從盧布到人民幣到馬納特，這些貨幣危機(jī)并非偶然，其背后藏著同樣的邏輯，那么順著這個邏輯，下一個倒下的會是誰？

一、貨幣風(fēng)波后的邏輯：金融危機(jī)第三波

從事件本身看，這些貨幣貶值都不是央行主動引導(dǎo)，而是在貶值壓力之下被動放行。

雖然各國基本面有很大的不同，但在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的格局之下，所有新興市場國家都面臨同樣的貶值壓力：

從內(nèi)部看，各國都面臨出口萎縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力，需要貨幣貶值。從外部看，各國都面臨美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的資本外流壓力，倒逼貨幣貶值。

從全球經(jīng)濟(jì)角度看，這些貨幣貶值不是孤立事件，他們都是金融危機(jī)第三波激起的漣漪。

我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機(jī)第三波已拉開序幕》，《新興市場十年夢醒》，并梳理了三波金融危機(jī)的演進(jìn)邏輯：

第一波是銀行業(yè)危機(jī)，發(fā)生在中心國家(美國)的私人部門，其結(jié)果是發(fā)達(dá)國家私人部門去杠桿和公共部門加杠桿；

第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)隨后在次中心國家(歐豬五國)的公共部門爆發(fā)，其結(jié)果是私人部門和公共部門同步去杠桿，全球總需求陷入萎縮。

第三波綜合性的貨幣金融危機(jī)由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家(新興市場)，其結(jié)果是新興市場陷入經(jīng)濟(jì)衰退和資本外流的惡性循環(huán)，貨幣貶值是必然結(jié)果。

是不是危機(jī)過的就有了免死金牌？不是。新興市場國家已經(jīng)自2013年QE退出預(yù)期開始以來就倒下過一批，如印度、南非、俄羅斯、越南、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆，從未倒下過的國家風(fēng)險還沒有釋放，值得高度關(guān)注。

但是那些倒過的國家是否就絕對安全了呢，也不盡然，從風(fēng)險評估來看，有一些國家的確經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改進(jìn)，如俄羅斯、哈薩克斯坦，但是印度、南非卻仍在風(fēng)險高位(總風(fēng)險排名依然靠前)，警報還未完全解除。

二、新興市場全景圖：誰是下一只黑天鵝？

本文通過綜合考量外債外儲、匯率制度、經(jīng)常賬戶、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹就業(yè)等15個指標(biāo)，將新興市場28個國家進(jìn)行了整體評估。

根據(jù)分析角度選取相應(yīng)指標(biāo)，按照分類分檔的評估方法，按重要程度進(jìn)行分類，對每一類指標(biāo)按風(fēng)險程度進(jìn)行分檔打分，加總獲得每個國家的風(fēng)險總分，風(fēng)險總排名(綜合短期急性危機(jī)與長期穩(wěn)定性風(fēng)險)前十的國家為：

印度尼西亞、南非、埃及、烏克蘭、印度、巴基斯坦、巴西、吉爾吉斯斯坦、阿根廷(近期風(fēng)險已經(jīng)暴露)、土耳其、波蘭、匈牙利。

(一)短期內(nèi)的急性貨幣危機(jī)風(fēng)險誰最高？

1.外債比例較高的，如烏克蘭(1077%)、阿根廷(617%)、匈牙利(486%)，更易發(fā)生資本外逃同時債務(wù)過高不利于國際再融資，在過去十年的流動性泛潮中吸引的國際資本大多是以外債形式流入，選取指標(biāo)為外債/外儲；

2.匯率制度僵化的，匯率不夠具有彈性，對于資本的流動并不能及時反應(yīng)與消化，是風(fēng)險的蓄水池，且一旦不能守住，放棄盯住或管理制度，將會對市場信心產(chǎn)生巨大沖擊。如保加利亞的貨幣局制度，沙特、越南的盯住美元、一些管理浮動調(diào)整不及時的國家。選取指標(biāo)為匯率制度；

3.匯率風(fēng)險釋放不夠的，在美國貨幣緊縮與大宗走熊的大趨勢下，新興市場誰都難以獨善其身，新興加權(quán)匯率(除人民幣)在今年已貶值15%，貶值50%、70%的大有人在，在這樣的整體沖擊下，匯率還尚未貶值或貶值很少的，有未釋放風(fēng)險的可能性，值得關(guān)注，如巴基斯坦、印度和匈牙利等，貶值幅度皆未超過7%。選取指標(biāo)為年初至今匯率貶值幅度；

4.經(jīng)常賬戶大幅逆差的，新興市場國家雖然出口依存度相對較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨立程度低等原因，其進(jìn)口規(guī)模更大，導(dǎo)致大部分時期經(jīng)常賬戶保持逆差，而且，在當(dāng)前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差進(jìn)一步惡化，對資本外逃的緩沖能力有限，如吉爾吉斯斯坦(-24%)、烏克蘭(-4%)。選取指標(biāo)為經(jīng)常賬戶余額/GDP。

5.經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的，資本外流的背后其實是美元流動性萎縮下的前期套利平倉，也就是QE時代借低利率貶值的美元投資加杠桿升值的新興市場，成本端是美元債務(wù)利率，收益端是新興市場的增長紅利。

現(xiàn)在是套利空間縮窄下的償還美元債務(wù)同時資本平倉的過程，在這個過程中，成本端美元加息是趨勢所在，那么收益端下滑明顯喪失了資產(chǎn)吸引力的國家風(fēng)險將更為突出，如烏克蘭(-7.2%)，秘魯從4.4%下滑至1.7%。選取指標(biāo)為最新GDP同比數(shù)據(jù)。

綜上，通過急性危機(jī)的五個指標(biāo)的判斷結(jié)果，急性貨幣危機(jī)分?jǐn)?shù)最高的前十名國家為印度尼西亞、阿根廷(已爆發(fā)過)、秘魯、埃及、匈牙利、巴基斯坦、伊拉克、烏克蘭、吉爾吉斯斯坦、印度、南非、智利、羅馬尼亞，以上國家短期內(nèi)重復(fù)阿根廷噩夢的可能性最高，值得警惕。

(二)中長期內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性誰最差？

1.經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的，國內(nèi)整體增長低迷，如前所述；

2.財政能力捉襟見肘的，赤字率已然較高，公共部門加杠桿空間所剩無幾，財政政策發(fā)力功效有限，如埃及赤字率-13%，巴西-8.2%，選取指標(biāo)財政赤字/GDP；

3.私人部門債務(wù)高企的，私人部門債務(wù)較高，風(fēng)險累計較大，加杠桿空間小，去杠桿壓力大，如馬來西亞、印度、南非都接近150%左右，選取指標(biāo)私人債務(wù)余額/GDP；

4.失業(yè)率、通脹率較高的，國內(nèi)就業(yè)情況糟糕，失業(yè)人數(shù)過多，或引發(fā)政治動蕩，如南非、埃及、波蘭失業(yè)率都在10%左右，南非高達(dá)25%，俄羅斯、埃及、烏克蘭通脹率都超過了10%。

綜上，通過內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的五個指標(biāo)的判斷結(jié)果，不穩(wěn)定分?jǐn)?shù)最高的前十名國家為南非、巴西、印度、印度尼西亞、俄羅斯、烏克蘭、埃及、巴基斯坦、波蘭、吉爾吉斯斯坦。

以上國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性最差，如不能及時改革轉(zhuǎn)型，即使短期內(nèi)暫推遲了危機(jī)，但未來政局動蕩且陷入中長期困境的可能性并未消失，該倒下的早晚要倒下。

三、黑天鵝效應(yīng)：中國的哪些上市公司會中招？

與風(fēng)險較大的國家聯(lián)系密切的企業(yè)，當(dāng)這些國家一旦出現(xiàn)貨幣大幅貶值或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，企業(yè)或會受到一定影響。

影響途徑主要有兩條：單純價的方面來看，外幣貶值下的本幣計價營收額與交貨額的減少，會增加匯兌損失減少利潤，量的方面來看，一旦所在國因貨幣貶值觸發(fā)一定程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或政局動蕩，其國內(nèi)需求萎縮影響企業(yè)營收，同時企業(yè)在其投資項目的正常營運或受到影響，最終造成收入減少或前期投資擱淺。

以2013年日元貶值近30%為例，當(dāng)時諸多對日業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)受到了明顯沖擊：

如向日本出口鋁合金錠的怡球資源，對日業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重30.10%，2013年對日業(yè)務(wù)收入同比下降22.87%(同期行業(yè)營收增速11%)，當(dāng)年匯兌損失將近一個億；

如互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)行業(yè)的海隆軟件，公司超過75%的業(yè)務(wù)來自于對日軟件外包服務(wù)，在行業(yè)平均營收增速44%背景下，公司營收在貶值拖累下同比下降10%，當(dāng)年凈利潤大幅下滑55%。

因此按照整體風(fēng)險排名，我們梳理了與對應(yīng)國家密切相關(guān)的企業(yè)以及相關(guān)項目信息予以參考。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期、新興市場改革轉(zhuǎn)型超預(yù)期、政治動蕩超預(yù)期及其他不可預(yù)期的地緣政治黑天鵝事件有可能在今年發(fā)生。