1.發(fā)達國家和新興市場的去杠桿化幾乎還未開始。

近些年，美國、日本和歐洲央行都在執(zhí)行寬松貨幣政策，大量資金為了尋找更高的收益率涌向了中國。這一資本流入帶來了增長“奇跡”，而現(xiàn)在，貨幣政策的擴張走到了尾聲，而中國經(jīng)濟開始減速也是再正常不過了。

不幸的是，這種“尋找收益率”的潮流造就了全球此前從未見過的最大的影子銀行系統(tǒng)……麻煩也就隨之而來了。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2010年以來，外國企業(yè)發(fā)行的美元債券從6萬億美元增長到了9萬億美元，增幅50%。

這債務增長的直接原因就是美國聯(lián)儲的量化寬松政策對債券收益率的影響——伴隨聯(lián)儲購買債券，債券價格被推高，收益率被壓低，投資者被迫轉(zhuǎn)向海外尋找更高的收益率，正是這種需求造成了史無前例的信貸狂歡。

這一信貸超級擴張的“震中”，正在那些經(jīng)濟增長迅速的新興市場經(jīng)濟體。投資者原本就覺得中國、巴西和土耳其都是值得一博的好市場，如果當?shù)仄髽I(yè)能夠提供更高的收益率，那就更加沒有理由袖手旁觀了。

新興市場企業(yè)的信貸擴張，其中一部分被投入了真正有意義的經(jīng)濟用途，但是正如國際清算銀行報告所顯示的，大多數(shù)的資金只是被投入了收益率更高的影子銀行工具。這便是所謂的全球套利交易。

全球套利交易具體說來就是：一家新興市場企業(yè)發(fā)行美元債券；關(guān)鍵點在于，這些債券的收益率高于美國企業(yè)債券，而又低于新興市場影子銀行工具。這樣，收益率相對較高的債券可以吸引那些尋找收益率的投資者；接下來，新興市場企業(yè)發(fā)行債券得到的資金，又投入了收益率更高的影子銀行工具。收益率更低的美國企業(yè)債券和自己收益率更高的新興市場投資之間的收益率差，就落入了新興市場企業(yè)的口袋。這其實只是改頭換面的金融工程學而已。

全球套利交易要順暢運轉(zhuǎn)，需要三個條件：首先，美國和新興市場國家之間必須存在巨大的利率差。其次，新興市場國家的貨幣必須在升值。第三，貨幣表現(xiàn)必須非常穩(wěn)定。

事實是，2010年以來，很長時間內(nèi)，這三個條件都得到了滿足，于是便造成了債務累積，越來越多的結(jié)果。

可是，現(xiàn)在看到的是，中國經(jīng)濟增長減速和聯(lián)儲結(jié)束量化寬松的聯(lián)合作用，使得強勢美元出現(xiàn)(新興市場貨幣變得相對疲軟)，再加上外匯市場波動急劇抬升，于是套利交易的吸引力也消失殆盡。

在套利交易造成的信貸擴張之下，貨幣供應隨之增長，這便是新興市場經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)所在。事實上，信貸/貨幣供應增長推動經(jīng)濟增長，經(jīng)濟增長使得投資者更原因接受新興市場債券，這樣一個循環(huán)如果能夠保持下去，當然是良性的。

2.人口問題：如人口老齡化。

據(jù)穆迪的報告，到2020年，13個國家將成為“超高齡”國，即20%以上的人口超過65歲。而到2030年，“超高齡”國家數(shù)量將升至34個，其中德國、意大利和日本是“現(xiàn)役”的“超高齡”國家。

史無前例的人口老齡化將對全球未來二十年經(jīng)濟增長產(chǎn)生嚴重的負面影響。

據(jù)穆迪的報告，希臘和芬蘭2015年就步入“超高齡”。包括法國和瑞典在內(nèi)的另外8個國家會在2020年加入這個行列。加拿大、西班牙和英國則在2025年，隨后是美國2030年。

全球人口老齡化問題并不局限在歐洲和北美。新加坡和韓國也將在2030年加入該行列，同時，中國也面臨嚴重的人口老齡化壓力。

歐洲人口老齡化速度比世界其他地區(qū)都要快，迫切需要外來移民以補充勞動力。

根據(jù)歐洲統(tǒng)計局的預計，如果不改變移民數(shù)量，到2050年時，德國居民人數(shù)將從現(xiàn)在的8200萬減少到7470萬，平均年齡將上升到接近50歲。有些預測更加悲觀，認為到2060年，德國人口會低于6500萬人。

按照歐洲委員會的一份研究方案，一些歐盟最強經(jīng)濟體——奧地利、荷蘭、芬蘭以及德國，即使只按照1%的基準經(jīng)濟復蘇來預測，也會出現(xiàn)“嚴重的勞動力局限”。

另一個問題是人口老齡化對養(yǎng)老基金和醫(yī)療保健的影響越來越大，特別是在德國和西班牙這些老年人口最多的國家。

目前歐盟28個國家內(nèi)的贍養(yǎng)比率平均為27.5，但是德國和意大利都高于這個水平。預計到2050年，這個比率會躍升到49.4，到時候每兩名勞動年齡的人口要養(yǎng)活一名退休者。

人口老齡化在兩方面影響經(jīng)濟增長。一是勞動人口的減少，二是家庭儲蓄下降拉低投資。對55個國家和地區(qū)的計算模型顯示，從2014年到2019年，老齡化將造成這些國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值下滑0.4%，2020年到2025年減少0.9%。而1990—2005年間，人口對經(jīng)濟增長的貢獻為2.9%。報告指出，老齡化給亞洲國家和地區(qū)帶來的經(jīng)濟拖累作用更加明顯。

少子老齡化對日本經(jīng)濟及社會帶來諸多影響。由于勞動者及消費者數(shù)量減少，日本國內(nèi)的生產(chǎn)和服務也將隨之減少，致使企業(yè)收益降低，個人及企業(yè)繳納的稅金及養(yǎng)老保險相應減少。國家稅收大幅下降，最終沖擊養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障。目前，日本財政在養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障方面的支出不斷增加，長期的財政負擔也使日本國債規(guī)模不斷刷新歷史紀錄。

近些年來，老齡化也給意大利經(jīng)濟帶來了不少困難。隨著意大利老齡化程度持續(xù)加深，整個國家的養(yǎng)老金支出不斷增多，這也被認為是造成意大利公共財政赤字多年居高不下的原因之一。但受制于國內(nèi)選民支持率等方面的原因，退休金制度改革成為歷屆政府不愿觸及的“燙手山芋”。直到2011年12月，意大利政府才推出了包括上調(diào)退休年齡、不再把退休金與通脹掛鉤和以納稅總額作為參照等改革措施。

老齡產(chǎn)業(yè)已經(jīng)開始快速繁榮期，這令其成為中國的一個新的朝陽產(chǎn)業(yè)，而繁榮發(fā)展的主要原因是以老齡化人口的日益增加為基礎(chǔ)的。

服務老齡人口的未來機遇將集中在四個主要板塊。這四個板塊包括老齡用品業(yè)、老齡服務業(yè)、老齡房地產(chǎn)業(yè)以及老齡金融業(yè)。老齡金融業(yè)——比如為老年人提供的保險以及資金管理服務——將是老年產(chǎn)業(yè)板塊的重中之重，并仍有很大發(fā)展空間。

老年人口健康水平堪憂。目前，城鄉(xiāng)老年人口中健康存在問題的、健康狀況一般的和健康良好的分別占老年總?cè)丝诘?7%、56%和17%。在平均約19年的余壽中，健康余壽只有9年左右，其余10年基本上是帶病或失能狀態(tài)。這對老年保健用品、營養(yǎng)用品、醫(yī)藥用品、醫(yī)療器械以及其他健康輔助器具等健康產(chǎn)品生產(chǎn)銷售來說是利好態(tài)勢。未來，老年健康醫(yī)療醫(yī)藥市場將成為的重要支柱產(chǎn)業(yè)。開發(fā)分病種的醫(yī)藥、醫(yī)療器具和醫(yī)療服務將是重要的主攻方向。

老年人口醫(yī)療衛(wèi)生消費總量巨大。老年人人均醫(yī)療費用是國民平均醫(yī)療費用的2-3倍。未來40年，中國老年人的慢性病患者病例將從目前的1.1億例，增長到2050年的3億例，就診人次將由當前的13.5億人次，增長到2050年的36.8億人次，老年人口的醫(yī)療衛(wèi)生消費占GDP的比重，將在2050年達到5%以上。這將意味著巨大的醫(yī)療衛(wèi)生消費市場。

老年病醫(yī)院及康復護理機構(gòu)建設(shè)將成為醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)新的增長點。老年病醫(yī)院及康復護理機構(gòu)建設(shè)剛剛起步。到人口老齡化高峰期，相應機構(gòu)數(shù)量、專業(yè)技術(shù)人員數(shù)量和床位數(shù)量都會超過目前的總量。對于發(fā)展老年醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)而言，無論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是器械配備以及人員培訓等，都將是一個巨大的產(chǎn)業(yè)。

3.資本錯置和供應過剩。

這兩個問題產(chǎn)生的原因一是過低的借貸成本持續(xù)了過長時間。

不過，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，美國之外的美元借貸在第二季度末達到9.8萬億美元，其中有3.3萬億是流往新興市場。

在主要的新興市場美元借貸從2009年第一季度到2015年第二季度翻了一番。因而有分析師表示，美聯(lián)儲在首次加息，更高的信貸成本可能會造成亞洲的信貸緊縮。

二是引發(fā)了儲蓄和投資的不平衡性（全球經(jīng)常賬戶失衡）的政策持續(xù)時間遠遠超出了其本應該持續(xù)的時間。

4.資本開支達到頂點，信貸條件緊縮。

受到私營部分信貸過度的影響，新興經(jīng)濟體所面臨的由經(jīng)濟增速放緩以及金融條件緊縮引起的風險急劇加大。

估測表明，新興經(jīng)濟體中私營部分信貸額相當于其GDP的130%，相對于2007年多了50%。這一增長是不可持續(xù)的，去杠桿化的風險加大。

近期的變化加劇了人們對于新興經(jīng)濟體金融危機可能性的恐懼，新興經(jīng)濟體政府過去15年來采取了各種措施以防范這些風險。大多數(shù)新興經(jīng)濟體的公共部分經(jīng)濟結(jié)構(gòu)良好，外匯儲備有了大幅提升。

更重要的是，在這一體系中，短期銀行間借貸的作用受到了限制。因此，由新興經(jīng)濟體政府和銀行部分引發(fā)金融危機的影響也受到了限制。

信貸利差上漲，商業(yè)貸款的標準收緊，很有可能引發(fā)債券價格上漲。

美國經(jīng)濟中的資本開支和固定投資可能停滯甚至再度下降，而這是經(jīng)濟中盈利甚至就業(yè)的最大驅(qū)動因素。下降對于經(jīng)濟以及股市來說不是件好事，但是通常對國債利好。

5.盈利周期走向拐點。

貝萊德智庫今日發(fā)表2016年投資展望報告，指出近年推升全球資產(chǎn)估值的寬松貨幣供應浪潮已到達頂峰，商業(yè)周期對風險資產(chǎn)明年能否延續(xù)漲勢舉足輕重。

貝萊德智庫認為，正當貨幣政策周期所發(fā)揮的作用逐步退卻，投資者在2016年更應注視商業(yè)、信貸及估值周期。

由于現(xiàn)時多個市場的估值已不再低廉，而且企業(yè)邊際利潤承受壓力，經(jīng)濟增長將會是增加企業(yè)營運收入的原動力。貝萊德智庫指出，該行預期在2016年，固定收益價格的升值潛力有限，甚至是原地踏步，而大部分股市只會錄得些微的升幅。

貝萊德智庫提到，市盈率以倍數(shù)擴張及股息在股票總回報中掩飾了企業(yè)盈利未有增長甚至是倒退的“缺失”，因此大部分股市在2015年其實猶如空轉(zhuǎn)。

美國最大型企業(yè)的企業(yè)利潤下降，融資保證金也在收緊，這兩個趨勢增加了美國股市下跌的可能性，也增加了紐交所保證金負債量（NYSEMarginDebt)將下降的可能性，而這對于國債通常會利好。

在全球貨幣供應情況將略為收緊下，2016年的關(guān)鍵問題是市場能否“自食其力”。若企業(yè)要達致盈利增長，務必再次聚焦于提高營運收入，尤其在現(xiàn)時估值偏高的市場。

6.回購浪潮將退潮。

近年來，股份回購成為股票市場需求的最大來源。過去7年里企業(yè)回購是收益的，而現(xiàn)在企業(yè)不再從股份回購中受益，這意味著股票需求的最大來源可能會消失。

7.全球資本流動模式轉(zhuǎn)變。

過去12個月里，市場的資本流動模式發(fā)生了改變，引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定性（銀行業(yè)危機以及其他季節(jié)性震蕩所帶來的風險高度膨脹），這一問題尤以新興市場為主。此外全球貿(mào)易也大幅縮減。

全球外儲增長和全球經(jīng)濟增長之間出現(xiàn)脫鉤，“全球外儲緊縮表明全球資本流動出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，這會導致全球市場和經(jīng)濟不穩(wěn)定性的近期風險增長。由此我們看漲美國國債，因為當經(jīng)濟和金融市場疲軟時，儲蓄和資本將傾向于流入風險較小的政府債券。

8.對于更高收益率的普遍期待。

ZEW調(diào)查顯示通脹和利率的樂觀期待峰值。在供應過剩加劇能源和工業(yè)金屬價格疲軟的環(huán)境里，市場對大宗商品和能源價格仍然缺乏后熊市心理。

機構(gòu)分析師和經(jīng)濟學家在調(diào)查問卷中預期，所有人本質(zhì)上都在期待利率和通脹會更高，通常當每個人都有這種預期的時候，我們實際上就接近債券一個峰值且債券收益率可能會下降。這也會對美國國債價格會產(chǎn)生積極影響。

此外，樂觀的投資情緒顯示大宗商品市場的熊市尚未結(jié)束。圖中灰色線條顯示出投機盤的凈多倉位，黑色是石油的凈多倉位。可以注意到，投機者自2005年起就押注石油價格會漲。

盡管自2014年石油價格暴跌，投機者仍然大量看多石油。這種執(zhí)著的看多意味著大宗商品和石油價格的熊市不會結(jié)束，沒有任何跡象表明市場已經(jīng)對商品市場完全失去了信心。這預示著未來石油價格還會出現(xiàn)更大跌幅，而通縮通脹會利好國債。

9.貨幣周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)和策略上的下降：全球流動性處于緊縮狀態(tài)。

貨幣周轉(zhuǎn)率代表貨幣在經(jīng)濟中的流通速度。如果貨幣周轉(zhuǎn)率下降，通常意味著經(jīng)濟活動在下降。目前，我們認為貨幣周轉(zhuǎn)率是在下降的，這意味著利率會更低，而債券價格會走高。

此外，當經(jīng)濟情況不佳或投資者開始擔憂的時候，資本不會分散而是會聚集在一些關(guān)鍵區(qū)域（圖中顯示為下降的灰色線條和綠色線條），目前，資本傾向于聚集在經(jīng)濟的某些區(qū)域，意味著利率還將下降。

10.投機盤對債市保持消極情緒：市場上缺乏在未來數(shù)十年看漲債市的心理。

過去的兩年間投資者對債市持消極情緒，而這種消極情緒為債券價格在不久的將來走高奠定了基礎(chǔ)。

11.地緣政治危機和貿(mào)易壁壘呈邊際增長。

今年以來，烏克蘭和伊拉克國內(nèi)均曝出內(nèi)亂、巴勒斯坦與以色列之間的戰(zhàn)火也進一步升級，農(nóng)歷甲午之間旺火盛陽易引發(fā)戰(zhàn)事之說果真所言非虛。

另一方面，這些地緣政治沖突始終處于懸而未決的狀態(tài)，不確定性的存在使地緣政治所引發(fā)的行情不似以往那般快刀斬亂麻，而是表現(xiàn)出一種鈍刀割肉的“纏綿的痛楚”。這在俄羅斯由于烏克蘭內(nèi)亂所引發(fā)的歐美新一輪制裁事件中表現(xiàn)的最為明顯。

8月初，俄羅斯宣布了對歐美的經(jīng)濟制裁的“反制措施”，涉及到歐美的農(nóng)業(yè)，進一步的行動將影響歐洲汽車貿(mào)易、飛機和船舶工業(yè)。鑒于歐盟與俄羅斯在貿(mào)易、銀行和能源領(lǐng)域存在著千絲萬縷的聯(lián)系，制裁與反制對于歐盟與俄羅斯來說顯然是兩敗俱傷。

對于目前深受通縮之困的歐元區(qū)來說，總需求結(jié)構(gòu)性疲軟的問題將愈發(fā)明顯，歐洲經(jīng)濟復蘇面臨嚴峻挑戰(zhàn)，這將影響世界經(jīng)濟復蘇進程，后果顯然無法估量。

12.美聯(lián)儲和各國央行政策。

對低利率政策和QE政策的過渡依賴導致公共和私人部門的財政極度受限，央行們一時很難擺脫寬松政策。

貨幣政策的分歧并不意味著美國將與全球脫離。美國作為全球經(jīng)濟的重要組成，一切經(jīng)濟活動都是相互關(guān)聯(lián)的，這也是為什么此次加息拖到現(xiàn)在才真正開始實行。

由于此次加息充分符合市場預期、加息幅度溫和，其直接影響更具象征性、試探性，而后續(xù)影響到底有多大，大抵還得看明年。多數(shù)認為，美聯(lián)儲加息將是一個循序漸進的緩慢過程。

在全球經(jīng)濟復雜多變的情況之下，美國經(jīng)濟出現(xiàn)反復也不是不可能的。這一點，耶倫也沒有否認，在表達加息立場的同時，她也預留了足夠退路，比如加息之后，如果經(jīng)濟繼續(xù)令人失望，則將繼續(xù)維持寬松。

就在美聯(lián)儲加息僅兩周之前，歐洲央行宣布再次下調(diào)歐元區(qū)隔夜存款利率10個基點至負0.30%的歷史最低點，同時將每月購買600億歐元成員國國債及其它債券的資產(chǎn)購買計劃延期6個月，繼續(xù)加大量化寬松。

過去六年多來，歐美央行一致寬松的貨幣政策如今首次出現(xiàn)分歧，在歐盟成員國中經(jīng)濟復蘇相對較好的英國也被認為將很快追隨美國加息，但就歐元區(qū)而言，顯然還將繼續(xù)停留在寬松貨幣政策立場。

盡管中國經(jīng)濟仍然面臨較大下行壓力，領(lǐng)導層今年并未實行較大的刺激措施。

取而代之，政府釋放了部分“小刺激”措施，比如自去年11月起央行實行了6次降息、5次降準，并加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、允許貨幣貶值刺激出口等。

那2016年，中國的貨幣政策還會接著寬松嗎？

國泰君安首席宏觀分析師任澤平預計，2016年將有1次降息和5次降準。同一日，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，未來央行還將降準6次左右，具體取決于美聯(lián)儲加息以及資金流出狀況。一年期基準利率仍將下降25-50個基點，即還有1到2次的降息空間。

另外，民生證券研究院執(zhí)行院長管清友則認為，2016年降息的次數(shù)將明顯減少，降準的次數(shù)不會少于今年。其中，存款利率已經(jīng)降至建國后最低水平、降息邊際效應下降、CPI和PPI相較今年略高以及商業(yè)銀行的擠壓，是央行不會輕易降息的四大理由。

瑞銀經(jīng)濟學家王濤認為，中國政府將增加對基礎(chǔ)設(shè)施的財政支持，但不會進行大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，預計2016年年初將進行2次降息。