企業(yè)其實有兩種可以買賣的商品，其一是大家耳熟能詳?shù)奶峁┙o顧客的產(chǎn)品與服務(wù)，其二是經(jīng)常被人們忽略的企業(yè)股權(quán)，再通俗一點說，企業(yè)本身就是一件可以在資本市場上交易的產(chǎn)品。對目標企業(yè)進行獨立的價值評估，是并購方投資決策分析的第一步，也是整個項目運作的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。價值評估，就是要測算目標企業(yè)的合理價值，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股支付價格與目標企業(yè)的合理價值對比，對投資效果進行合理預(yù)期，進而做出決策。真金白銀的股權(quán)交易當然需要明碼實價，但與商品市場上的商品交易不同，股權(quán)交易是在資本市場上交割企業(yè)和資產(chǎn)。商品一般具有標準化和可分割性的屬性；而資產(chǎn)和企業(yè)則是一個動態(tài)、復(fù)雜的系統(tǒng)，難以“按斤論兩”的稱量，而且在交易之前、交易的過程中和交易之后，受外在條件的交互影響和內(nèi)在因素的交互作用，目標企業(yè)會發(fā)生可控和不可控的變化，這些變化會導(dǎo)致并購方對目標企業(yè)價值評估發(fā)生變化。關(guān)于企業(yè)估值的具體財務(wù)方法，相關(guān)專業(yè)書籍很多，有興趣的讀者可以自行查閱，這里不再贅述，本章重點是探討評估方法背后的“道理”。

通常，公司價值中包含賬面價值、經(jīng)營價值、交易價值和控制價值四類價值，內(nèi)涵不同，簡述入下：

1.賬面價值

說道企業(yè)估值，多數(shù)朋友會習慣性的想到土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)。通常，企業(yè)的資產(chǎn)負債表上會包括總資產(chǎn)、負債、凈資產(chǎn)等信息，這就是傳統(tǒng)意義上的賬面價值。再通俗一點說，就是賬面的固定資產(chǎn)和現(xiàn)金，這里不再贅述。曾經(jīng)，在計劃經(jīng)濟時代，中國有著很多大型國有企業(yè)，家大業(yè)大，人多勢眾，寬闊的廠區(qū)甚至可以覆蓋迫擊炮的射程，還有家屬區(qū)、幼兒園、學(xué)校等附屬社會功能，能夠在這樣的企業(yè)里工作，被視為一種榮耀。然而，時過境遷，市場經(jīng)濟下，很多“大國有企業(yè)”成為“昨日黃花”。曾幾何時，國有企業(yè)要“保值增值”，其實這里存在一個本原性的命題：企業(yè)為什么而存在？企業(yè)的價值不是看有多大攤子，而是看能夠給股東賺多少錢。證券市場上有很多收到投資者追捧的IT高科技股、流通股，如百度、阿里巴巴、國美、蘇寧等。其實這些公司的賬面固定資產(chǎn)規(guī)模并不大，但其市值卻高于很多賬面資產(chǎn)規(guī)模數(shù)倍于自己的企業(yè)，原因就在于這種企業(yè)具有下面我們要探討的經(jīng)營價值。

2.經(jīng)營價值

企業(yè)有五種經(jīng)營資產(chǎn)：實物、財務(wù)、供應(yīng)商、客戶和人。實物和財務(wù)是“死”的東西，沒有感情，誰買了就是誰的，但供應(yīng)商和客戶卻是“活”的東西，會因人、因時、因地而已。能夠把實物、財務(wù)、供應(yīng)商和客戶有機整合在一起的是最為關(guān)鍵的資產(chǎn)－人。很多盲目進行多元化擴張的企業(yè)其實是在奉行一個自以為是的道理：只要有錢，什么事都能做。這是一個極大的思維誤區(qū)－如果有錢就什么都可以干，那么世界上根本就不會有銀行。銀行之所以愿意把錢借貸給企業(yè)，就是因為銀行沒有“人”，沒有品牌、渠道、網(wǎng)絡(luò)之類的經(jīng)營資源。

 

從社會資本的角度，企業(yè)擁有五種“精神財富”，分別是顧客對企業(yè)的信任、合作伙伴對企業(yè)的信任、員工對企業(yè)的信任、股東對企業(yè)的信任以及社區(qū)對企業(yè)的信任，五種信任加和才是企業(yè)的立身之本。而這五種信任中，員工對企業(yè)的信任又是本中之本，萬源之源。破產(chǎn)前的三鹿集團就具備經(jīng)營價值，然而“三聚氰胺”事件后，供應(yīng)商、顧客和核心團隊“土崩瓦解”，三鹿之剩下財務(wù)價值，而相對于龐大的債務(wù)，這種財務(wù)價值從根本上已經(jīng)資不抵債。巔峰時期，“三鹿”曾榮膺“中國馳名商標”，品牌價值甚至被高估到150億元，然后破產(chǎn)之后，“三鹿”品牌及相關(guān)保護性商標僅僅拍賣了730萬人民幣。

可口可樂堪稱企業(yè)歷史上最成功的品牌，按照2008年的數(shù)據(jù)，其品牌價值667億美元，相當于當年270億美元銷售收入的2.5倍之多。品牌代表的就是顧客對企業(yè)的信任，掌門人一句話道破天機：“如果可口可樂的工廠失火在一夜之間燒掉，只要可口可樂的品牌還在，第二天就會有上百家銀行給我貸款，我會重建工廠。不出三個月，可口可樂就可以恢復(fù)到原來的規(guī)模”。這段話彰顯了國際企業(yè)的品牌底氣和影響力，也凸現(xiàn)了經(jīng)營價值與財務(wù)價值的區(qū)別。成為一家企業(yè)的股東，不是為了簡單擁有企業(yè)名下的資產(chǎn)，而是這些資產(chǎn)能夠不斷的帶來收益。這種收益可能是相對固定的，如物業(yè)出租，也可能是持續(xù)增長的，如企業(yè)不斷做大做強。

為了便于大家理解財務(wù)價值與經(jīng)營價值的區(qū)別，我們再來分享一個模式案例：A公司和B公司是兩家企業(yè)，其主要財務(wù)數(shù)據(jù)入表4-1：

表4-1：A公司與B公司的價值比較

如果按照資產(chǎn)負債表方法評價，很顯然A公司的1億元資產(chǎn)價值要遠遠高于2千萬的B公司，但如果用市場價值方法評價，B公司的價值通常要高于A公司，因為其用更少的資產(chǎn)創(chuàng)造了和A公司一樣的凈利潤額，有更高的投資收益率，所以B公司具有更高的投資價值。

我們還可以作進一步的假設(shè)：如果A與B兩家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)是完全一致的，僅僅產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不同：A公司為制造業(yè)（比如微波爐制造），而B公司為流通業(yè)（比如家電連鎖），那么兩家企業(yè)的估值也有很大的不同。流通終端相對于制造工廠具有資源稀缺性，壁壘高。因為制造工廠的選址和重建有很大的選擇余地，但流通終端的門店卻必須選址在人流密集的商業(yè)街區(qū)，門店資源相對稀缺，更不可能簡單復(fù)制。另外風險也不同。如果世界上微波爐這種產(chǎn)品沒有了市場，A公司必須需求新的利潤增長點，其難度相當大。但B公司卻還有彩電、冰箱、洗衣機、電腦等其他家電產(chǎn)品，風險相對可控。如此，同樣的財務(wù)業(yè)績，在估值上卻有很大的不同。這種現(xiàn)象在資本市場比比皆是：經(jīng)營業(yè)績相近的上市公司，但業(yè)務(wù)領(lǐng)域和商業(yè)模式不同，股價有很大的差別。

3.交易價值

一件商品只有在市場交易中兌現(xiàn)才算體現(xiàn)了其商業(yè)價值。這一點我們應(yīng)該象古董商學(xué)習，對于他們，一件賣不掉的古董是沒有價值的，不管它屬于哪個遠古的時代。這就是交易價值?，F(xiàn)實生活中，能夠體現(xiàn)交易價值的最典型案例當屬“房產(chǎn)證”。由于我國的一些特殊國情，對房產(chǎn)證形成了社會上一些約定俗成的說法：國家發(fā)產(chǎn)權(quán)證的叫“大產(chǎn)權(quán)”，國家不發(fā)產(chǎn)權(quán)證的，由鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府發(fā)證書的叫“小產(chǎn)權(quán)”。因為“小產(chǎn)權(quán)”沒有國家發(fā)的土地使用證和預(yù)售許可證，購房合同國土房管局也不會給予備案，因此這種房產(chǎn)實際上沒有真正的產(chǎn)權(quán)。“大產(chǎn)權(quán)”和“小產(chǎn)權(quán)”交易功能的差別導(dǎo)致同等地段的房產(chǎn)，由于“身份”不同，價格差之千里。

同樣的現(xiàn)象還會發(fā)生在證券市場上。鑒于上市門檻居高不下，有的企業(yè)會選擇購買一家業(yè)績低迷、瀕臨退市的上市企業(yè)，然后再進行資產(chǎn)重組，最終實現(xiàn)“借殼上市”。這個“殼”本身已經(jīng)沒有財務(wù)價值，但是具備交易價值。從資產(chǎn)置換到定向增發(fā)，拿出來的資產(chǎn)和放進去的資產(chǎn)在經(jīng)營業(yè)績上“我還是原來的我”。事實上，在諸多重組方案中，券商機構(gòu)甚至根本就沒有深入研究過經(jīng)營性的增值。資本運作高手之所以會樂此不疲，關(guān)鍵在于裝進去的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市后能夠在二級市場上流通套現(xiàn)，新老股東各得其所。很多時候你還會發(fā)現(xiàn)一家公司在并沒有實質(zhì)性利好、公司本身也并沒有參與“坐莊”的情況下，股價“上躥下跳”、大起大伏。甚至有些經(jīng)營狀況已經(jīng)“萬劫不復(fù)”的“垃圾股”盡管能夠在“利好消息”的驅(qū)動下拉上幾個漲停板，其實這時候買賣的就是交易價值。盡管企業(yè)本身已經(jīng)不具備經(jīng)營價值，但在炒作過程中有下家接手，就繼續(xù)會演繹“神話”，直至肥皂泡爆裂時，倒霉的“最后一棒”浮出水面，被深深套老。不過，在這種不完善的證券市場上，“留得ˋST殼ˊ在，不怕沒柴燒”，總會還有買家來玩，套牢的股民需要耐心等待下一次重組的到來。

4.控制價值

在投資過程中，當投資方的目的是獲取50%以上絕對控股或取得企業(yè)的實際控制權(quán)時，控制價值就會被考慮。獲得控股地位，意味著盡管企業(yè)不是大股東所“有”，但卻為大股東所“用”，大股東可以籍此獲得更多的戰(zhàn)略利益。資本市場上屢見不鮮的大股東侵占小股東利益就是這個道理。通常在股權(quán)價值評估上，以控股為目的的戰(zhàn)略投資者開價會高于以參股為目的的金融投資著，原因也在于此。打個通俗的比喻，企業(yè)原來的老股東的兒子，管老股東叫“爹”，引進一個新的參股股東，算是多了一個“叔叔”。但如果引進的控股股東，意味著新股東是“爹”，老股東降為“叔叔”，新股東擁有了更多的話語權(quán)。當“叔叔”相對容易被接收，要當“爹”，則需要支付響應(yīng)的溢價。