王國斌：

價值投資，其實在公開場合，我說的是不多的。因為沒有這樣的機(jī)會來講一下，時間關(guān)系，我曾經(jīng)在學(xué)校里講過幾天的課，從頭到尾講下來?，F(xiàn)在用半個小時的時間，我把簡單的邏輯和大家說一下。

回報率的來源來自于兩部分，一部分是由盈利和股利所代表的基本面部分，長期看來，我認(rèn)為這個因素是可靠且可持續(xù)的。第二部分，投機(jī)部分，表現(xiàn)為基本面部分的市場估值大幅波動，在我看來這個因素從長期來說是臨時性的，不可持續(xù)性的。大家聽到最多的忠告是不要投機(jī)，聽起來非常簡單。但是困難在于，如何使大家聽從這一忠告，非常非常難。包括我自己二十多年實踐過程中，時不時還會產(chǎn)生一些投機(jī)的念頭，想不做投機(jī)，不太容易。

投資，實際上要建立一個比較簡單的思維方式，你做一件事情可不可以重復(fù)。如果能重復(fù)，你就去做。如果沒有能力去重復(fù)的話，就少去做。價值投資的思維方式其實是非常簡單，它是把股票看成公司的一部分，把自己看作公司的所有者。實際上這一點非常非常重要，很多人在投資的過程中，很難把一個公司成長過程中股價上漲賺到手，很大一部分原因是因為你沒有把股票投資者看成公司的所有者。漲個10%，20%就賣了。

前面劉曉丹總在說的騰訊，絕大部分人沒賺到該賺的錢，很簡單的道理，大家沒有把自己看作公司的所有者。其實真正的價值投資者和基本面的投資者是不一樣的，價值投資者的思維方式一定是把自己看成公司的所有者。如果你不把自己看成一個公司的所有者，比如化工股，比如汽車股，現(xiàn)在很多投資者買賣這些股票時，石油價格一漲了，就把某一部分的股票賣了，這個簡單來說就不是價值投資者的思維。

從投資者來說，投資者應(yīng)該考慮的首要問題是投資策略。因為投資策略是所有問題的出發(fā)點，對我們從事投資的人來說，放在我們面前無非是兩張圖譜。我經(jīng)常在私底下和大家交流，我們要正對兩張圖譜。一張圖譜是資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜，資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜很簡單，它就是從低風(fēng)險、低收益，到高風(fēng)險、高收益這樣一張圖譜。低風(fēng)險、低收益的是債券，債券有各種各樣的債券；接下來是股票，房地產(chǎn)，PE投資。再往上有期貨投資，還有藝術(shù)品投資。

它這樣一張資產(chǎn)產(chǎn)品圖譜顯示了資產(chǎn)的多樣性，這張產(chǎn)品圖譜的相互關(guān)系是你在做資產(chǎn)配置時最主要考慮的問題。任何一次危機(jī)都會改變各項資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。另外一張圖譜，是在股市里面的投資策略圖譜。投資無非就是你相信這個市場是有效還是無效。如果相信市場有效，那你采取一種策略。如果相信市場是無效，那是另外一種策略。實際上來說，它是根據(jù)市場有效還是沒效，來進(jìn)行劃分的。

有效市場很簡單，基本上就是大家會用一種指數(shù)化的投資。指數(shù)化投資時，考慮的最簡單就是成本，還有資產(chǎn)配置。價值投資是長期的分析方法，中間短期的也有很多分析方法，都是基于市場無效的假設(shè)，相信無效的價格最終會和價值趨同。

投資策略完完全全應(yīng)該多樣化的，沒有多樣化，它就沒有價值投資，這是一個。第二，也不可能單一化。

下面先從復(fù)利說起。我們考慮一個問題，一名在10年連續(xù)獲得10%的年回報率的投資者，與一名連續(xù)9年獲得20%的年回報率卻在第10年損失15%的投資者財富，哪個多。今天就給你1千萬還是今天給你1萬，然后每天翻倍，30天后給你，要哪種?？恐庇X我們是沒法對前束問題給出正確答案的，復(fù)利的效率是非直覺的，但復(fù)利的效應(yīng)是奇跡的。其實在投資里，復(fù)利是最重要的概念之一，但它是非直覺的。再者，你是要急速還是穩(wěn)健，我以前在公司內(nèi)部經(jīng)常說的一句話，一年翻一倍的比比皆是。但是五年翻一倍的寥寥，你們自己去觀察周圍的人，或者周圍投資者。一年翻一倍的很多，但五年翻一倍的很少。

我們?nèi)タ垂蓟鸬谋憩F(xiàn)，私募基金的表現(xiàn)，那也非常多。原因在哪里，你選了五支股票，第一個組合每只投了一百萬，其中4只是好的，一年回報15%。但第5只跌了一半，另一組合是投了5只平淡無奇的股票，每只都只漲了5%。你愿意選擇哪個？

很多人希望每一圈都領(lǐng)先，但每一圈領(lǐng)先并不重要，最重要的是你沖過終點時，是不是還在賽道上。復(fù)利最重要的是告訴你一點，你一定要避免資本的永久性損失。你跌了10%，漲回去要11%，這就是復(fù)利的潛在意義，所有投資里復(fù)利告訴你最重要的道理。

但復(fù)利是非直覺的，因為非直覺的東西，大家往往都不會去實踐，或者不太容易去實踐。這是做價值投資很重要的原因，因為價值投資要讓自己避免資本的永久性損失。

第二，我們處于一個什么樣的生態(tài)鏈。我講一個很早以前的故事，剛剛工作時，我的領(lǐng)導(dǎo)就跟我們講了一個故事。他說幾個投資銀行家經(jīng)過一個墓地，上面立著一塊碑，上面寫著“一個投資銀行家，一個誠實的人”。他的手下就問他，一個墓里怎么埋了兩個人。一個投資銀行家和一個誠實的人，這是很難連在一起的。

投行是賣方，經(jīng)常賣東西的人知道，賣東西過程中一定會把自己的產(chǎn)品說得很好。上至國家政策，下至商品，金融產(chǎn)品，完全都一樣，沒有什么區(qū)別。所以我們面對的產(chǎn)品，投行的產(chǎn)品，需要警惕。另外，劃火柴效應(yīng)，二級市場投資者是整個生態(tài)鏈最底層的、最脆弱、最危險的階段。對一個股票證券生命周期來說，從創(chuàng)立到A、B、C輪，到最后IPO時，我們接到手時，就是一個劃火柴點燃，點燃之后從A輪傳到B輪、C輪，最后到我們手里，我們接到手里的時候?qū)嶋H上是燒到火柴的屁股了，一不小心手就被燙。

在這樣一個生態(tài)鏈里面，作為二級市場投資者怎么保護(hù)自己是最重要的，這也是一個投資者最需要考慮的問題。

第三，金融產(chǎn)品其實非常復(fù)雜，它的產(chǎn)品合同、法令規(guī)定非常復(fù)雜。即便我們現(xiàn)在去買各種各樣基金時，它的條文就會很煩，不要說你們，我也煩。我以前在公司里動不動要簽字，不同的條款讀起來要費相當(dāng)長的時間。你如果不是一個專業(yè)的人，根本很難領(lǐng)會合同的復(fù)雜性。金融產(chǎn)品的內(nèi)在價值實際上是不確定的，當(dāng)然有些債券的產(chǎn)品是確定的，股市不確定性是非常明顯的。金融資產(chǎn)處于高速換手時，你很容易把錯誤掩蓋了。

再一個很重要的地方，有一個數(shù)據(jù)說真正區(qū)分基金經(jīng)理靠運氣還是能力，需要35年時間，所以很難區(qū)分基金經(jīng)理真的是靠運氣還是能力。不會有人愿意等，也沒有人能夠等，用35年時間證明這一點。這個領(lǐng)域促使金融領(lǐng)域成為外行冒充內(nèi)行，欺詐盛行的肥沃土壤，“專業(yè)”和“熟練”不易區(qū)分。這導(dǎo)致從業(yè)人員對自己在行業(yè)中的工作表現(xiàn)缺乏安全感，甚至對自己在該行業(yè)中的職業(yè)生涯也感到不安。大家就只關(guān)心短期利益，即便與客戶打交道時，把自己短期內(nèi)最大利益放在第一位。

總體上來說，這些都會要求我們要學(xué)會更好地保護(hù)自己。

其實投資管理是非常有意思的一個行業(yè)，約翰伯格說過，整個投資管理行業(yè)在整體上來說是一個零和游戲。這個零和游戲與實體行業(yè)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上是截然不同的，經(jīng)濟(jì)學(xué)上，實體行業(yè)隨著新的競爭者加入，投資回報必然下降。但投資管理行業(yè)回報率卻嚴(yán)重依賴著新競爭者的加入。

那么多證券公司在開策略會，那么多研究員在推薦他的公司，原因在哪里，就是需要這樣的新進(jìn)入者。我們什么時候看到華為也好，谷歌也好，公開討論搜索怎么做得更好，手機(jī)怎么樣才能讓客戶更喜歡？實業(yè)是不會在公開場合討論自己的商業(yè)機(jī)密的，但只有投資管理行業(yè)有各種各樣的討論會，這種討論會的目的就是希望有更多的競爭者加入。這個行業(yè)和投資管理行業(yè)很簡單，它是需要一個很重要的龐氏結(jié)構(gòu)。

再一個，在中國這個市場，人們對于快速賺錢充滿著特殊的熱情，金融機(jī)構(gòu)和投資者越來越以金融機(jī)構(gòu)和投資者為交易對手，而不是以實體經(jīng)濟(jì)為交易對手。投資者把股票作為一種簡單的符號，對公司基本面的忽略充斥市場。

總體上來說，競爭和市場愚蠢，為價值投資者創(chuàng)造了充分的條件，通過利用市場機(jī)會是可以給價值投資者帶來機(jī)會的。如果價值投資者沒有機(jī)會的話，不會有人去踐行價值投資的理念。不過實踐價值投資又是很復(fù)雜的，巴菲特曾經(jīng)有三個問題，你如果不能很好的處理的話，是沒有辦法做價值投資的。

第一個問題，如果你一輩子要經(jīng)常吃漢堡包，而又不養(yǎng)牛，你是希望牛肉的價格不斷上升呢，還是希望它不斷下降。很簡單，你當(dāng)然希望它是下降的。

第二個問題，你如果每經(jīng)過幾年就要買一輛車，你希望汽車的價格不斷上升呢，還是不斷下降，當(dāng)然是不斷下降。

第三個問題，未來五年如果你不斷有儲蓄需要投資，你是希望股票的價格不斷上升呢，還是不斷下降。其實內(nèi)心能堅定回答這第三個問題的投資者寥寥。問題的結(jié)論回頭再說。

再一個，時機(jī)選擇和經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測非常難，所有的投資，我的觀點就是這樣，這個投資不能建立在對時機(jī)預(yù)測基礎(chǔ)上。我非常希望自己能夠正確預(yù)測市場和經(jīng)濟(jì)周期，然而這是不可能的，我是建立在不能預(yù)測未來的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資的，價值投資者的黃金時間是市場下跌的時候，如果投資者能夠預(yù)測出未來變化的話，那么永遠(yuǎn)也不可能選擇成為價值投資者。當(dāng)證券價值上升的時候，大家都知道市場有一波劇烈上漲，一波牛市時，價值投資者買的股票一定是漲幅超過其它亂七八糟的股票。有一年我有一次演講時說過，干枯里的河河水剛剛冒起來時，首先浮起來的是垃圾，到最后浮起來的才是大船。而證券價格穩(wěn)定上升時，價值投資者的方法通常是一個累贅。當(dāng)市場估值過分高估時，價格投資者因為賣出太早陷入尷尬的境地。07年的時候，有人很尷尬過的。所以在一個非理性的世界里，再也沒有什么能比理性的投資策略帶來更大的災(zāi)難了。

總體上來說，我認(rèn)為時機(jī)選擇是一個不可能的事情。能夠真正做價值投資實踐的人其實非常寥寥，大家不要糾結(jié)。原因很簡單，能堅定回答巴菲特那個問題的人寥寥。再一個，巴菲特說過，世界上絕大多數(shù)投資者既無能力，也沒有必要的心理素質(zhì)選擇個股，投資個股。這是很顯然的，因為我自己實踐過程中也是這樣體會，因為非常難去選擇個股，分析個股。

如果你不能確定遠(yuǎn)比市場更了解而且更能估價你的企業(yè)，那么你就不能參加這場游戲。價值投資不是在一段時間里讓人逐漸學(xué)習(xí)和采納的理念，要么立即學(xué)會和馬上付諸實施，要么永遠(yuǎn)無法真正學(xué)會。你一定要把自己看作公司的所有者，沒有這樣的視角是沒法做價值投資的。

簡單總結(jié)一下投資策略，投資管理行業(yè)是一個零和游戲。因為它是零和游戲，所以大家一定要問自己兩個問題。

第一個問題，你的優(yōu)勢是什么。因為你掙了錢，就有別人賠了錢，零和游戲，你的優(yōu)勢在哪里。你如果沒有優(yōu)勢的話，就應(yīng)該放棄。當(dāng)然你可以娛樂，沒有問題。因為很多人到澳門去賭，你明明知道自己沒有優(yōu)勢，也可以玩得通宵達(dá)旦。價值投資是保護(hù)自己的最好方式。

第二個問題，你怎么樣和別人競爭。在這個過程中，你一定需要一個很重要的工具包，你沒有這個工具包是很難做的。像價值投資者，為什么在中國價值投資特別難做，原因很簡單。因為資金策略決定投資策略，有怎樣的資金才能做怎樣的策略選擇。你如果沒有長線的資金，那是很難做價值投資的。

最后，我把價值投資的簡單邏輯總結(jié)一下，你一定要明白規(guī)避風(fēng)險是投資中最重要的元素。巴菲特說首要的投資原則，第一條，永遠(yuǎn)不要賠錢；第二，永遠(yuǎn)不要忘記第一條。

只有價值投資者是把焦點放在規(guī)避損失上面，而且價值投資最重要的意義在哪里呢？面對未來，你不一定知道明天會怎么樣。但它會告訴你，它是不是在下雨。同時價值投資者是一個共贏的策略，不是以其他人為競爭對手的。價值投資者有一些很好的優(yōu)勢，第一個優(yōu)勢，由于股市投資零和博弈。當(dāng)你采用價值投資策略時，你的博弈對象較會比較少，可以避開大部分聰明人的博弈。因為他們更多關(guān)心的是每天價格的波動，大家在座都是聰明人，我最不愿意與大家競爭。我愿意采取價值投資，是可以避免和大家競爭的，不需要去和其他投資者博弈的。

第二個優(yōu)勢，我們很難預(yù)測未來，所以一定要找到一種方法，這種方法對時機(jī)選擇要求不是非常的重要，你可以減少預(yù)測。價值投資恰恰是這樣一種，可以讓你減少預(yù)測時機(jī)選擇的策略。

第三個優(yōu)勢，價值投資的長期策略可以幫助減少分紅稅，減少付給經(jīng)紀(jì)商的傭金。在美國價值投資確實很有用，因為它有資本利得稅的問題，你持有的時間越長，資本利得稅越低。還有我們過多使用短線買賣時，賣出之后收回現(xiàn)金，你一定會選擇買賣新的東西。其實多一次選擇就多一次錯誤的可能，你用價值投資的方式，是要花足夠的時間和精力對每筆買賣進(jìn)行非常深入細(xì)致的研究，可以幫助你減少犯錯誤的概率。

最后一點，投資其實是一種基于信任的行為，因為你把手頭的現(xiàn)金積蓄，去買未來一些收益，你首先對未來要有信心。所以在投資上，如果對未來沒有信心的話，那么你就不要去選擇投資。 謝謝大家。