“PE投資現(xiàn)在進(jìn)入‘并購(gòu)型投資階段’，九鼎投資在PE領(lǐng)域也強(qiáng)化了以并購(gòu)?fù)顿Y為核心的投資策略。”九鼎投資副總裁、風(fēng)控體系負(fù)責(zé)人黨亞寧在一次公開(kāi)采訪(fǎng)中說(shuō)。

PE進(jìn)入3.0掘金模式

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月底，已經(jīng)備案的并購(gòu)基金共833只，管理規(guī)模4640億元。從并購(gòu)基金角度看，2016年上半年，我國(guó)私募股權(quán)基金參與并購(gòu)交易投資金額達(dá)到987億美元，其中跨境并購(gòu)交易投資金額達(dá)到163億美元，分別占全部并購(gòu)交易和跨境并購(gòu)交易規(guī)模的24%和12%。

不僅是今年，事實(shí)上，2015年已成為中國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在并購(gòu)市場(chǎng)上表現(xiàn)最為活躍的一年。根據(jù)九鼎投資的統(tǒng)計(jì)，2015年中國(guó)有PE/VC參與的并購(gòu)交易達(dá)到3797例，交易金額達(dá)到1965億美元。從交易宗數(shù)來(lái)看，2011年到2014年，PE/VC參與的并購(gòu)交易案例都在總數(shù)的20%至30%之間，但在2015年，有PE/VC參與的并購(gòu)交易案例占交易總數(shù)的40%。從交易金額來(lái)看，此前4年P(guān)E/VC參與的并購(gòu)交易金額大約占全年交易總額的20%左右，而2015年這一比例達(dá)到了26%。無(wú)論是并購(gòu)交易數(shù)量還是交易金額，有PE/VC參與的比例都創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。在并購(gòu)市場(chǎng)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE/VC）發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。

“2015年是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)突破性的一年，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)大幅度擴(kuò)張，而PE機(jī)構(gòu)在這一過(guò)程中扮演的角色將更加積極。”九鼎投資稱(chēng)。

對(duì)于這一現(xiàn)象，清科集團(tuán)董事長(zhǎng)、創(chuàng)始人兼CEO倪正東透露出“一絲玄機(jī)”。他稱(chēng)，2016年的IPO比去年同期水平低，也遠(yuǎn)低于IPO退出最活躍的2014年，“當(dāng)年京東、阿里巴巴上市，很多機(jī)構(gòu)都是幾十億美元的回報(bào)，而今年幾家IPO加在一起，估計(jì)也就是幾十億元人民幣。”但相反，今年前11個(gè)月的并購(gòu)交易達(dá)到了1.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)49%。“僅清科創(chuàng)投今年就賣(mài)了5家企業(yè)給上市公司，并購(gòu)變得越來(lái)越重要，上市公司CEO與VC/PE的交集也越來(lái)越多。上市公司的創(chuàng)始人也變成了天使或其他基金的LP，這個(gè)融合是推動(dòng)整個(gè)股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)展的重要力量。”倪正東提到。

聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人曲列鋒也表示：“在中國(guó)做PE，退出方式一定要多元化。除了IPO、新三板、創(chuàng)業(yè)板等，還要有一定的組合，比如以并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)化。”

黨亞寧則將中國(guó)PE的發(fā)展理論性地分為三個(gè)階段，而現(xiàn)在正處在3.0的時(shí)代。PE的1.0時(shí)代，從2000年P(guān)E進(jìn)入中國(guó)始，到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)止，其間中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，PE專(zhuān)注成長(zhǎng)型投資，只要找到好企業(yè)進(jìn)行投資、當(dāng)上股東，就可以直接分享成長(zhǎng)紅利，被動(dòng)獲取高收益；PE的2.0時(shí)代，即上市型投資階段。自2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模上市浪潮，也是證券化的浪潮正式開(kāi)啟，這一時(shí)期的賺錢(qián)策略是找到具有成長(zhǎng)潛力的擬上市企業(yè)，進(jìn)行所謂Pre-IPO投資；PE的3.0時(shí)代，屬于并購(gòu)型投資階段。2014年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，大規(guī)模成長(zhǎng)型投資的基礎(chǔ)已經(jīng)不在，盡管企業(yè)上市的賺錢(qián)效應(yīng)還非常顯著，但可供投資的未上市標(biāo)的已經(jīng)很少，且上市退出周期很長(zhǎng)，大規(guī)模上市型投資無(wú)以為繼，并購(gòu)成為新路徑。

平安資本首席合伙人劉東分析認(rèn)為，PE有三個(gè)掙錢(qián)的角度：第一是企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，第二是資本市場(chǎng)套利，第三是杠桿。在第一個(gè)階段，如果所投資的企業(yè)每年有40%的增長(zhǎng)，投資人實(shí)際上根本不需要做額外的事情。但是，現(xiàn)在越來(lái)越難做。下一階段的投資人，一定要幫助企業(yè)做大做強(qiáng)，提供增值服務(wù)。“從這個(gè)角度看，并購(gòu)確實(shí)是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)，也是PE行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。”

不過(guò)，KKR全球合伙人劉海峰認(rèn)為，并購(gòu)“主浪潮”的來(lái)臨還需要一定的時(shí)間。他解釋說(shuō)，“第一代企業(yè)家到了一定年齡后，在企業(yè)管理者新老交接的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)一些‘斷檔’，在美國(guó)這個(gè)情況從上世紀(jì)70年代開(kāi)始大量出現(xiàn)，于是并購(gòu)市場(chǎng)也從那時(shí)候開(kāi)始崛起。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，更多企業(yè)家到了一定的年齡，并購(gòu)的時(shí)代就會(huì)來(lái)臨，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，并購(gòu)的案例在中國(guó)以后肯定會(huì)越來(lái)越多，但是不會(huì)達(dá)到美國(guó)現(xiàn)在的程度。”

曲列鋒提到，在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)會(huì)特別大，對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)的這一進(jìn)程才剛剛開(kāi)始。未來(lái)千億級(jí)的資金，僅IPO市場(chǎng)承載不了，最后會(huì)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和整合的階段。

并購(gòu)時(shí)代檢驗(yàn)“投融管”新重點(diǎn)

對(duì)于PE3.0的盈利模式，九鼎投資構(gòu)建了“三個(gè)1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。他們表示，第一個(gè)“1.5”是要繼續(xù)投資于成長(zhǎng)型行業(yè)，但不追求過(guò)高的增長(zhǎng)，每年增長(zhǎng)5%-10%即可，幾年后利潤(rùn)增長(zhǎng)到1.5倍；第二個(gè)“1.5”是要利用好中國(guó)資本市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，目標(biāo)企業(yè)通過(guò)直接上市或間接上市實(shí)現(xiàn)從1到1.5的溢價(jià)；第三個(gè)“1.5”就是通過(guò)整合并購(gòu)提升效率，發(fā)揮協(xié)同效益，帶來(lái)企業(yè)額外的增長(zhǎng)，從1增加到1.5。為此，他們還全面提出“龍頭計(jì)劃”，即九鼎投資以機(jī)構(gòu)投資者的身份，成為各細(xì)分行業(yè)中龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性股東，并在3-5年時(shí)間里，通過(guò)并購(gòu)整合等手段，幫助所服務(wù)的細(xì)分行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，逐步成長(zhǎng)為百億甚至千億市值的絕對(duì)行業(yè)龍頭。在這一模型下，他們認(rèn)為，通過(guò)三因素的共同作用，投資機(jī)構(gòu)仍然可以在3-5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)3-4倍的回報(bào)。

不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與PE1.0和2.0時(shí)代的投資相比，并購(gòu)型投資在“投、融、管”方面的重點(diǎn)、難點(diǎn)不同：“投”要投得其所，難在精挑細(xì)選；“融”要快速響應(yīng)規(guī)模需求，難在復(fù)合能力要求高；“管”要有戰(zhàn)略眼光，難在懂得邊界等。

九鼎投資分析稱(chēng)，在投資階段，由于并購(gòu)是要提高行業(yè)集中度，而并購(gòu)?fù)ǔＳ质且患浅?fù)雜的事，因此只有以各個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期拼殺出來(lái)的龍頭為主導(dǎo)，由資本配合而推進(jìn)的并購(gòu)勝算才更大。尤其是在中國(guó)供給側(cè)改革的大背景下，大量企業(yè)在“三去一降一補(bǔ)”的過(guò)程中面臨重組，傳統(tǒng)企業(yè)需通過(guò)擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖實(shí)現(xiàn)向“新經(jīng)濟(jì)”的跨越，它們都需要通過(guò)合理的并購(gòu)方案，實(shí)現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。PE機(jī)構(gòu)同樣需要把握這些時(shí)代機(jī)遇，增強(qiáng)自身產(chǎn)業(yè)整合能力，以在供給側(cè)改革的浪潮中慧眼識(shí)珠。可以說(shuō)，在并購(gòu)時(shí)代，PE機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)具備更強(qiáng)的“找錢(qián)”能力，也應(yīng)有更強(qiáng)的“花錢(qián)”能力。

而在融資方面，如果是參股投資時(shí)期，PE機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模多為千萬(wàn)級(jí)別，但進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代后，要做好一個(gè)項(xiàng)目的整合，往往需要上億甚至上十億的資金規(guī)模，因此PE機(jī)構(gòu)的募資能力也必須快速增強(qiáng)。同時(shí)并購(gòu)?fù)顿Y還要求很強(qiáng)的時(shí)效性，項(xiàng)目方會(huì)綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對(duì)大型基金的管理能力。需要注意的是，除PE機(jī)構(gòu)之外，其他類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)的資金募集能力，因此在并購(gòu)時(shí)代的比拼，并不局限于PE機(jī)構(gòu)，而是涉及到整個(gè)金融體系的各類(lèi)機(jī)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入到管理階段，如果在“Pre-IPO時(shí)代”，PE機(jī)構(gòu)盈利主要基于被動(dòng)投資，所投企業(yè)的成長(zhǎng)和利潤(rùn)大部分由宏觀外部環(huán)境、監(jiān)管政策、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策所決定，PE機(jī)構(gòu)很少主動(dòng)介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，其對(duì)企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在資金提供上，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)情況改善的增值服務(wù)相對(duì)較少。但是在并購(gòu)時(shí)代，PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)后，有資格、也有必要主動(dòng)參與到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策之中。不過(guò)，這并不意味著PE機(jī)構(gòu)要事無(wú)巨細(xì)地經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)，而是需要充分發(fā)揮自身兩棲資本的優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)整合配置資源，重塑產(chǎn)業(yè)形態(tài)，調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)，主動(dòng)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

據(jù)介紹，在確定了打造并購(gòu)時(shí)代核心優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略后，九鼎投資已經(jīng)完成了2萬(wàn)個(gè)目標(biāo)企業(yè)儲(chǔ)備，以及3千家企業(yè)的盡職調(diào)查數(shù)據(jù)。同時(shí)，在中國(guó)大陸、歐洲、美洲等地設(shè)有上百家分支機(jī)構(gòu)，能夠協(xié)助合作企業(yè)在全球范圍持續(xù)尋找并購(gòu)標(biāo)的資源，展開(kāi)持續(xù)合作和全球并購(gòu)業(yè)務(wù)。其次，九鼎投資在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域建立了專(zhuān)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，他們熟悉國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，可以精耕細(xì)作于各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。第三，九鼎投資所依賴(lài)的九鼎集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊可以提供一站式綜合金融服務(wù)。

不過(guò)，某大型保險(xiǎn)資管的PE人士告訴記者，相比成長(zhǎng)型投資和Pre-IPO階段的投資，當(dāng)前市場(chǎng)上的并購(gòu)式投資更加注重對(duì)市場(chǎng)熱門(mén)題材的追逐，而往往忽視對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹⒈匾牟①?gòu)盡職調(diào)查，對(duì)對(duì)手方的虛報(bào)、瞞報(bào)、胡亂報(bào)沒(méi)有應(yīng)對(duì)措施，這些都是不理性的，尤其在遇到稀缺性市場(chǎng)題材或項(xiàng)目時(shí)，這種“先拿下項(xiàng)目再說(shuō)”的心理更甚。他強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)?fù)且患婕懊鎻V、時(shí)效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒(méi)有充足的財(cái)務(wù)和資源準(zhǔn)備，“踩雷”并不是小概率事件。同時(shí)，近兩年來(lái)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)這一投資行為的熱捧，尤其是“事件驅(qū)動(dòng)式”的股價(jià)上漲，在很大程度上讓部分缺乏經(jīng)驗(yàn)和定力的投資人“興奮得迷失方向”，而較少?gòu)钠髽I(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路進(jìn)行策劃，值得所有投資人反思和警醒。

推動(dòng)長(zhǎng)期資金與長(zhǎng)期資產(chǎn)的對(duì)接

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊在第二屆并購(gòu)基金年會(huì)上曾提到，在當(dāng)前的并購(gòu)市場(chǎng)，缺乏長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，而大量銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金受到期限、償付等剛性約束，只能充當(dāng)并購(gòu)交易杠桿資金。未來(lái)，推動(dòng)長(zhǎng)期資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)的對(duì)接，有利于并購(gòu)基金的健康發(fā)展。

對(duì)于這一趨勢(shì)，九鼎投資表示認(rèn)同，并在實(shí)踐中進(jìn)行調(diào)整。

在資金端，過(guò)去九鼎的資金來(lái)源主要以高凈值個(gè)人為主，小部分來(lái)自于機(jī)構(gòu)?，F(xiàn)在，資金絕大部分來(lái)自于機(jī)構(gòu)，這樣的投資者結(jié)構(gòu)也更適合并購(gòu)交易所需要的資金體量大、回報(bào)周期相對(duì)較長(zhǎng)、收益十分豐厚的特點(diǎn)。另一方面，九鼎作為上市公司，有機(jī)會(huì)逐步擴(kuò)大自有資金的規(guī)模，同步放到自己管理的基金中，與其他客戶(hù)資金共進(jìn)退。在具體實(shí)施上，九鼎推出了兩個(gè)“機(jī)構(gòu)計(jì)劃”：機(jī)構(gòu)A計(jì)劃和機(jī)構(gòu)B計(jì)劃。機(jī)構(gòu)A計(jì)劃是與各種保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)、國(guó)資、第三方及外資機(jī)構(gòu)等直接合作，為他們提供以PE基金為主的各類(lèi)個(gè)性化金融產(chǎn)品；機(jī)構(gòu)B計(jì)劃又稱(chēng)“伙伴計(jì)劃”，是在一些重點(diǎn)區(qū)域、行業(yè)領(lǐng)域，幫助高凈值人群組建基金，將相對(duì)零星的資本匯集起來(lái)，建立類(lèi)似于共同投資伙伴的準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，與九鼎形成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。

在資產(chǎn)端，九鼎的投資手段也從原來(lái)的簡(jiǎn)單參股模式，變?yōu)橐怨蓹?quán)投資為主導(dǎo)，輔以PIPE、債權(quán)、夾層等綜合型投資模式，滿(mǎn)足所投資企業(yè)和資金來(lái)源端的各種訴求。在具體實(shí)施上，則是前文所述的“龍頭計(jì)劃”，橫向并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，縱向并購(gòu)獲取產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力，并擇機(jī)進(jìn)行跨境并購(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，同時(shí)靈活運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)等經(jīng)營(yíng)手段，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)市值由十億元級(jí)別向百億元級(jí)別的跨越，成為真正意義的中國(guó)乃至世界的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。