過(guò)去的 12 個(gè)月是我從事投資二十年來(lái)最難的，但以前好像也從來(lái)沒(méi)有容易過(guò)。

　　無(wú)論投資人還是創(chuàng)業(yè)者，現(xiàn)在都有點(diǎn)迷茫。

　　變化的世界格局、突飛猛進(jìn)的科技進(jìn)展、新一輪投資模式的換軌與迭代……一切都表明，要應(yīng)對(duì)變化頻出的復(fù)雜局面，僅僅憑借昨天的經(jīng)驗(yàn)，看不穿當(dāng)下的迷霧、未來(lái)的方向。

　　如何更加靈活地思考問(wèn)題，尋找創(chuàng)新路徑？

　　如何在不確定性中，重拾未來(lái)向好的信心？

　　沙丘邀請(qǐng)黃埔 11 期帶班導(dǎo)師、合力投資管理合伙人張敏導(dǎo)師，對(duì)話(huà)東方富海合伙人韓雪松導(dǎo)師、啟迪之星創(chuàng)投總經(jīng)理兼主管合伙人劉博老師，分享「2023 新思考：應(yīng)對(duì)復(fù)雜投資環(huán)境的策略」。

　　清科沙丘投研院編輯整理

　　節(jié)選脫敏內(nèi)容共 4393 字

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　　張敏：今天這個(gè)話(huà)題挺有意思，「應(yīng)對(duì)復(fù)雜投資環(huán)境的策略」。當(dāng)時(shí)沙丘和我討論的時(shí)候，我覺(jué)得這個(gè)話(huà)題非常及時(shí)。我們投資人應(yīng)該是最擅長(zhǎng)處理各種復(fù)雜環(huán)境和變化環(huán)境的，今天在此討論：在當(dāng)前這樣的環(huán)境下，我們?cè)趺茨軐ふ腋嗟目赡苄?，以及我們?cè)趺磥?lái)看待未來(lái)、堅(jiān)信未來(lái)。首先請(qǐng)各位簡(jiǎn)單介紹一下自己。

　　韓雪松：很榮幸跟大家交流。東方富海 2006 年成立，我主要關(guān)注新材料和新能源投資。

　　劉博：各位好，我們啟迪之星創(chuàng)投 1994 年起源于清華大學(xué)，成立于2014 年，專(zhuān)注于早期硬科技投資，已經(jīng)直投了300 家企業(yè)。

　　張敏：我也利用這個(gè)機(jī)會(huì)簡(jiǎn)單介紹一下合力投資，我們是 2012 年成立的，主要關(guān)注天使階段，專(zhuān)注硬科技、Bio-Tech 和新能源。

　　大家在各自關(guān)注領(lǐng)域都是行業(yè)老兵，今年行業(yè)發(fā)生了什么樣的深刻變化，面臨什么樣的重大挑戰(zhàn)？

　　韓雪松：我們最近開(kāi)會(huì)大家也問(wèn)到這個(gè)問(wèn)題。首先，上市都挺難的，這是對(duì)我們投資一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，但是另外一扇門(mén)打開(kāi)了，就是并購(gòu)，我覺(jué)得未來(lái)并購(gòu)的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大 IPO 機(jī)會(huì)，今天有很多產(chǎn)業(yè)背景的 LP 也特別有這種需求。

　　我覺(jué)得作為投資機(jī)構(gòu)，很重要的變化就是要放棄賺快錢(qián)的思想，在這兩三年要深耕、苦練內(nèi)功，把研究抓透。此外，我們認(rèn)為未來(lái)的一個(gè)機(jī)會(huì)就是北交所的退出機(jī)會(huì)，會(huì)持續(xù)關(guān)注后續(xù)的變化。

　　劉博：從宏觀來(lái)看，從資金端結(jié)構(gòu)就發(fā)生了變化，訴求從財(cái)務(wù)投資、看好中國(guó)市場(chǎng)、人口紅利，到對(duì)于中國(guó)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的布局和人才工程師合力的釋放，我覺(jué)得整個(gè)資金端的訴求和資金端的來(lái)源在發(fā)生劇烈的變化。

　　在資產(chǎn)端，我們感到各行各業(yè)都在發(fā)生更新、迭代和變革，這些變化不局限在硬科技——大家現(xiàn)在都在聚焦硬科技，但硬科技其實(shí)只是一個(gè)種類(lèi)，現(xiàn)在在宏觀環(huán)境的驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)口一波一波地來(lái)，但是實(shí)際上回歸理性之后，我覺(jué)得在各行各業(yè)還是存在著更新迭代的機(jī)會(huì)。我們也會(huì)關(guān)注存量市場(chǎng)通過(guò)技術(shù)升級(jí)出現(xiàn)的更新迭代的機(jī)會(huì)、新的技術(shù)所帶來(lái)的新增值市場(chǎng)、以及交叉融合產(chǎn)生的增量。

　　對(duì)于真正想創(chuàng)業(yè)的人來(lái)說(shuō)，如果他在一個(gè)相對(duì)冷的環(huán)境中能選擇去創(chuàng)業(yè)，那么我相信他是看到了行業(yè)機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)價(jià)值，所以從這點(diǎn)上來(lái)講，我覺(jué)得環(huán)境比較冷的時(shí)候正是孕育機(jī)會(huì)的時(shí)候，所以我們?cè)谶@兩年其實(shí)出手還比較頻繁，大量布局早期科技類(lèi)的企業(yè)。出于我們的歷史和使命，我們會(huì)更關(guān)注如何把科技價(jià)值、社會(huì)價(jià)值、商業(yè)價(jià)值融合為一體，讓企業(yè)能夠從小到大成長(zhǎng)起來(lái)。

　　從微觀來(lái)講，我覺(jué)得企業(yè)在不一定需要追求 IPO。我跟我們創(chuàng)業(yè)者也說(shuō)，在高潮需要借勢(shì)，就是借資本、政府、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)的勢(shì)；但是低谷的時(shí)候要守正，就是把握現(xiàn)金流、實(shí)現(xiàn)好真正的企業(yè)價(jià)值，做好開(kāi)源節(jié)流，不斷構(gòu)筑企業(yè)壁壘，讓自己的價(jià)值最大化。

　　張敏：我也抽空來(lái)講幾句。早期比較難，在當(dāng)前的情況下，因?yàn)樯鲜须y了之后，那我們投早期來(lái)說(shuō)，很多項(xiàng)目并購(gòu)成為了一個(gè)最佳選擇。

　　在這個(gè)復(fù)雜的環(huán)境下，當(dāng)前的噪音越來(lái)越多。前不久朋友圈有一句刷屏的話(huà)「A 股市場(chǎng)能上什么我就投什么」，投資方向已經(jīng)變成這個(gè)樣子了。這兩年我也學(xué)會(huì)很多新鮮詞：大模型、AIGC，前不久的元宇宙、 Web 3.0 等等。

　　在這種環(huán)境下，各位基金合伙人怎么在噪音特別多的時(shí)候保持專(zhuān)注、做出自己的選擇？在不局限自己同時(shí)要堅(jiān)持自己，這是一個(gè)非常有趣的平衡點(diǎn)。

　　韓雪松：現(xiàn)在總體來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得還是投資的好機(jī)會(huì)。當(dāng)然我們?cè)趪?guó)際上面臨一些暫時(shí)的困難，但是我覺(jué)得越是困難的時(shí)候，越會(huì)有很好的投資機(jī)會(huì)。從投資機(jī)構(gòu)的角度，這需要對(duì)產(chǎn)業(yè)有好的理解和認(rèn)知。

　　這幾年確實(shí)經(jīng)常被新詞晃花眼，但實(shí)際做投資需要冷靜下來(lái)。第一我覺(jué)得要聚焦自己比較熟悉的一個(gè)行業(yè)，東方富海從 2013 年就開(kāi)始堅(jiān)持專(zhuān)業(yè)化，每個(gè)投資人專(zhuān)注 1~2 個(gè)領(lǐng)域，別太多了，精力不夠用。

　　第二，想要避免噪音，不管是投早中后期哪個(gè)階段的投資人，還是要看這個(gè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。不管是早期的還是后期的項(xiàng)目，都有技術(shù)門(mén)檻，大家在看到很漂亮的報(bào)表材料時(shí)還是要冷靜，關(guān)注項(xiàng)目的價(jià)值。

　　估值的問(wèn)題也非常重要?，F(xiàn)在硬科技大部分與制造業(yè)相關(guān)，我們看到 A 股大部分制造業(yè)公司估值還是在 20~50 億之間，投資者一定要考察好企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，考慮好估值，摸清楚企業(yè)的空間有多大、未來(lái)成長(zhǎng)速度有多快、壁壘有多深。

　　劉博：我其實(shí)經(jīng)常會(huì)被問(wèn)：「你們認(rèn)為風(fēng)口是什么？你們對(duì)現(xiàn)在最火的 XX 怎么看？」我們其實(shí)也在不斷思考風(fēng)口和行業(yè)的周期、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

　　這么多年來(lái)，風(fēng)口出現(xiàn)的時(shí)候，我覺(jué)得對(duì)早期投資來(lái)說(shuō)并不是非常好的進(jìn)入時(shí)期。我們一直堅(jiān)持的投資理念是科技創(chuàng)新，跟蹤著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的源頭去進(jìn)行投資，基本上都是第一輪第二輪投資，其實(shí)離 IPO 還非常遠(yuǎn)，所以基本上我們的基金是開(kāi)發(fā)不了企業(yè)的全生命周期的。

　　在這個(gè)過(guò)程中呢，我覺(jué)得對(duì)噪音的判斷還非常重要。這一方面源于你對(duì)一個(gè)企業(yè)、一個(gè)創(chuàng)始人的成長(zhǎng)規(guī)律的認(rèn)知，一方面源于你對(duì)行業(yè)的know-how，認(rèn)識(shí)到行業(yè)的初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期，穩(wěn)定期，每一個(gè)階段對(duì)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上不同的溢價(jià)都是有遷移的：一個(gè)行業(yè)剛興起時(shí)，發(fā)現(xiàn)需求的人最先切入了早期企業(yè)，當(dāng)這個(gè)早期企業(yè)成熟了，其上游的技術(shù)就會(huì)不斷更新迭代，產(chǎn)業(yè)鏈里的細(xì)節(jié)環(huán)節(jié)也會(huì)逐漸補(bǔ)充。所以我們?cè)谄髽I(yè)發(fā)展過(guò)程中需要判斷，行業(yè)在什么階段，目前這個(gè)企業(yè)是不是在早期進(jìn)入的最好的時(shí)間點(diǎn)上。

　　第三點(diǎn)，就是剛才講到的時(shí)機(jī)和估值。大家都知道在過(guò)去三年的熱門(mén)行業(yè)，就是 2020年的芯片、2021 年的醫(yī)藥、2022 年的新能源，每一年其實(shí)都有風(fēng)口，但其實(shí)每一個(gè)風(fēng)口來(lái)臨年的投資成本是最高的，我們?cè)陲L(fēng)口當(dāng)年看企業(yè)，即使早期企業(yè)也是要價(jià)在一個(gè)億以上，那這個(gè)時(shí)候就考驗(yàn)?zāi)愕亩α恕?/p>

　　我們認(rèn)為「錯(cuò)過(guò) ≠ 可惜」，我們相信好企業(yè)會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)，新的技術(shù)、創(chuàng)新人才每年也會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)。我們就找最有創(chuàng)新能力的人、最有產(chǎn)業(yè)價(jià)值點(diǎn)的點(diǎn)和最合適的估值，以及最好的時(shí)機(jī)來(lái)切入，更重要的還是分析企業(yè)本身的內(nèi)生價(jià)值、產(chǎn)業(yè)的商業(yè)邏輯、市場(chǎng)的規(guī)模。

　　作為早期機(jī)構(gòu)，我們投的時(shí)候追求的目標(biāo)就不是千億萬(wàn)億，只希望他這個(gè)企業(yè)能成為行業(yè)第一。這么多年來(lái)在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，每當(dāng)風(fēng)口來(lái)臨，其實(shí)我們已經(jīng)投入了很多在這個(gè)風(fēng)口里面第一的項(xiàng)目了。我覺(jué)得穿越噪聲，更需要的是我們這件事情的情懷，需要大量看項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，不要害怕錯(cuò)過(guò)，有自己的目標(biāo)。

　　張敏：確實(shí)，我在聽(tīng)各位發(fā)言時(shí)，看到的本質(zhì)是一種堅(jiān)定的信念，就是內(nèi)心深處是充滿(mǎn)一種樂(lè)觀的精神的。這幾個(gè)月我也出去跑了一圈，確實(shí)感覺(jué)過(guò)去這一兩年真的很難，可能是我從業(yè)以來(lái)最難的 12 個(gè)月。但是我也從業(yè)大概 20 年了，也沒(méi)覺(jué)得哪一次容易過(guò)，從沒(méi)見(jiàn)到募資時(shí)滿(mǎn)街都是錢(qián)的情況。我想這也是老生常談的「悲觀者永遠(yuǎn)是正確的，但是樂(lè)觀者才是真正最后的成功者」。

　　從這種信念，我想引出下面一個(gè)問(wèn)題：大概率我們投一個(gè)項(xiàng)目熬到開(kāi)花結(jié)果，都要等十年以上，我們以十年為期，請(qǐng)各位來(lái)說(shuō)說(shuō)對(duì)將來(lái)十年的戰(zhàn)略部署和發(fā)展方向，額外需要關(guān)注的什么問(wèn)題和一些風(fēng)險(xiǎn)。

　　韓雪松：我覺(jué)得我能給到 2~3 年投啥。三年以后投啥？我也不知道。

　　前兩三年新能源很熱，大賽道，一上市都是十億百億的，很多投資者嘗到紅利。但是這兩年鋰電池開(kāi)始過(guò)剩了——所以一個(gè)行業(yè)發(fā)展到一定程度會(huì)過(guò)剩，會(huì)倒逼從業(yè)者不斷內(nèi)卷，降本增效。這是一個(gè)必然趨勢(shì)。

　　未來(lái)投什么？我們東方富海也在考慮這個(gè)問(wèn)題。我們認(rèn)為未來(lái) 2~3 年，新能源賽道還有機(jī)會(huì)，光伏和鋰電池還有很大的增長(zhǎng)，可能存在一些機(jī)會(huì)。此外，新能源汽車(chē)、半導(dǎo)體我們也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注。此外也會(huì)關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的新機(jī)會(huì)。

　　我覺(jué)得做投資一定要保持樂(lè)觀，隨著社會(huì)發(fā)展、創(chuàng)業(yè)人才的涌現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)也會(huì)增多。

　　劉博：非常認(rèn)同韓總最后這句話(huà)，其實(shí)人才和創(chuàng)新的機(jī)會(huì)一直都有。

　　這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得可以從兩個(gè)層次去解答。環(huán)境在未來(lái)的十年怎么變化？

　　我們是堅(jiān)定并且理性的樂(lè)觀主義者。過(guò)去十年硬科技投資還是比較冷的，能支持我們的 LP 還是相信科技、相信人才、相信中國(guó)未來(lái)的產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)的。但做早期投資光樂(lè)觀也不行，我們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中還非常理性。

　　未來(lái)十年，我們從底層邏輯來(lái)講比較關(guān)注兩個(gè)機(jī)會(huì)：

　　第一是持續(xù)關(guān)注中國(guó) 14 億人口帶來(lái)的市場(chǎng)紅利，隨著消費(fèi)升級(jí)、需求升級(jí)，各個(gè)領(lǐng)域還是存在著巨大的存量市場(chǎng)、剛需市場(chǎng)，在技術(shù)迭代過(guò)程中帶來(lái)新的價(jià)值和機(jī)會(huì)。

　　第二是硬科技?，F(xiàn)在我們明顯看到政策、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)等各方資源都在聚集，自主創(chuàng)新和人才也在不斷涌現(xiàn)。在不確定性中，每個(gè)行業(yè)的發(fā)展當(dāng)中不變的就是人才。所以我們始終會(huì)關(guān)注人才的源頭——高校。

　　從這個(gè)方向上來(lái)講，回歸硬科技，我們抓人，回歸市場(chǎng)，我們抓產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)會(huì)。

　　我們現(xiàn)在已經(jīng)投了 300 多家企業(yè)、從底層覆蓋了 2 萬(wàn)多家企業(yè)。那未來(lái)十年，我們也要配得上企業(yè)的發(fā)展節(jié)奏，增強(qiáng)賦能和陪伴的能力。

　　我們對(duì)未來(lái)非常樂(lè)觀，我每天面對(duì)的是全中國(guó)最優(yōu)秀的人才、最萌芽的種子，在這點(diǎn)上我們還是堅(jiān)定的理性的樂(lè)觀主義者。

　　張敏：沒(méi)問(wèn)題，只能看兩年，那我們就每?jī)赡觊_(kāi)一次會(huì)，再搞五次就可以看到十年了。

　　今天最后一個(gè)問(wèn)題，也很有趣，有人說(shuō)今年不管是創(chuàng)業(yè)者還是投資人都更加焦慮了，那么面對(duì)現(xiàn)在復(fù)雜的投資環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，我們需要怎樣保持不斷學(xué)習(xí)的精神。

　　韓雪松：投資確實(shí)是要不斷的學(xué)習(xí)，因?yàn)樵谑煜さ念I(lǐng)域，總?cè)菀资芟抻诩扔械恼J(rèn)知，看企業(yè)覺(jué)得沒(méi)什么創(chuàng)新，結(jié)果很快就沒(méi)投資標(biāo)的了，但最后風(fēng)口來(lái)了時(shí)候，很多上市公司你都沒(méi)有投到。

　　我們每個(gè)人都會(huì)遇到瓶頸，都會(huì)遇到產(chǎn)業(yè)超出自己認(rèn)知的情況，所以我覺(jué)得投資人需要跳出自己以前的認(rèn)知限制看未來(lái)，一定要保持敏感度。

　　劉博：我覺(jué)得做投資非常重要就是對(duì)行業(yè)的熱愛(ài)，驅(qū)動(dòng)你不斷學(xué)習(xí)。此外就是要不斷加深自己的行業(yè)理解，如果你專(zhuān)注一個(gè)行業(yè)，看三年就能看懂了。

　　當(dāng)然這也和天賦有關(guān)系，有些人的專(zhuān)場(chǎng)是精專(zhuān)突破某一個(gè)方面，但投資是非常綜合的，要帶感、帶勁兒，有商業(yè) sense，你要知道每個(gè)環(huán)節(jié)上商業(yè)的本質(zhì)是什么。創(chuàng)新、技術(shù)怎么轉(zhuǎn)化？產(chǎn)品怎么賣(mài)？到擴(kuò)張階段怎么重塑公司各個(gè)要素繼續(xù)發(fā)展？

　　企業(yè)在不同的階段，特征是非常不一樣的：早期基本上就是單點(diǎn)突破；快速成長(zhǎng)期要構(gòu)筑壁壘、擴(kuò)張市場(chǎng)，一競(jìng)爭(zhēng)就容易跑偏了，所以最重要的是知道自己的方向，自己的壁壘，然后堅(jiān)持做下去；到成長(zhǎng)期，很多企業(yè)是管理出問(wèn)題，那要怎么突破戰(zhàn)略思維的束縛，進(jìn)行再創(chuàng)新再重塑？這些是一個(gè)企業(yè)能夠穿越周期的戰(zhàn)略節(jié)奏的把握。

想要能持續(xù)創(chuàng)新，開(kāi)放包容的思想、交叉融合的理念也非常重要。那這個(gè)可能讓我們自我提升，也能幫助企業(yè)更好的成長(zhǎng)。

Q&A

　　有一個(gè)說(shuō)法「模糊的正確勝過(guò)精確的錯(cuò)誤」。在投資的實(shí)操中，怎么來(lái)理解這個(gè)概念？

　　劉博：早期投資其實(shí)我們能看的東西非常少，所以這個(gè)模糊的感覺(jué)就非常重要。

　　我覺(jué)得「模糊」是因?yàn)槟悴荒苷业蕉康淖C據(jù)去證明，但實(shí)際上這個(gè)模糊也是有規(guī)律可循的。所謂模糊還是有「確定性」的。例如我們跟項(xiàng)目方接觸不僅問(wèn)這個(gè)項(xiàng)目本身的問(wèn)題，還會(huì)問(wèn)很多旁敲側(cè)擊的問(wèn)題、或者通過(guò)溝通細(xì)節(jié)去判斷創(chuàng)始人的性格、動(dòng)機(jī)、能力，還有他的堅(jiān)持、他的戰(zhàn)略思維。

　　韓雪松：投資是門(mén)藝術(shù)，沒(méi)有定式。雖然我們?cè)诿枋雒總€(gè)項(xiàng)目一定會(huì)列出優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)，但最終還是看運(yùn)氣、博概率。

　　張敏：是的，我和 11 期同學(xué)的第一節(jié)課就說(shuō)過(guò)「投資和人生一樣是個(gè)概率問(wèn)題」。另外我覺(jué)得「模糊」也指直覺(jué)，投資人是有對(duì)創(chuàng)業(yè)者、對(duì)人性的直覺(jué)的。