看作一個(gè)凈化器，掛牌企業(yè)相對(duì)而言，估值判斷會(huì)相對(duì)準(zhǔn)確一些，但也不排除過(guò)高估值的現(xiàn)象存在。而此前國(guó)內(nèi)很多企業(yè)無(wú)論在稅收還是組織架構(gòu)、股權(quán)關(guān)系等方面都存在很多“貓膩”，“國(guó)內(nèi)尤其是中小型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)幾乎沒(méi)有特別干凈的”?，F(xiàn)在在掛牌過(guò)程中券商的督導(dǎo)下多少有些改善，過(guò)去一些特別不好的地方會(huì)逐漸優(yōu)化過(guò)來(lái)。從這個(gè)角度而言，對(duì)于投資者而言也在一定程度上屏蔽了些風(fēng)險(xiǎn)。

四，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掛牌新三板的期待視域

1， 并購(gòu)與借殼事件增多

根據(jù)投中研究院不久前就“2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)”的分析，新三板將成并購(gòu)“淘金熱地”。投中研究院認(rèn)為，2015年一系列政策有望推出來(lái)解決新三板的流動(dòng)性問(wèn)題，無(wú)論是作為并購(gòu)標(biāo)的還是并購(gòu)主體，新三板都將帶來(lái)一波并購(gòu)狂潮。

這也是業(yè)內(nèi)共識(shí)——將會(huì)出現(xiàn)更多主板公司從新三板公司中挑選并購(gòu)對(duì)象的情況。“以前是信息不對(duì)稱(chēng)，且談判成本太高。但是現(xiàn)在企業(yè)在新三板上的信息會(huì)分類(lèi)化，比如哪些屬于制造業(yè)、哪些屬于醫(yī)療類(lèi)、哪些屬于新能源，覺(jué)得估價(jià)還可以，雙方便可以坐下來(lái)談。”王鵬飛稱(chēng)，其中借殼現(xiàn)象很多，而這其中一大部分都是互聯(lián)網(wǎng)公司。他認(rèn)為這種現(xiàn)象在明年上半年或許會(huì)有一次集中爆發(fā)。

據(jù)悉，目前“殼價(jià)”已經(jīng)在1000萬(wàn)以上——排隊(duì)掛牌者眾，市場(chǎng)上殼資源僧多肉少。

2， VC助推與企業(yè)青睞

經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始合伙人張穎于幾天前公開(kāi)透露，經(jīng)緯迄今投資的110多家企業(yè)中，就在過(guò)去幾個(gè)月里已有40多家正在拆除VIE架構(gòu)準(zhǔn)備回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。他認(rèn)為未來(lái)A股市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量將比目前有10倍甚至30倍的增長(zhǎng)。同時(shí)易凱資本CEO王冉也認(rèn)為優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司選擇A股或新三板必成難以逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

被問(wèn)及未來(lái)是否考慮掛牌新三板的問(wèn)題，喜馬拉雅電臺(tái)聯(lián)合創(chuàng)始人余建軍對(duì)網(wǎng)易科技表示，還是優(yōu)先偏向選擇國(guó)內(nèi)上市。這一方面和目前的高估值有關(guān)，但最重要的原因是根據(jù)公司自身的產(chǎn)品特點(diǎn)來(lái)判斷——作為文化傳媒企業(yè)，且90%以上的用戶(hù)都在國(guó)內(nèi)。所以從業(yè)務(wù)擴(kuò)展的角度考慮，會(huì)考慮在國(guó)內(nèi)上市。

據(jù)悉目前正尋求掛牌新三板的具有代表性企業(yè)除天涯和酒仙網(wǎng)外，還有艾瑞咨詢(xún)、世紀(jì)佳緣、綠狗網(wǎng)、百合網(wǎng)與滬江網(wǎng)等，除此之外還有一批知名度相對(duì)較弱的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。但前景如何，仍是那句話(huà)：打鐵還需自身硬。

否則，再完美的蒼蠅也不過(guò)是蒼蠅，再堅(jiān)強(qiáng)的泡沫也不過(guò)是泡沫。有一天風(fēng)停了，便區(qū)別出了豬與鷹。