對賭協(xié)議扮演者“天使”和“惡魔”兩個角色。在信息不對稱和未來不確定的環(huán)境下，簽訂對賭協(xié)議用以規(guī)避逆向選擇及道德風(fēng)險，對融資方有很強的約束性甚至懲罰性，對投資方則有一定的保護性和補償性，而未來實際結(jié)果具有很強的不可預(yù)測性。

對賭協(xié)議主體與客體

一、對賭協(xié)議的主體，無疑是投融資雙方；

投資方通常是知名的金融機構(gòu)，例如私募股權(quán)基金、風(fēng)險資本等。這些機構(gòu)投資者是財務(wù)資本和人力資本的集合體。除了雄厚的財務(wù)資本外，他們有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，能為企業(yè)帶來先進的管理理念，在幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體制等方面起到重要的作用。通常，這些機構(gòu)投資者只是財務(wù)投資者，并不干涉企業(yè)的具體經(jīng)營。但是隨著持股比例的提高，機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策的動機越來越強烈。他們會通過對賭協(xié)議中有利的條款獲得企業(yè)的股權(quán)，參與企業(yè)的治理。

融資方通常為企業(yè)，尤其是處于快速成長期的企業(yè)。快速的成長要求企業(yè)必須要有源源不斷的資金支持。債務(wù)融資會增加利息支出，再加上企業(yè)此時經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量通常為負，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險會大大增加。相對于債務(wù)融資，股權(quán)融資，此時更具有優(yōu)勢。所以，處于快速成長期的企業(yè)往往會選擇與私募或者風(fēng)險資本合作，并簽訂對賭協(xié)議。

二、對賭協(xié)議的客體是對賭協(xié)議雙方約定的評判標準

對賭協(xié)議形式的千差萬別，也造成了對賭協(xié)議評判標準的多種多樣。中國企業(yè)對賭協(xié)議的評判標準和外國企業(yè)對賭協(xié)議的評判標準也會存在巨大的差異。對賭標的一般有財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間和企業(yè)行為四種形式。

由于私募股權(quán)投資機構(gòu)和創(chuàng)始股東或管理層著眼點和關(guān)注點往往不同，再加上目標企業(yè)所處的不同行業(yè)和不同周期階段，對賭條款內(nèi)容往往隨具體情況而變化。但簡單歸納起來，國外常用的對賭條款，無論是從形式和內(nèi)容上，都要比目前國內(nèi)靈活和多樣化。 

1、國外常見的對賭條款內(nèi)容

外國PE經(jīng)過三十多年的發(fā)展，在對賭條款的應(yīng)用上早已不限于股權(quán)這一唯一籌碼，同時對賭的對象也超出了傳統(tǒng)的經(jīng)營業(yè)績，具體說來，主要有以下幾個方面： 

（1）在財務(wù)績效方面，通常會規(guī)定如企業(yè)完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資；如企業(yè)收入未達標，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方；或者企業(yè)資產(chǎn)凈值未達標的，則投資方有權(quán)增加相應(yīng)的董事會席位。這個是最早也最常見的對賭條款內(nèi)容，其核心是用股權(quán)賭業(yè)績，后來發(fā)展到投資方增加董事會席位，借以加強對董事會的控制。

（2）在非財務(wù)績效方面，通常會規(guī)定如企業(yè)的市場份額增長到約定的目標，則管理層可獲期權(quán)認購權(quán)；或如企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作和或取得了新的專利權(quán)，則投資方進行第二輪注資。以期權(quán)認購為籌碼，與管理層對賭市場，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對管理層的激勵共容機制。同時以新戰(zhàn)略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場風(fēng)險。

（3）在贖回補償方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法回購優(yōu)先股的，則投資方在董事會獲多數(shù)席位或者累計股息將被提高；或者若企業(yè)無法以現(xiàn)金方式進行分紅的，則必須以股票形式進行分紅。在企業(yè)贖回不能的情形下，必須對投資方進行補償，補償?shù)姆绞揭醋尦龆聲刂茩?quán)，要么提高累計股息。

（4）在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法在一定時期內(nèi)聘請信的CEO，則投資方在董事會獲多數(shù)席位；或者若企業(yè)銷售部或市場部采用了新的技術(shù)，則投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。這屬于典型的用股權(quán)激勵來達到企業(yè)采用新技術(shù)迅速發(fā)展的目的，無論對企業(yè)自身來說，還是對投資方，都是雙贏略。 

（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售其持有的股份，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，則投資方對企業(yè)管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但會對管理層進行委任。如約定的目標到達，管理層能力和信任度也有目共睹，這時撤銷委任也有利于其進行轉(zhuǎn)售事宜。 

（6）在管理層方面，投資方往往會要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進行第二輪追加投資。這個重點體現(xiàn)了PE投資的一個重要特色即"投資就是投人"，現(xiàn)有的管理層在職或不在職，對企業(yè)本身的影響是很大的。

與國外對賭條款內(nèi)容的多樣性和靈活性相比，國內(nèi)的對賭條款略顯單一就目前而言，國內(nèi)企業(yè)采用對賭條款時，通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都一單一的凈利潤為標尺，以股權(quán)為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設(shè)計不同。國內(nèi)企業(yè)的對賭條款通常都包括三個要素：企業(yè)盈利目標、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。當(dāng)企業(yè)未達到約定盈利水平時，企業(yè)管理層需向投資方低價轉(zhuǎn)讓一定量的股份；或者是企業(yè)管理層需高價購回投資者持有的股份。隨著金融市場的發(fā)展和進步，國內(nèi)慢慢接受和學(xué)習(xí)了國外對賭協(xié)議的方式，除了財務(wù)績效方面，也設(shè)計出了其他類似國外的協(xié)議條款，從分類情況看，業(yè)績類相對比較好，成功率也僅為50%；衍生類全部失??；股價類的失敗率也很高，到現(xiàn)在為止還沒有成功的案例；而上市類也是多數(shù)失敗或中止（合計64%）。

<業(yè)績賠償公式>

T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數(shù))×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

<股份回購公式>

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅

除了設(shè)定補償條款，為了保證對賭協(xié)議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權(quán)利，如下圖：

對賭協(xié)議形式多樣，但共同的特點是風(fēng)險很大，甚至存在一定的陷阱。從對賭協(xié)議條款來看，其條款設(shè)計常常顯失公平，蘊含巨大的風(fēng)險，被投資方處于經(jīng)營業(yè)績波動、宏觀經(jīng)濟變化、行業(yè)發(fā)展變化等不確定風(fēng)險之中，如果不能滿足對賭要求，企業(yè)將付出高昂代價。因此，公司簽署對賭協(xié)議時，需要專業(yè)細致地推敲協(xié)議條款，謹慎合理地進行業(yè)績預(yù)測，并且增強與投資人的溝通，縮小雙方在定價期望上的差距，在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，預(yù)留一些彈性空間，更多地將雙方利益與長遠收益掛鉤。

更值得注意的是，簽署對賭協(xié)議本身就是一種風(fēng)險的信號：投資方提出并堅持簽署對賭條款，這種自我保護機制設(shè)計本身就意味著雙方的估值存在差異，即企業(yè)家的估計過于樂觀而投資方對公司的未來經(jīng)營并沒有足夠的信心。而且，這既表明投資方對項目或創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力的不信任，也表明企業(yè)對自己融資能力的沒有信心。這一信號應(yīng)引起企業(yè)決策者的高度重視，它可能意味著企業(yè)需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價地繼續(xù)融資擴張。企業(yè)方需要反思：自己是否過度自信且對公司前景過度樂觀了，反思公司眼前的資金緊張局面是否意味著資金鏈條過于缺乏彈性，是否具有抗拒產(chǎn)業(yè)和環(huán)境上諸多影響因素的能力，是否應(yīng)該考慮從投資環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)來解決問題。

案例分析

分析近年來，我國的國外PE（私募基金）大致對所投資的企業(yè)適用類型是有三種應(yīng)用類型。

1.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利等機構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”)。2001年底摩根士丹利等機構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 

2002年6月，摩根士丹利等機構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險性(可能輸給管理層幾千萬股股份)；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

2.成熟型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

上海永樂家用電器有限公司(以下簡稱“永樂家電”)成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005 年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電20%的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權(quán)。

這個認股權(quán)利實際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計行使超額配股權(quán))的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計任何額外或非經(jīng)常收益。 

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20%的股權(quán);二是持有認購權(quán)杠桿性降低，認股價格為1.38港元/股;三是高風(fēng)險性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財務(wù)型投資;五是股份在香港證券市場流動自由;六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮;七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達到了第一步贏利的目的。

3.對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用 

并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。

徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數(shù)家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國內(nèi)擁有比較強的核心競爭能力。從 2000年到2004年，隨著機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團在企業(yè)機制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點。

2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱“徐工機械”)通知，徐州工程機械集團有限公司(以下簡稱“徐工集團”)于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司(以下簡稱“凱雷徐工”)簽署《股權(quán)買賣及股本認購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權(quán)，同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權(quán)，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

凱雷徐工對于徐工機械的并購協(xié)議包括一項對賭的內(nèi)容：如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA達到約定目標，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年后的經(jīng)營業(yè)績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價作為一項賭資，這還十分罕見。 

凱雷徐工并購徐工機械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險?首先是對目標企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不確定性：達到經(jīng)營目標就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經(jīng)營目標就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進行了一定的保護。

4、股改也見對賭身影 

證券市場中的中小投資者，是典型的財務(wù)投資者，用什么來保護他們的利益?日前，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資案例來看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績的對賭協(xié)議，可能成為保護他們利益的有效途徑之一。       

上市公司股權(quán)分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對價;流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超(600361)在應(yīng)用對賭協(xié)議方面進行了嘗試。

2005年7月19  日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設(shè)置了一項對賭協(xié)議：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數(shù)總計為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價格購買這部分股票。  

2005  年8月22日，華聯(lián)綜超臨時股東大會通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看，在每10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每  10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的;從以非流通股送出為參考指標的送出率上，其市場行情是每 100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高;但華聯(lián)綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯(lián)綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。

對賭協(xié)議，擁有天使與惡魔的兩面性

任何事物的出現(xiàn)和存在，必有其合理之處。投資界的“對賭協(xié)議”也不例外。今天，由于一系列因?qū)€而引發(fā)的矛盾沖突，使得對賭這種做法的合理性受到嚴重質(zhì)疑，但恐怕不能對這一事物采取“一棍子打死”的魯莽做法。應(yīng)該對此進行辯證分析，趨利避害，加以完善。