股票價(jià)格，是在二級(jí)市場的交易中形成的。二級(jí)市場的投資人有一個(gè)“7-2-1”魔咒（也被稱為“二八定律”），即70%的賬戶賠錢，20%的賬戶平手，10%的賬戶賺錢。再進(jìn)一步解讀中國A股的數(shù)據(jù)，70%賠錢的賬戶，多數(shù)是長期持有者，10%的頭部賬戶，多數(shù)是長期交易者。于是就有了本文的話題：長期交易者的超額收益從何而來？根據(jù)股票市場的贏家/輸家的博弈論，人們很容易相信：股市贏家賺的是輸家的錢！這個(gè)似是而非的“常識(shí)”，理論依據(jù)是“零和游戲”。頭部10%賬戶中剔除違法不當(dāng)?shù)美?，合?guī)合法參與交易的超額收益是從哪里來的呢？

首先要區(qū)分股權(quán)和股票的兩種價(jià)值投資，一般說來，股權(quán)是公司的價(jià)值，資金一旦注入被投資企業(yè)就喪失了流動(dòng)性（協(xié)議安排除外），所以注定是長期投資。投資人和被投資企業(yè)共同成長，這個(gè)價(jià)值，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為“時(shí)間價(jià)值”，股權(quán)投資要到公司上市后才能獲得流動(dòng)性。股權(quán)到股票是驚險(xiǎn)的一躍，股票投資可以選擇退出或變現(xiàn)，這個(gè)價(jià)值，金融學(xué)定義為“交易價(jià)值”。長期的時(shí)間價(jià)值是投資人放棄流動(dòng)性的對(duì)價(jià)，短期的交易價(jià)值和流動(dòng)性卻是現(xiàn)代股票市場的本性。

在股票市場上，長期持有者的偏好和長期交易者的偏好不同，于是就有了兩種投資價(jià)值，其一是長期價(jià)值投資，買了就不賣，放棄流動(dòng)性；其二是長期波段操作，買了就想賣，偏好流動(dòng)性。兩種投資人之間并不構(gòu)成贏家/輸家的博弈，因?yàn)殡p方不是交易對(duì)手，持有者放棄流動(dòng)性，交易者偏好流動(dòng)性。這時(shí)，第三方登場，接盤者加入，長期交易者和自由接盤者的博弈持續(xù)進(jìn)行，交易雙方隨時(shí)可能成為贏家/輸家的博弈。

這時(shí)，長期交易者的超額收益來源于接盤人嗎？不是！就像樓市泡沫升騰來源于買房者惜售一樣，人們持有房產(chǎn)的稟賦效應(yīng)（Endowment Effect）即本能高估已持有的房產(chǎn)而限制了存量房產(chǎn)的流動(dòng)性，抬高了房產(chǎn)泡沫的虛擬財(cái)富價(jià)值。股市更是如此，人們持有股票的稟賦效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，提升虛擬財(cái)富價(jià)值，所以即時(shí)交易的贏家/輸家是表象，交易者賺的是長期持有者放棄流動(dòng)性而抬高的溢價(jià)。

由此演繹，第一，長期價(jià)值預(yù)期越高，交易者的超額收益就越高，參與交易的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)；第二，不同投資人群體的估值差異越大，股票波動(dòng)性就越大，波段性投資機(jī)會(huì)就越多；第三，長期持有者的價(jià)值信仰越堅(jiān)定，他們自愿放棄的波段投資機(jī)會(huì)就越多，主動(dòng)放棄的現(xiàn)金收益就越多。從這個(gè)意義上說，長期交易者賺的是長期持有者自愿放棄的現(xiàn)金收益，這種價(jià)值交換是通過第三方參與間接完成的。

股票市場的技術(shù)進(jìn)步不斷提升股票的交易價(jià)值和流動(dòng)性溢價(jià)，決策數(shù)據(jù)處理和解讀的效率提升了，研發(fā)成本下降了；股票交易的稅費(fèi)下降了，波動(dòng)頻率提升了。尤其是在過去幾年，智能化系統(tǒng)的功能像汽車導(dǎo)航系統(tǒng)一樣迅速普及，股票市場的交易價(jià)值和交易機(jī)會(huì)迅速膨脹，股票價(jià)格日益偏離公司價(jià)值，長期交易者的盈利空間不斷擴(kuò)大。

和股權(quán)投資不同，股票市場有牛熊周期，多數(shù)股票投資人追求的不是公司價(jià)值，而是交易機(jī)會(huì)。交易者無論選擇什么交易模式，目的都是讓股票市場成為“提款機(jī)”，所以必然選擇現(xiàn)金流導(dǎo)向的價(jià)值投資。在這里，“價(jià)值”是投資性現(xiàn)金流，是投資人的財(cái)務(wù)自由，而不是被投資公司的價(jià)值。我親身經(jīng)歷了美國納斯達(dá)克市場的暴漲暴跌，歷經(jīng)數(shù)年暴漲后納斯達(dá)克在2000年達(dá)到五千點(diǎn)之上后“斷崖式暴跌”，2002年跌到20%區(qū)間，可想而知，暴漲時(shí)在2000年之前退出的投資人賺的是股市泡沫的虛擬財(cái)富，之后兩年暴跌中賠錢的人多數(shù)是自愿選擇長期持有的投資人。