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騰訊財報的危機，在三天之內(nèi)就解除了，源于一個簡單的數(shù)學公式：a+c/b+c>a/b。

市場原本預期它毛利率低于47%，這像是一個審判標準，如果低于這個數(shù)據(jù)，騰訊的股價可能進一步下跌；然而5天之前的虎牙IPO給騰訊帶來了一筆巨大的收益，56億元人民幣。毛利率等于毛利/收入，而虎牙IPO這筆收入給騰訊的分子和分母都加上了一筆收益。當毛利增幅大于總收入增幅，毛利率變高。

換句話說，除開這筆市場沒有預期到的收益，騰訊本身業(yè)務(wù)的賺錢能力并沒有超出市場預期，甚至低于市場預期。

一、一個公式

5月15日，騰訊股價下跌3.35%，對于一個市值接近40000億港幣的公司來說，就是跌掉了超過1300億港幣，而如果按照1月份股價最高點來算，到現(xiàn)在騰訊市值已經(jīng)跌掉了6044億港幣——媒體稱這是兩個網(wǎng)易的價格。

5月16日對于騰訊來說，像一個審判日，因此，5月15日，資金出逃日。

實際上，騰訊在3月就警告說盈利能力可能下降，此后交易員一直在為壞消息做準備，股價表現(xiàn)也落后于港股大盤。在季度報告出來的4天內(nèi)，內(nèi)地投資者通過港股通凈賣出1.23億美元騰訊股票，創(chuàng)出今年最長的連續(xù)賣出紀錄。

審判騰訊的是資本市場的一個預期——根據(jù)彭博匯總的11份預估均值，騰訊可能公布毛利率降至47%以下，而這個數(shù)值創(chuàng)下2003年以來新低。

除了毛利率外，市場還給出了如下預期：

• 收入：707.7億元人民幣（15個預估值）


• 凈利潤（一般公認會計準則）：177.4億元人民幣（11個預估值）


• 經(jīng)營盈利：226.6億元人民幣（13個預估值）

市場對于16日的審判緊張可謂到了一定程度——期權(quán)市場暗示該股將在業(yè)績公布后上漲或下跌2.9%，若果真如此，將是股市兩年多以來反應(yīng)最大的一次。

16日的結(jié)果讓騰訊松了一口氣，一切都大大超出市場預期：

• 毛利率超過50%


• 凈利潤232.9億元人民幣


• 經(jīng)營盈利306.9億人民幣

值得注意的是，近240億利潤里面，有75億左右的其他收益凈額，而以公允價值變動計入當期損益的，有60個億。正如作者秋源俊二在文章《給騰訊利潤潑上一瓶卸妝油》中指出，這筆收入來自于騰訊投資虎牙的收入。

騰訊自己在注釋中指出，“本集團與一間分類為以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產(chǎn)的投資公司（從事提供直播平臺業(yè)務(wù)）訂立購股協(xié)議，認購其約35%的發(fā)行在外股權(quán)，總代價為4.62億美元。”

這筆收益正是指的投資3月份虎牙的收益，美國時間上周五，虎牙IPO。

并不難計算虎牙收益，騰訊發(fā)財報前一個美股交易日，虎牙總市值38.29億美元，而騰訊占股約35%，這筆股份收入估值為13.40億美元，而減去投資總代價4.62億美元，收益為8.78億美元，合計人民幣56億元。

回到關(guān)鍵審判指標——毛利率。

毛利率=毛利/收入，而毛利=收入-收入成本，加上這筆56億元的收入后，在計算毛利率時間，等于在分子和分母上都加上了56億元，也就是前文提到的簡單公式——a+c/b+c>a/b，分子增幅大于分母增幅，提高了毛利率。

騰訊在財報中玩了一個公式，彭博社匯編的那些投行，應(yīng)該是沒有想到這筆收入。騰訊發(fā)布財報時間與虎牙IPO時間非常微妙，僅僅相差5天。

換句話說，如果不計算這筆收入，騰訊的實際毛利率=毛利315億/收入680億，為46.28%，低于彭博社匯編的市場預期47%。

回到其他指標上也是一個道理，凈利潤232.9億元人民幣，扣除這筆收入后，為176.9——與市場預期非常吻合。

虎牙市值越高，騰訊這筆“其他收益凈額”就越高，從這個角度，你來理解虎牙上市后股價大漲，又是另一番滋味——這是騰訊財報的一種需要。

到最近的一個交易日，虎牙的P/E已經(jīng)到達了126.79倍。

我們在前一篇文章中指出，P/E是市場衡量股價以及市值是否合理的重要指標，如果P/E價格過高，則意味著股價有泡沫，價格難以支撐。

虎牙P/E高不高？相比虎牙現(xiàn)在的126.79倍，YY是15.70倍，陌陌則是24.50倍。

P/E計算方法是每股價格/盈利，從這個角度來說虎牙P/E的確有下降的空間，2017年第四季度收入總額7.41億元，2018年第一季度實現(xiàn)凈收入總額8.44億元，雖然利潤環(huán)比實現(xiàn)了6倍以上的增長，但成本并沒有下降，在未來收入上升情況下，利潤會有一定程度提升，但難以有現(xiàn)在這樣的環(huán)比增長率。

回到騰訊的財報上，這筆收入在未來是否能夠帶來持續(xù)收益，很難講——如果股價下跌的話，下個季度的收益狀況則難以預測。

二、投資性收益該不該被認可？

一個核心的問題在于，騰訊投資性收益該不該被市場看好？

這已經(jīng)不是騰訊的投資性收益第一次給財報帶來增色了， 在騰訊的2017年第三、第四季度財報時，也是如此。

當時的財報顯示，四季度凈利208億元，營收663.9億元。環(huán)比來看，騰訊四季度營收增速僅1.8%，凈利還是增長了15.55%。

值得注意的是，騰訊在當季同樣獲得了79億元的投資收益，而三季度投資收益為39億元，假設(shè)兩個季度均刨掉投資收益，騰訊三季度業(yè)務(wù)凈利141億元，四季度129億元，環(huán)比下滑8.5%。

幾乎全靠易鑫、搜狗以及騰訊投資的東南亞電商Sea等公司上市，以及其他投資收益，騰訊才勉強保住了顏面，這或許也是騰訊系公司去年下半年密集上市的幕后推動力。

現(xiàn)在已經(jīng)是2018年第一季度，騰訊投資收益再次給財報帶來增色。

市場上有一種觀點是，如果你認可騰訊的轉(zhuǎn)型方向，那么就應(yīng)該認可騰訊的投資收益。

但我認為，核心的問題在于，這筆收益是不是能夠像廣告收入、游戲收入那樣可持續(xù)以及穩(wěn)定。

騰訊的投行化轉(zhuǎn)型非常明顯，就在這一季度，騰訊從虎牙上的投資收益達到56億元，而這筆收入在騰訊的總收入里接近8%，在凈利潤里占比24%。

但即便是從市值這個角度來說，投行化的騰訊能否支撐這么高的估值？

三、基本業(yè)務(wù)盈利能力？

在大多數(shù)報道中，提及的是騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比增長26%，至287.78億元，實際上，幾個季度以來，騰訊游戲收入環(huán)比在下滑。

相比這一季度的287.78億元，去年第四季度騰訊游戲業(yè)務(wù)收入合計297億元，而去年第三季度是328億元。

騰訊一度被外界指責過于依賴游戲盈利，如今游戲業(yè)務(wù)下滑，無疑是遭受最根本的打擊。

重要的原因是老游戲熱度下滑，而新游戲并不具備盈利能力——《王者榮耀》是騰訊游戲現(xiàn)金牛，去年9月Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，這款游戲的MAU和DAU均比6月份有明顯下滑。今年3月，《香港經(jīng)濟日報》文章指出，《王者榮耀》占手游總收入的比例，預計會從49%大幅降至28%，而且《絕地求生》很難復制《王者榮耀》的成功，也就是說，騰訊未來的游戲營收依然不樂觀。

那篇著名的《騰訊沒有夢想》文章發(fā)布出來后，對騰訊業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的缺失已經(jīng)做了充分的闡述。不談創(chuàng)新，光談基本業(yè)務(wù)能力，明顯騰訊也在失守。

那么，投資業(yè)務(wù)或許是騰訊未來唯一的業(yè)務(wù)增長點了，從這個角度來看，投資對騰訊的確很重要。哦，我又想起了為了共享單車馬化騰和朱嘯虎在朋友圈吵架，從這個角度來看，對那次吵架的理解又多了一層理解。

有過這樣一個笑話，VC問創(chuàng)業(yè)者，未來如果騰訊也做你的業(yè)務(wù)怎么辦？創(chuàng)業(yè)者反問VC，騰訊已經(jīng)做了你的業(yè)務(wù)你怎么辦？