一、PE投資中的對賭回購到底是什么？

 

查百度百科，Valuation Adjustment Mechanism其直譯為“估值調(diào)整機制”，但最初被翻譯為了“對賭協(xié)議”，或因符合國有文化，很形象地一直沿用至今。對賭協(xié)議并不是字面意義上的賭博合同，對賭非賭，其實質(zhì)是投融資雙方對股權(quán)投資價值的或然性安排，是私募股權(quán)投資（PE）中常用的一種價值調(diào)整機制與合同安排。對賭協(xié)議實質(zhì)上是期權(quán)的一種形式。

 

PE投資企業(yè)，最為困擾雙方的是對企業(yè)的估值。低了企業(yè)覺得吃虧，高了PE又不情愿。這里的估值不是對企業(yè)當(dāng)下價值的評判，而是雙方對企業(yè)未來價值的預(yù)估。一方面企業(yè)經(jīng)營急需資金，未來的事又具有不確定性；另一方面若要等到雙方對未來價值磋商出一個共識來又不知猴年馬月，這種情形下估值調(diào)整機制便應(yīng)運而生了。企業(yè)有信心明年利潤可達(dá)4000萬，那好，PE方就先認(rèn)可這4000萬，若按十倍市盈率估值，即認(rèn)可公司明年市值4個億，PE投一個億先可占股25%。這種機制之下企業(yè)先拿上了錢不耽擱發(fā)展機會。最終PE股份是多少具有不確定性，這里顯而易見有個期權(quán)的概念在里邊。假如來年公司業(yè)績果然達(dá)到了4000萬利潤，則相安無事不觸發(fā)調(diào)整機制，雙方確認(rèn)PE就20%股份了，但假如公司業(yè)績只達(dá)了3000萬，那么公司估值就只是3個億，當(dāng)初投資了一個億，就應(yīng)當(dāng)占股25%。這時就要么給投資方補償5%的股份使其增加到25%的持股，要么退回多投資的資金。對賭協(xié)議這種期權(quán)性質(zhì)的估值調(diào)整機制，解決了雙方當(dāng)下對企業(yè)未來價值存在的分歧，顯然有其合理性。由于對賭協(xié)議中涉及到股份的調(diào)整，故常常會出現(xiàn)大股東一不小心失去控制權(quán)使企業(yè)易手的事。譬如，最為人們津津樂道的大S婆婆張?zhí)m，就是因為對賭失敗從而失去了對俏江南的控制權(quán)。

 

 

二、一語成讖，對賭協(xié)議在中國或已變味

 

 對賭協(xié)議是舶來品，其本質(zhì)是估值調(diào)整，企業(yè)未來的價值具有或然性特點，但企業(yè)當(dāng)下缺錢的問題又需要解決，這種背景下衍生出這么一種期權(quán)性質(zhì)的估值調(diào)整機制。但在中國這一機制卻被翻譯成了“對賭協(xié)議”，一語成讖，對賭協(xié)議在中國從估值調(diào)整的期權(quán)性質(zhì)逐漸演變成了具有愿賭服輸、保障PE投資安全的合同工具，其中最為典型的是對賭協(xié)議中的強制回購條款。

 

估值調(diào)整本具有合理性，首先PE對這筆投資本身是認(rèn)可的，定性上沒問題，只是在定量上允許未來調(diào)整到大家認(rèn)可的一個價格。PE并不撤資，對企業(yè)及股東均沒有傷害，當(dāng)年蒙牛與摩根斯坦利對賭就是這種情況。但回購條款卻完全不同，它根本不去理會持股比例這些定量的問題，而是根本性地否決了這次投資。按照超出銀行幾倍的利息，要求連本帶息要求退出。PE這種做法根本性地放棄了作為專業(yè)投資機構(gòu)本有的職能及其專業(yè)精神，放棄了去研判行業(yè)前景，去評估企業(yè)團隊，去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，去協(xié)助企業(yè)完善戰(zhàn)略、改進(jìn)管理等等，而是僅僅想依靠這種尋求讓投資沒有風(fēng)險的對賭條款來完成自己的投行任務(wù)。這樣，PE投資一個擬上市企業(yè)成了具有賭博性質(zhì)的一場游戲，成功了錦上添花，失敗了反正有回購條款保障，不僅不損失本金，還要收取遠(yuǎn)高于銀行的資金占用利息。但事實上沒有哪一家企業(yè)在經(jīng)營上可以完全一帆風(fēng)順的，經(jīng)營風(fēng)險是客觀存在的。

 

 

統(tǒng)計表明，我們每年約100多萬的中小企業(yè)倒閉，理論上講，所有股東的股份應(yīng)同等地承擔(dān)風(fēng)險。但現(xiàn)在有這么一些PE資金的特權(quán)股東，在企業(yè)急需資金的狀況下，簽下了具有法律效力的投資回購契約，在企業(yè)發(fā)展到最為困難的時候，或就觸發(fā)了回購，把PE作為股東本來應(yīng)該同等承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了其他股東的頭上，加劇了企業(yè)的風(fēng)險振幅。而一旦被觸發(fā)回購，大部分企業(yè)幾乎都會元氣大傷，從此一蹶不振，沉淪或消失。

 

 

三、法院不明就里，或已成為對賭條款異化的推手

 

對賭協(xié)議在中國從本來的估值調(diào)整性質(zhì)逐漸變?yōu)橐员M可能地回避投資風(fēng)險的保障性質(zhì)，已發(fā)生異化。法院的相關(guān)裁決在對賭協(xié)議逐漸變味的過程中起到了推波助瀾的作用。先看看相關(guān)法院是怎么裁判的：最高院（2014）民二終字第111號判決書“被回購方應(yīng)當(dāng)回購股份的承諾清晰而明確，是當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險的安排，是各方當(dāng)事人的真實意思表示，……不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定……回購股份的承諾合法有效正確，本院予以維持。”地方法院的一些裁決也都大同小異，完全是一副愿賭應(yīng)當(dāng)服輸?shù)恼f教。中國的司法界常常有一種跟隨政治風(fēng)向的習(xí)性，而不是保有法律本身的定性。早幾年司法界對對賭條款持保留態(tài)度，架不住資本肆虐的力量，在法律并沒有改變的情況下，司法裁決的態(tài)度卻改變了。好像只有PE這些資本才是社會經(jīng)濟進(jìn)步繁榮的源泉，才需要保護，而之前股東們投入的不是資金一樣。

 

 

其實法院沒有搞清楚對賭的本質(zhì)，如果事關(guān)估值調(diào)整補償條款，即使是公司出面補償也是合理的，因為估值調(diào)低后投資方若保持股權(quán)不變，則可視為早先公司多拿走了投資方的錢，現(xiàn)在由公司退回本就是應(yīng)當(dāng)?shù)?，在現(xiàn)有法律框架內(nèi)賬務(wù)處理也沒有問題，有點像預(yù)交稅款一樣，在來年匯算清繳時一并處理。對一個新生事物的處理一定不能拘泥于已有法律，一個新生事物本就不是已有法律條款可以解讀的，要回到事物的本質(zhì)用全新的法律視角去看待它?，F(xiàn)在估值調(diào)整變味成了PE不愿承擔(dān)專業(yè)投資人責(zé)任、不愿承擔(dān)作為股東的投資風(fēng)險。這種情形之下，無論是公司回購還是大股東回購都已是具有了“賭博”的性質(zhì)，什么是賭博，以一個未來不確定的狀況來賭輸贏。在這種回購條款中，一部分股東的責(zé)任風(fēng)險降到極致，而另一部分股東的風(fēng)險升到極致。達(dá)成這種協(xié)議，其實很難說完全是雙方真實意思的表示。一方在企業(yè)生存情勢所迫之下，接受了對賭這一城下之盟，一個本應(yīng)正常的投資完全變成了一場賭博。企業(yè)家賭能依靠這一外部資金度過難關(guān)，贏則闖出一番事業(yè)，輸了則可能一夜回到解放前。小馬奔騰當(dāng)年對賭失敗，公司董事長去世，給老婆留下了二億多讓人傾家蕩產(chǎn)的回購債務(wù)，人們唏噓不已。PE賭公司上市，贏則收獲十倍八倍的回報，輸則依托回購條款，在企業(yè)或大股東們本已承擔(dān)了巨大經(jīng)營風(fēng)險和壓力的基礎(chǔ)上，憑藉司法保護，在收回的投資和不菲利息的同時，雪上加霜，就這么冷血地?fù)艨辶艘粋€本來或許可以度過難關(guān)東山再起的企業(yè)。

 

 

四、跟小股東對賭，呼喚司法的擔(dān)當(dāng)與守護

 

資本在任何一個社會都習(xí)慣性地想憑借自身的能量給自己帶來一些特權(quán)。一方面有專業(yè)律師進(jìn)行保障性條款設(shè)計，另一方面有司法機關(guān)以法律的名義對其回購保護。PE行業(yè)在中國終于走上了一條有別于西方社會的非專業(yè)的道路。在一場不會輸?shù)舻?ldquo;賭局”中，在一場只是贏多贏少的博弈中，跟小股東對賭，讓中國的PE行業(yè)走到了它的極致。

 

在徐州小股東對賭案中，且不說小股東們聲明根本就沒有同意對賭回購。這里要討論的是，即使這些小股東們當(dāng)年心甘情愿地同意了回購約定，這一回購約定就公平嗎？有八個小股東出資十一萬，持股比例不足0.3%，PE投資的溢價不過給他們帶來了幾萬元的紙上財富，即使公司藉這筆投資之力成功上市，也不過是百多萬的利益。但合約中的連帶回購責(zé)任理論上每個小股東要背負(fù)4000萬元之巨的債務(wù)，利益與責(zé)任對等嗎？

 

難道真的僅僅只是愿賭服輸這么簡單嗎？平等主體間的真實意思表示，就一定合法有效嗎？企業(yè)與員工之間一致同意不繳養(yǎng)老保險，法院能認(rèn)可嗎？不能。法院一定會說要保護員工的利益，在員工與企業(yè)之間，員工常常是弱者。法院認(rèn)為在勞動關(guān)系中法律的守護不能缺失，法律要起到平衡和整體作用。

 

 

跟大股東對賭回購，本已失去了對賭協(xié)議估值調(diào)整的本意，但多少還有一點合理之處，因為倘若上市，獲利最大的是大股東，利益與責(zé)任基本對等。另一方面大股東畢竟主導(dǎo)了整個企業(yè)的戰(zhàn)略、管理，其行為對企業(yè)未來業(yè)績的成長有著至關(guān)重要的影響。但小股東們卻顯然不具有上述特性，一方面利益不對等，另一方面因果無聯(lián)結(jié)。公司未來如何？并不由小股東們的意志和行為掌控。小股東們大都本就只是公司老員工，行業(yè)不景氣、公司裁員或收入降低本已影響到他們的生計。此時PE依托合約要求回購，大家都是股東啊，若這次人們依然看不到法律的守護，二十五個家庭由此沉淪，支撐到今天的近200多人的公司面臨破產(chǎn)，而這一切僅僅因為PE資本是權(quán)貴股東。

 

強制回購難道真的是不違反相關(guān)法律規(guī)定嗎？公司法的基本原則風(fēng)險共擔(dān)收益共享，回購條款設(shè)計無論是公司回購還是股東回購，本質(zhì)上PE資金都在回避作為股東的責(zé)任和風(fēng)險。PE資金本質(zhì)上放棄自己應(yīng)有的甄選項目的專業(yè)精神，放棄了“對賭協(xié)議”本來的估值調(diào)整的內(nèi)涵，靠一個被資本征服從而公平缺失的法律環(huán)境，寄生在一個個項目企業(yè)之上，這難道還不是乘人之危？難道還不是以合法形式掩蓋非法目的？

 

 

最高院審判委劉貴祥委員在2019年7月3日的全國民商事審判工作會議上強調(diào)“民商事糾紛尤其是金融糾紛具有很強的專業(yè)性，加上交易結(jié)構(gòu)往往又極為復(fù)雜，很容易導(dǎo)致法官在適用法律時從專業(yè)的法律視角思考問題，從而忽略價值判斷。這就需要民商事法官在堅持專業(yè)判斷、邏輯推理的同時，一旦發(fā)現(xiàn)某一裁判尺度可能有違基本常識時，要反思是否在某一邏輯推理環(huán)節(jié)出了問題，從而主動校正，在邏輯和價值的互動中實現(xiàn)法律效果、社會效果和政治效果的有機統(tǒng)一。”在資本嗜血的時代，人們希望看到司法價值判斷的回歸，希望看到藉由司法之手的糾偏，讓對賭協(xié)議回歸到估值調(diào)整的本質(zhì)，更希望看到已走上歧路的PE行業(yè)找回自己的專業(yè)精神，成為企業(yè)真正的助因，在成就企業(yè)中成就自己。