“無處安放的流動(dòng)性”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”幾成中國資管圈的行話。

但，一頭規(guī)模約四萬億的資本困獸正逐漸醒來，已經(jīng)有人嗅到跨境資本流出的商機(jī)。

“至少是四萬億的市場空間，可能與國內(nèi)私募基金規(guī)模相仿。這樣的市場機(jī)會并不多見。”5月10日，一位華爾街投行人士稱。

這位有著19年資本市場經(jīng)驗(yàn)、10年跨國投行高層管理經(jīng)理的美籍華人相信，其麾下的目標(biāo)對沖基金可憑“多年實(shí)盤收益＋尾部風(fēng)險(xiǎn)對沖”等產(chǎn)品組合及制度設(shè)計(jì)，幫助國內(nèi)機(jī)構(gòu)或高凈值人群實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定可持續(xù)，甚至可能實(shí)現(xiàn)超過10%的海外投資年化預(yù)期收益。

但他的困惑是，QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）渠道目前幾乎被“卡”死，QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）、QDIE（合格境內(nèi)投資企業(yè)）等渠道也不太順暢。

曾幾何時(shí)，那些在洛杉磯、溫哥華和悉尼街頭或超市，不經(jīng)意間出現(xiàn)的中國證券市場小有名氣之人漸成氣候。其或然結(jié)局是“資本外流”漸多。

還有一些華爾街華裔精英陸續(xù)從國際投行離職，針對華人財(cái)富群設(shè)立對沖基金，幫助他們管理資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。“海外資產(chǎn)配置是中國居民尤其是財(cái)富群體的下一個(gè)理財(cái)熱點(diǎn)。”國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為。據(jù)其分析，中國個(gè)人可投資資產(chǎn)的潛在規(guī)模約154萬億；高凈值人群資產(chǎn)總規(guī)模約37萬億。最近五年，另類投資和類私募業(yè)務(wù)的增長主要拜賜于高凈值人群的理財(cái)需求。

一端是流動(dòng)性洶涌，一端是板塊輪動(dòng)之后的資產(chǎn)荒。利率下行趨勢下，趨利資本伺機(jī)“走出去”，欲尋可預(yù)見、穩(wěn)定的投資回報(bào)。

資本流出，但趨緩

小心，這些事情正在發(fā)生：當(dāng)國內(nèi)資產(chǎn)輪動(dòng)，美林投資時(shí)鐘甚至做成電風(fēng)扇時(shí)，猶如困境囚徒一般的流動(dòng)性已蠢蠢欲動(dòng)。

不是嗎？5月9日，外管局公布的一季度金融機(jī)構(gòu)直接投資數(shù)據(jù)顯示，中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對境外直接投資凈流出17.79億美元。昭示這些機(jī)構(gòu)對境外企業(yè)投入或新增了股權(quán)或債權(quán)投資。

而外管局首季國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)中的“凈誤差與遺漏”負(fù)值亦暗示跨境資金目前更多呈流出之勢。

外管局5月13日公布的年報(bào)（2015）亦顯示，資本與金融賬戶逆差（不含儲備資產(chǎn)）4853億美元。證券投資由2014年的順差824　億美元轉(zhuǎn)為逆差665億美元。其中，中國對外證券投資凈流出732億美元，同比增5.8倍。但在外管局看來，中國跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

其實(shí)，“隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，境內(nèi)主體同時(shí)在國際、國內(nèi)兩個(gè)市場配置資源的需求會上升，跨境資本雙向流動(dòng)將會更加活躍，但這通常要經(jīng)歷一個(gè)逐步適應(yīng)和完善的過程，相關(guān)的資本流動(dòng)仍將保持在一個(gè)可預(yù)期、可控的范圍內(nèi)。”外管局新聞發(fā)言人王春英說。

央企、金融機(jī)構(gòu)有意“出海”之外，民間投資也不例外。“多數(shù)高凈值客戶的想法是希望財(cái)富保值，旨在傳代，他們對報(bào)資回報(bào)的預(yù)期比較合理。”接觸不少國內(nèi)高凈值人群的某位華爾街對沖基金人士說。

另一圖景卻是國內(nèi)的民間投資不甚樂觀。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)曾報(bào)道，在5月4日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，通過了一項(xiàng)極具信號意義的決定：派出督查組對地方推進(jìn)民間投資進(jìn)行督查，要求盡快激發(fā)中國民間投資活力。

原來，當(dāng)前中國民間投資低迷、活力不夠的形勢已相當(dāng)嚴(yán)峻。民間投資增速跑輸全社會投資，頗為罕見。

原因之一是，民間投資較為集中制造業(yè)領(lǐng)域，面臨嚴(yán)峻利潤下滑、去產(chǎn)能、去庫存的壓力，整體屬于收縮調(diào)整期，再加上不斷爆發(fā)的債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉的案例，導(dǎo)致可供民間資本投資的價(jià)值標(biāo)的不多。

短期也許無解。權(quán)威人士“拋出”的L型經(jīng)濟(jì)走勢判斷，包括統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的4月PPI數(shù)據(jù)（同比增速-3.4%，連續(xù)50個(gè)月負(fù)增長），也佐證了這一態(tài)勢。

此際，逐利的各類資本怎么辦？“債市也好，股市也罷，現(xiàn)在需要觀察——等待價(jià)值顯現(xiàn)。”太平洋資產(chǎn)管理有限公司副總經(jīng)理余榮權(quán)坦言。至于海外投資這塊，他認(rèn)為，在國內(nèi)資產(chǎn)收益持續(xù)下降的環(huán)境下，去海外尋找高收益資產(chǎn)代表了一個(gè)方向。

已有諸如安邦、陽光、平安、中國人壽等險(xiǎn)資相續(xù)出海。

換一個(gè)角度看：外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，首季銀行結(jié)售匯逆差1248億美元，這與外管局國際收支平衡表里的外儲減值1233億美元頗為接近。

而央行數(shù)據(jù)為外儲減少1178億美元，顯示估值因素的影響并不大。這與一季度的美元指數(shù)有關(guān)，該數(shù)值在98?97之間。

值得一提的是，外管局口徑僅記錄外儲交易變動(dòng)的數(shù)據(jù)，央行外儲數(shù)據(jù)則包括匯率損益等。

縱觀歷史，無論是凈誤差與遺漏，還是代客結(jié)售匯逆差及外儲余額變動(dòng)，今年一季度的資本流出均不容小覷。

不過，如果分解一季度數(shù)據(jù)又會得出“流出趨勢減緩”的結(jié)論。

按照王春英的話說，近期跨境資金流出壓力較年初明顯緩解。從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，2016年1月份逆差694億美元，2月份逆差收窄至350億美元，3月份逆差減至336億美元。“考慮到2月份存在春節(jié)長假因素，用每月的交易日個(gè)數(shù)進(jìn)行日均測算，1至3月份銀行代客結(jié)售匯日均逆差分別為35億、22億和15億美元，下降比較明顯。”王春英認(rèn)為。其次，企業(yè)購匯意愿減弱，償債節(jié)奏有所放慢；包括“藏匯于民”進(jìn)程更加平穩(wěn)。

收窄的中國外儲余額降幅更是力證。這其中，3月份由降轉(zhuǎn)升。今年1、2月份，外儲余額分別下降995億美元和286億美元，3月份轉(zhuǎn)為上升103億美元。

然而，這并不意味著遠(yuǎn)期無憂。王春英預(yù)測，未來中國跨境資金流動(dòng)的總體態(tài)勢將保持基本穩(wěn)定。但她不否認(rèn)，影響跨境資金流動(dòng)的因素很多，既有中長期的，也有短期的；中長期因素是根本，也是比較穩(wěn)定的。

繞不開的匯率

跨境資本流向如何，匯率是無論如何都繞不開的關(guān)鍵因素。

匯率可謂牽一發(fā)動(dòng)全身，即使市場未及時(shí)反應(yīng)，其欠的“賬”總要還。有意無意間，市場風(fēng)險(xiǎn)也許都會因其而觸發(fā)。

正如“管得住貨幣，管不住預(yù)期。”中國金融四十人論壇高級研究員張斌認(rèn)為。其邏輯如，如果央行維持匯率穩(wěn)定的置信度不高（比如搖擺的匯率政策，缺少明確有效的市場溝通），或者國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面不支持當(dāng)前匯率水平，貨幣貶值預(yù)期則隨之而來。

他分析，持續(xù)的貶值預(yù)期會伴隨資產(chǎn)價(jià)格重估預(yù)期。對海外投資者和可以在全球配置資產(chǎn)的國內(nèi)投資者來說，本幣貶值預(yù)期等價(jià)于以美元計(jì)價(jià)的本幣資產(chǎn)收益率下降，引發(fā)本幣資產(chǎn)拋售和資產(chǎn)價(jià)格下降。

“即便存在資本管制措施，資產(chǎn)價(jià)格下降預(yù)期還是難以避免。”

這種難以避免的預(yù)期，令一些高凈值人群加速“走出去”——尋求海外配置資產(chǎn)解決方案。

這其間，并非都是壞消息。與3月份資本流動(dòng)數(shù)據(jù)相輔相成的是，人民幣匯率乍現(xiàn)新苗頭。其關(guān)系邏輯為：匯率貶值—資本流出—逆差—外儲減少。反之，當(dāng)下的潛臺詞是，匯率逐漸企穩(wěn)。

“今年以來，人民幣外匯市場出現(xiàn)了四個(gè)新變化：人民幣匯率貶值預(yù)期緩解；人民幣匯率波動(dòng)率上升；人民幣交易量逐漸下跌，市場供需存在缺口；人民幣CFETS貨幣籃子跌破97。”中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟稱。

肖立晟分析，人民幣匯率的最新變化和中間價(jià)定價(jià)規(guī)則改革密切相關(guān)。一籃子貨幣和市場供求本身之間經(jīng)常會發(fā)生沖突。沖突的結(jié)果是一籃子貨幣原則作出讓步。原因在于，國際金融市場的波動(dòng)會引發(fā)美元相對其他貨幣貶值，而在中國經(jīng)濟(jì)基本面沒有新的好消息時(shí)，人民幣兌美元并無升值空間。

當(dāng)然，再度回到依賴中間價(jià)的老路并非長久之計(jì)。肖立晟建議，如果貨幣當(dāng)局認(rèn)為人民幣匯率不應(yīng)被貨幣籃子捆住手腳，還是應(yīng)該尋找合適的時(shí)機(jī)過渡到浮動(dòng)匯率。匯改宜早不宜遲，當(dāng)前是進(jìn)一步推進(jìn)匯改的有利時(shí)機(jī)。

此際，卻不知5月4日的人民幣對美元中間價(jià)下調(diào)是何信號？

回眸過往，人民幣兌美元即期匯率從今年1月7日的6.5965開始回升，至4月中旬，最強(qiáng)到過6.45，最大升值幅度超過2%。

與此同時(shí)，人民幣指數(shù)從去年12月初102.5高點(diǎn)，回到5月3日最低96.53，下降了5.8%。

如此，當(dāng)前人民幣匯率是升還是貶？

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析，近期多個(gè)研究觀點(diǎn)認(rèn)為：央行意在“策略性”“非對稱”“悄悄”地貶值，因?yàn)橐€(wěn)增長和出口。這個(gè)觀點(diǎn)是否正確，很重要的前提是論證的出發(fā)點(diǎn)和基礎(chǔ)是否正確。他認(rèn)為，權(quán)威人士對匯率的表態(tài)至關(guān)重要，但是將其理解為“要貶值”，可謂南轅北轍，方向錯(cuò)了。

按照權(quán)威人士的表態(tài)，股市、匯市、樓市“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”。“這可以視為對去年國家牛市的反思，對匯率貶值穩(wěn)增長和出口觀念的反思。”謝亞軒稱。

另外，“對比今年國務(wù)院穩(wěn)定進(jìn)出口的指導(dǎo)意見與過去3年相關(guān)指導(dǎo)意見，最大的不同就是今年明確不再把‘穩(wěn)增長’的任務(wù)強(qiáng)加在人民幣匯率之上。”謝亞軒認(rèn)為。

也因此，市場或許可以將其解讀為：人民幣匯率的漲跌應(yīng)該更多參考市場。如此，5月4日中間價(jià)的調(diào)降（較前一交易日下調(diào)378個(gè)基點(diǎn)）或是偶然。一周之后的12日，人民幣對美元中間價(jià)報(bào)6.4959，較前一交易日又上調(diào)了250個(gè)基點(diǎn)。

此時(shí)此刻，決策層到底在想什么？

在謝亞軒看來，4月最后一個(gè)工作日，央行和外管局分別發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》，意在拓寬國際資本流入渠道和活躍銀行間外匯市場。決策層不希望靠“堵”的方式阻止國際資本的流出，希望私人部門有序增加持有對外資產(chǎn)。

其次，放開銀行的結(jié)售匯頭寸之“手腳”——希望銀行能夠在外匯市場成為活躍的做市商。央行希望避免在外匯市場上自己是唯一的外匯賣方，而所有市場主體都是買方的尷尬局面。畢竟，外匯市場只有在私人部門之間發(fā)生交易時(shí)，才能更有效發(fā)現(xiàn)匯率的合理水平。

不過，也有高凈值人群對此缺乏耐心。他們不希望手中的人民幣資產(chǎn)縮水。要么早在前兩年陸續(xù)調(diào)整為外匯資產(chǎn)，享受海外市場的投資回報(bào)。要么持幣觀望——找尋那些最能打動(dòng)他們的境外資產(chǎn)。

在上述華爾街投行人士看來，導(dǎo)致高凈值人群熱衷海外配置的直接因素是——匯率不確定性之外，市場及相關(guān)環(huán)境趨緊。“環(huán)境使然，一些高凈值人群在國內(nèi)掙錢不菲，但他們的資產(chǎn)與親人已轉(zhuǎn)移海外。離岸理財(cái)需求很迫切。”

躲不開的資本訴求

“現(xiàn)在出境更多的是個(gè)人資產(chǎn)，且自行解決換匯事宜。”一位正在等待QDII額度放行的華爾街投行人士解釋，“他們的問題在于，不了解全球市場，但求穩(wěn)定回報(bào)，因此亟需專業(yè)機(jī)構(gòu)助其理財(cái)。若收益做到10%、8%便很知足——很多資金都會跟進(jìn)。但有資金池的機(jī)構(gòu)期望收益更高，因其資金成本在5%－6%之間。”

據(jù)這位投行人士初步測算，至年底左右，每位高凈值客戶可投資600萬元，總計(jì)可投資產(chǎn)約40萬億。按每年增加15%、16%計(jì)算，估計(jì)至2020年，可投資產(chǎn)在90萬億元。按10%的海外配置占比計(jì)算，目前可投資產(chǎn)約4萬億元。

如此潛在規(guī)模的資產(chǎn)配置出海需求讓做為“賣方”的私募對沖基金心動(dòng)不已。一位對沖基金甚至打出“為全社會管理風(fēng)險(xiǎn)”的口號。

甚至，四萬億低估了此塊市場。據(jù)林采宜分析，2013年以來，隨著居民個(gè)人財(cái)富的迅速增長，以及人民幣升值周期趨于尾聲，中國居民購置海外不動(dòng)產(chǎn)和海外基金、海外保險(xiǎn)的金額在不斷上升。2015年，離岸資產(chǎn)在個(gè)人資產(chǎn)配置中的占比已經(jīng)高達(dá)27%　,印證了市場流行的兩個(gè)“三分之一”的說法：“三分之一的富人在海外擁有離岸資產(chǎn)，離岸資產(chǎn)在富人的投資性資產(chǎn)中占比約三分之一”。

但在林采宜看來，匯率預(yù)期、資本項(xiàng)目開放、管制力度等均會影響海外資產(chǎn)的配置比例。

接下來，“美聯(lián)儲下半年重回加息軌道是大概率事件，屆時(shí)美元重新回到強(qiáng)勢地位，匯改引發(fā)的人民幣貶值超調(diào)幅度將會更高。”肖立晟認(rèn)為。當(dāng)然前提是推進(jìn)匯改。

更為現(xiàn)實(shí)的是，招商宏觀認(rèn)為，目前國內(nèi)資金流動(dòng)動(dòng)持續(xù)改善的動(dòng)力可能在減弱。其編制的招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)和內(nèi)地香港資金流向指標(biāo)在5月第1周均明顯回落，顯示新增外匯占款和銀行結(jié)售匯差額走勢惡化，國內(nèi)資金外流壓力可能在加大——這是因?yàn)榻谌嗣駧胖虚g價(jià)波動(dòng)性上升，以及在岸離岸人民幣匯差加大嗎？

上述現(xiàn)象的話外音是：逐漸醒來的數(shù)萬億資本困獸“走出去”乃大勢所趨。

資本流出的趨勢及市場空間不只被華爾街精英看到，一些在境外的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也開始盯上這塊——欲掘金海外理財(cái)市場。

不過，“若管理團(tuán)隊(duì)沒有成熟系統(tǒng)的交易制度及完善風(fēng)控體系，包括未親歷數(shù)輪市場周期的話，則很難駕馭復(fù)雜的海外市場。”前述華爾街投行人士說。