私募股權(quán)二級市場（PE二級市場）是PE基金份額和所投資公司股權(quán)的交易場所。根據(jù)Probitas Partners對PE二級市場機構(gòu)投資者的調(diào)研結(jié)果顯示，50%的被調(diào)查者積極購買基金份額，約10.8%的被調(diào)查者積極購買公司股權(quán)。

PE是私募基金，其基金份額是缺乏流動性的，同時，其所投資的是非公開發(fā)行的股權(quán)，因此，投資對象也是缺乏流動性的。正是因為缺乏流動性，私募股權(quán)二級市場（PE二級市場）應(yīng)運而生。

PE二級市場能夠提高投資者的流動性，所以PE二級市場的存在和發(fā)展能夠推動PE一級市場，即PE的資金募集市場。另外，PE二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也能促進(jìn)了PE的資金募集。因此，PE二級市場的發(fā)展，能夠反過來推動PE一級市場的發(fā)展，進(jìn)而推動整個PE行業(yè)的發(fā)展。

從國外經(jīng)驗來看，PE二級市場的發(fā)展主要基于兩個原因：

• 一是PE一級市場的成長壯大；

• 二是LP出售投資的需求。

2005年以來，中國PE獲得快速發(fā)展，中國PE一級市場已經(jīng)形成了足夠規(guī)模，為PE二級市場發(fā)展提供了基礎(chǔ)。而2012年以來，這種高速增長勢頭不再，且陡然轉(zhuǎn)向，PE市場陷入低迷，無論是新基金的募資，還是老基金的投資、退出，都遇到了困難，因此，LP存在出售PE投資的強烈需求。

于是，很多人認(rèn)為，中國PE二級市場即將迎來發(fā)展。但筆者認(rèn)為：中國PE二級市場發(fā)展條件尚未成熟。

PE一級市場的成長壯大當(dāng)然是PE二級市場發(fā)展的條件，但只是必要條件，而非充分條件。不能簡單的認(rèn)為PE一級市場達(dá)到一定規(guī)模，PE二級市場就會相應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模。

現(xiàn)代PE起源于1946年，其標(biāo)志是喬治•多里奧特設(shè)立美國研究與發(fā)展公司（ARD）。而PE二級市場的第一筆交易則要等到1979年，代頓•卡爾買下了其管理的PE基金然后將基金份額出售，1982年，代頓•卡爾成立了全球第一只專門投資于PE二級市場的基金——美國風(fēng)險投資基金（VCFA），代頓•卡爾也因此被稱為PE二級市場之父。從第一只PE基金設(shè)立，到第一筆PE二級市場交易的時間為33年，到第一只PE二級市場基金的時間為36年。這說明PE一級市場的發(fā)展到PE二級市場的發(fā)展，不是一蹴而就的，受制于很多條件。

PE二級市場的發(fā)展，主要有三個條件：賣方需求、買方動因、專業(yè)的中介機構(gòu)。

賣方需求

PE二級市場的賣方包括：基金投資人（LP）和基金管理人（GP）。

LP主要有銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、母基金（FOF）、捐贈基金、基金會、企業(yè)、富裕家族和個人，他們在二級市場上出售基金份額和公司股權(quán)。

GP也在二級市場充當(dāng)賣方角色，他們除了出售單個基金份額和公司股權(quán)，還可以出售部分或全部自己管理的基金投資組合。

根據(jù)UBS Private Funds Group 調(diào)查，LP是二級市場的主要賣方，一般占到二級市場交易量的75%，GP占25%。

賣方參與PE二級市場交易的需求包括：

第一，積極的投資組合管理工具。隨著資產(chǎn)配置目標(biāo)的改變或者未預(yù)期的投資組合進(jìn)展，有限合伙人可能會出售過多暴露在某一特定年份、地理位置、特定行業(yè)或資產(chǎn)類別的頭寸。此外，當(dāng)沒有更多可利用的資金時，出售原有投資也許是進(jìn)入新的投資機會的唯一方法。

第二，流動性需求。投資者的流動性需求會在PE的存續(xù)期間有所改變，在承諾投資之后，投資者也許會發(fā)現(xiàn)需要現(xiàn)金或者不能滿足資本召集的要求，因此決定退出投資。

第三，遵守新調(diào)整的監(jiān)管要求。投資者為了遵守國內(nèi)或者國際的監(jiān)管政策可能需要出售所持份額。例如，根據(jù)新巴塞爾協(xié)議Ⅱ，銀行被要求提取更高的準(zhǔn)備金來應(yīng)對PE投資有可能發(fā)生的非預(yù)期損失，對銀行來說，這意味著投資PE的機會成本的提高，因此，一些銀行決定出售他們部分或者全部的PE投資。

以上三個是賣方參與二級市場交易的主要動因，其他的動因還包括：對當(dāng)前投資的不滿、戰(zhàn)略考慮、業(yè)績鎖定、分紅需要等。

受整個行業(yè)低迷的影響，目前中國存在較強的PE賣方需求，很多LP想轉(zhuǎn)讓其PE基金份額；同時，很多PE基金也想轉(zhuǎn)讓其所投資公司的股權(quán)。但這些賣方需求很難找到買方。

目前中國絕大部分PE基金是GP管理的第一個基金，而LP則以個人投資者為主，相當(dāng)一部分PE基金是之前中國PE市場高收益誘惑下的不成熟產(chǎn)物。事后證明，很多投資者并不理性，很多GP并不具備相應(yīng)的管理能力，其所管理的PE基金面臨失敗。而目前中國PE二級市場的賣方需求，主要來自于這些PE基金。如果說國外的賣方需求主要是資產(chǎn)組合管理、流動性管理等，那么中國當(dāng)前的賣方需求則是轉(zhuǎn)讓失敗的投資，這樣的賣方需求顯然難有買方。

買方動因

PE二級市場買方可以分為傳統(tǒng)買方和非傳統(tǒng)買方兩類。

傳統(tǒng)買方包括二級市場專門基金和母基金。二級市場專門基金是專門從事PE二級市場投資的基金，全球目前大約有70多家公司管理著大約1300億美金規(guī)模的專門基金。母基金是專門投資PE的基金，發(fā)展初期，主要投資PE一級市場，近年來，為了多樣化投資組合并加速獲得回報，在二級市場的投資比例不斷增加。

非傳統(tǒng)買方是指進(jìn)入二級市場尋求投資機會的投資者，目的在于多樣化其投資組合或者利用某一具體機會獲利。非傳統(tǒng)買方包括各類機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司、捐贈基金、基金會和PE的基金管理人等。

根據(jù)Cogent Partners的調(diào)查，從交易量上看，57%為傳統(tǒng)買方，43%為非傳統(tǒng)買方。

買方參與PE二級市場交易的動因包括：

第一，價格折扣。由于PE市場的私募性質(zhì)，缺乏流動性，因此，二級市場的交易一般都有價格折扣，這使得二級市場買方往往能夠獲得比一級市場投資者更高的收益。

第二，加速投資回收。因為二級市場投資者在PE的存續(xù)期內(nèi)投資，避免了前期投資的等待期，能夠更快地收回投資。

第三，投資于已知的資產(chǎn)組合。在PE二級市場上，是對現(xiàn)存的PE進(jìn)行投資，因此，買方能夠知道PE的投資組合，并且可以更加合理地估計它的價值。

第四，獲得成功管理人管理的PE的準(zhǔn)入權(quán)。成功的PE管理人通常不接受之前他們管理的PE的投資者以外的其他投資者，進(jìn)行二級市場交易是投資者進(jìn)入這些PE及后續(xù)PE的一種方法。

從傳統(tǒng)買方而言，目前中國市場尚沒有二級市場專門基金，母基金也處于發(fā)展初期，個數(shù)很少，且主要投資PE一級市場。

而非傳統(tǒng)的中國機構(gòu)投資者，尚沒有投資PE二級市場的動力。買方的一個很重要動因是獲得優(yōu)秀GP管理的PE基金的準(zhǔn)入機會，因為優(yōu)秀PE管理人通常不接受之前他們管理的PE基金投資者以外的其他投資者，進(jìn)行二級市場交易是投資這些PE基金及后續(xù)PE基金的一種方法。

但目前中國受各種政策限制，PE的機構(gòu)投資者呈短缺狀況，因此，這些機構(gòu)投資者不缺少準(zhǔn)入機會，但是對于優(yōu)秀GP而言還是其爭相競奪的對象。而價格折扣、加速投資回收等其他動因，正如上面所述，目前賣方需求主要來自于失敗的PE，顯然這些動因難以滿足。

專業(yè)的中介機構(gòu)

在PE二級市場交易中，出于以下原因，買賣雙方一般都需要聘請中介機構(gòu)以更好地完成交易：

• 第一，由于PE行業(yè)的保密性，需要中介機構(gòu)幫助解決信息不充分的問題；

• 第二，由于PE的私募性，需要中介機構(gòu)提高交易的流動性；

• 第三，由于PE二級市場交易的復(fù)雜性，需要中介機構(gòu)提供交易組織、估值、法律等方面的建議。

PE二級市場的中介機構(gòu)主要有：金融顧問和法律顧問。

金融顧問主要為賣方服務(wù)，并在以下幾個方面提供建議：

• 第一，金融顧問擁有豐富的PE市場知識，能夠為賣方提供當(dāng)前市場的狀況和買方的偏好；

• 第二，金融顧問熟悉并了解二級市場買方，能夠及時聯(lián)系到潛在買方，并通過針對性的策略提高交易成功率；

• 第三，金融顧問了解二級市場的不同交易模式及相應(yīng)的優(yōu)勢和劣勢，能夠幫助賣方選擇合適的交易模式；

• 第四，金融顧問擁有出色的估值建模能力，能夠為交易標(biāo)的進(jìn)行合理估值；

• 第五，金融顧問專業(yè)從事PE二級市場交易的業(yè)務(wù)，具有豐富的二級市場交易經(jīng)驗，能夠擔(dān)當(dāng)交易的組織者，管理交易進(jìn)程。

在二級市場交易中，法律顧問主要負(fù)責(zé)檢查有限合伙協(xié)議或投資協(xié)議，并起草轉(zhuǎn)讓協(xié)議。在PE的基金份額交易中，賣方和買方的法律顧問都必須分析PE的有限合伙協(xié)議以確認(rèn)沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析有限合伙協(xié)議了解基金的具體運作。

在PE所投資公司的股權(quán)交易中，賣方和賣方的法律顧問都必須分析投資協(xié)議以確認(rèn)沒有交易的阻礙條款，買方的法律顧問還通過分析投資協(xié)議了解投資的具體運作。另外，法律顧問還負(fù)責(zé)為買賣雙方提供交易的法律建議，并起草轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

中國PE二級市場的發(fā)展，必須要有一批在市場狀況、買方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面，擁有豐富知識和經(jīng)驗的中介機構(gòu)擔(dān)任金融顧問。同時，也必須要有一批在基金和公司投資、基金份額和公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，擁有豐富的知識和經(jīng)驗的中介機構(gòu)擔(dān)任法律顧問。但目前中國顯然缺少這樣的中介機構(gòu)。

而中介機構(gòu)的培育不是一時一刻能夠?qū)崿F(xiàn)的，既不可能通過引入國外中介機構(gòu)實現(xiàn)，也不是單純靠學(xué)習(xí)國外先進(jìn)經(jīng)驗就能夠?qū)崿F(xiàn)，需要假以時日，在實踐中隨著中國PE二級市場的發(fā)展而發(fā)展。