萬科董事王石對寶能系的“萬科保衛(wèi)戰(zhàn)”已到了緊要關(guān)頭。

截至12月22日晚最新數(shù)據(jù)，寶能系與安邦保險的合計持股已達30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。換句話說，一旦安邦保險與寶能系承認互為一致行動人，萬科有可能被迫接受對方的收購。

萬科自12月19日起已經(jīng)停牌籌劃重大重組，以王石為首的管理層意圖用攤薄股份的辦法來反擊“門口的野蠻人”。“萬科之爭”向何處去？聽聽中倫律師事務(wù)所合伙人張詩偉從法律層面的解讀：

2005年股權(quán)分置改革后，一個全流通的上市公司市場已經(jīng)初步形成，根據(jù)我們的最新統(tǒng)計研究，目前第一大股東持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把這個視野放得更寬，大股東持股10%以下的公司可能有四五十家，而達到上市公司收購管理辦法的30%全面要約條件的，這個數(shù)量至少是上百家了。

這是一個市場并購標(biāo)的具備的條件，另外從資資金角度，我們觀察到目前資金杠桿可能在二級市場上利用率最高，因此資金有足夠的動因在二級市場上尋找投資的標(biāo)的。而且市場上已經(jīng)有大量的基金出現(xiàn)（特別是最明顯的保險系的資金非?；钴S）。當(dāng)然這也跟相關(guān)法規(guī)進一步放寬基金投資二級市場，乃至于進一步的股權(quán)投資不無關(guān)系。

只要資金來源合法合規(guī)，并購就沒有太多限制

對于并購方資金來源有何限制？實際上并沒有非常具體限制的。

除了法律規(guī)定上市公司不能向并購方提供資金支持意外，其余只要資金來源合法合規(guī)，并沒有太多的限制。

而所謂杠桿收購就是指不完全通過自有資金，而是通過市場上募集的資金進行優(yōu)先、劣后的杠桿操作。實際上我們理解最簡單的杠桿就是借貸，通過操作自有資金以外的融資進行收購，都屬于杠桿收購。

而杠桿融資的風(fēng)險在于，杠桿融資一般伴隨著股權(quán)質(zhì)押融資，如果杠桿太高且股價又下跌，那么擔(dān)保品不足，就需要補充資金；但又沒有更多的擔(dān)保品或者其他擔(dān)保補充措施的話，那么融資方有權(quán)平倉或者要求你將持有的股票強制拍賣了，就等于高杠桿融資失敗了，你的收購也失敗了。

惡意收購就是 霸王硬上弓

準(zhǔn)確來講，相關(guān)法規(guī)對于直接的惡意、善意收購沒有明確的界定，我理解更多的是一種實踐中是否取得目標(biāo)上市公司管理層以及股東的配合，將此作為一個劃分善意、惡意的角度。如果事先取得目標(biāo)公司管理層溝通配合，那么這可以說是一種善意的，如果沒有取得“霸王硬上弓”，那可能就變成敵意的。

溝通并不是一個初步的溝通，如果兩個人見面溝通了，但是溝通失敗，沒能達成一致，仍然霸王硬上弓，很顯然這仍然是一種敵意的收購。區(qū)分?jǐn)骋?、善意的核心要點就是收購方是否取得目標(biāo)上市公司管理層以及原有股東的認同、配合和支持。

如何抵制惡意收購？

如果發(fā)生惡意并購事件，被并購方有哪幾種方式捍衛(wèi)自己的權(quán)利？系統(tǒng)性反收購的做法在國內(nèi)資本市場還非常年輕，因此還沒有大規(guī)模系統(tǒng)的反收購措施總結(jié)，但在西方國家，特別是美國，反收購是有一系列比較成熟的做法。

常見的反收購措施，主要分成四種：

第一種就是從一個股權(quán)控制的角度，向原有股東增發(fā)股票，我們通常說的“毒丸”、“綠郵”、訛詐贖金、管理層優(yōu)先收購都包括在內(nèi)。

第二種有白衣騎士、白衣護衛(wèi)、帕克門以及特定情況下股東權(quán)益的限制，這也是從股權(quán)控制的角度。

第三個角度就是董事會控制的角度，比如驅(qū)鯊劑條款、分級董事會、董事資格限制，超級兜售條款。

第四種就是公司資產(chǎn)權(quán)益控制的角度，比如在收購期間對公司重大資產(chǎn)的處置及所謂的“焦土政策”。此外還有還有金降落傘、銀降落傘、錫降落傘等等。

而在上市公司之外還有一層反收購的方式，就是向相關(guān)行業(yè)主管部門進行申訴、舉報和控告，收購人自身及其收購行為存在的瑕疵和問題，從而達到嚇住收購行為的目的。

比如你的資金來源合法性、相關(guān)行業(yè)的合規(guī)性要求、反壟斷的要求、產(chǎn)業(yè)安全、外資準(zhǔn)入要求等等，這些都有可能成為一個反收購中武器庫中的重要組成部分。比如收購方適合作為大股東，派出了董事高適當(dāng)性問題、資格問題，都會被收購方作為抵御的手段來運用。

簡單列舉其中的一兩類反收購措施，比如最常見的毒丸措施。整體而言，它在國內(nèi)的適用空間不是很大，但是作為一種臨時性的防御措施，仍然有它一定的用途。

毒丸措施可分為兩種：內(nèi)翻和外翻。

外翻就是指目標(biāo)上市公司反過來去持有收購方上市公司的股份；內(nèi)翻就是通過增發(fā)股份的方式，或者說股份表決權(quán)轉(zhuǎn)換的方式稀釋敵意收購方所持有上市公司的股份。

外翻目前在我國被并沒有法律空間，理論上可以在敵意收購方持有上市公司股份達到一定比例的同時，上市公司有權(quán)以一定價格去收購敵意收購方自身的股份，但是實際上這種做法很難得到法律支持。

而內(nèi)翻就是指上市公司在章程上或者相關(guān)規(guī)定里面明確，股份達到一定比例的時候，以低廉的價格去向現(xiàn)有的股東定向增發(fā)，或者強制進行股票表決權(quán)的轉(zhuǎn)換。比如惡意收購方持有的股份比例觸發(fā)一定界限，自動降為十股一權(quán)，而上市公司原有股東持有的股份則自動翻倍，甚至可以達到5倍、10倍。

當(dāng)然，嚴(yán)格來講，國內(nèi)除了公開發(fā)行普通股、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、非公開增發(fā)普通股，其余方式都沒有適用的空間。

因為毒丸涉及到股份增發(fā)，而股份增發(fā)是需要嚴(yán)格的法律程序，董事會、股東會以及證監(jiān)會的審批，整個流程加起來可能要兩三個月，甚至更長，按現(xiàn)在的審核步驟，可能要半年、一年才能夠做完；而上市公司又不可能長期停牌，所以有可能在未增發(fā)完成之前，對方所增持的二級市場股份就達到要約程度，也就是30%。

具體來看，第一，根據(jù)非公開發(fā)行辦法以及實施細則，如果執(zhí)行非公開增發(fā)，需要存在真實的募集資金項目和用途，且用途必須符合相關(guān)規(guī)定，例如反收購就不能做為非公開增發(fā)的理由。

第二，從上市公司和反收購結(jié)合而言，股份設(shè)置包括普通股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股。但無論是哪一種，必須說明募集資金的用途，并經(jīng)過證監(jiān)會審核，因此存在一定的失敗風(fēng)險。

因此，毒丸政策的有效性還值得探討。