近些年來，似乎有股強烈的力量在箝制著發(fā)達經濟體和新興經濟體，那就是高負債的慣性依賴。2011年歐洲主權國家債務危機來勢兇猛，不到一年時間，遭歐債危機打擊的愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利和西班牙政府更迭，五國領導人紛紛成了歐債犧牲品。伴隨著資深政客帕潘德里歐和貝盧斯科尼的因債辭職，沉重的債務陰云開始在歐洲上空徘徊，在全球擴散，造成了持續(xù)的股市低迷和金融恐慌。希臘債務與GDP比值高達124.9%，意大利債務與GDP比值達116.7%，分別位居歐盟成員國的第一位、第二位。上述債務國正飽償脫離自身實際償債能力而毫無節(jié)制地過度負債釀成的種種苦果。

負債隱患

歐洲經濟增長緩慢、失業(yè)率上升，其高消費、高福利、高負債的社會經濟運轉模式可能走到了盡頭。作為新興經濟體領頭羊的中國經濟仍保持著較高的增長速度，但高負債、高通脹和流動性緊縮并發(fā)的風險顯而易見。專家指出，中國既有發(fā)展中國家債務危機的隱患，也有發(fā)達國家債務危機的危險。公共福利體系欠賬較大，一旦經濟衰弱很容易演變成社會性危機。中央級的投資項目負債累累。中國高鐵大躍進已負債2萬億元，但還有較多的持續(xù)負債需求，即便只將在建的項目做完，所發(fā)生的負債還將有萬億元左右。

更深刻的問題還在于，中國原本應該表現為負債的項目，實際上是以增發(fā)貨幣的方式取得的。從本質上講是對全社會的一種隱性負債。截至今年9月末，中國廣義的貨幣供應量余額折算成美元后，已經超過美國同期的28.2%，成為世界第一貨幣供應大國。超發(fā)貨幣的負債是一柄雙刃劍，它在一定時期內可以強力刺激經濟增長，但必然會帶來可怕的通貨膨脹。通脹是全面的貨幣貶值，是發(fā)行人對全社會購買力的稀釋和國民財富的剝奪，其政治和經濟的風險是極高的。大幅度并快速通過提高法定準備金率的手段回收貨幣，強制緊縮流動性，又會對存量經濟的正常運轉帶來巨大困難。

中國地方政府多年來一直依賴負債運轉。債務累積和償債力弱的風險正對未來經濟安全構成根本性威脅。根據國家審計署的報告，全國地方政府性債務余額共10.7萬億元，與GDP比尚在安全范圍內。但獨立研究機構FOST認為，審計署的報告明顯低估了地方政府的債務規(guī)模。主要問題在于：第一，四級地方政府的債務僅統計了三級，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府一級的債務問題更為突出；第二，地方政府融資平臺公司的數目與實際數相比可能偏低；第三，地方政府債務中的銀行貸款數額可能被低估。FOST報告測算，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府至少存在3萬億元的隱性債務，主要是政府項目的工程拖欠款，而且債務償還能力極低。鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府是中國社會穩(wěn)定的基礎，其經濟安全和債務化解事關重大。債務高的地區(qū)如果不有效控制和降低負債，極易引發(fā)地區(qū)性金融危機。

債臺高筑

有專家認為，盡管意大利政府債務偏高，但其家庭以及許多私營企業(yè)負債率較低，國內財富若不發(fā)生轉移，其國家債務是可能化解的。日本企業(yè)負債率較合理，日本國債90%由國內投資人持有，盡管額度偏高，但近三年之內風險較小。而中國企業(yè)的負債率上升極快，不少行業(yè)已超出最低負債率的紅線。高儲蓄、高增長、低消費的社會經濟模式為銀行放貸和企業(yè)高負債提供了溫床。限于篇幅，這里只分析房地產業(yè)和發(fā)電業(yè)的資產負債情況。

據公開統計數據，我國房地產貸款占銀行體系貸款總額約20%。工、農、中、建、交五大行中，30%?45%的貸款抵押品都是房地產。可以肯定地說，銀行業(yè)的風險并不是資本金充足率問題，而是貸款資產質量急劇下降的根本性風險，房地產業(yè)的蕭條，有可能引發(fā)系統性金融風險。截至2011年上半年底，滬深兩地上市房地產企業(yè)資產總額為1.73萬億元，負債總額為1.24萬億元。平均資產負債率已達到71.28%，總負債較去年年底增加1514億元，資產負債率已達到近10年的最高峰值。上述負債中，尚沒有包括拖欠施工企業(yè)工程款等隱形負債。截至今年9月30日，有八家A股上市房企資產負債率超過85%，16家上市房企資產負債率超過80%，受破產傳聞困擾的綠城公司負債率高達87.71%。進入今年四季度，房地產的各種調控政策陸續(xù)發(fā)酵，限購令和信貸管制，使房企財務費用增幅加快，債務挪騰空間漸窄，已經陷于債務風險之中。開發(fā)商開始以房屋資產抵債，放大了債務鏈條。大量積壓的商品房，固化了負債資金，不降價出售無法緩解到期債務，降價賣出又引起了老業(yè)主的群體維權訴求，產生了新的不安定因素，依賴高負債跑馬圈地和擴張開發(fā)的房地產企業(yè)面臨著極大的財務風險、經營風險和市場風險。

發(fā)電行業(yè)是高度的資金密集型產業(yè)，一座兩臺60萬千瓦的火電廠，一般需要50億元的投資。截至2011年7月末，最具代表性的中國五大發(fā)電集團的資產總額為29125億元，負債總額高達24823億元，凈資產僅為4300億元，平均資產負債率達到85.23%。預計全年利息支出會高達1000億元！

發(fā)電企業(yè)資產負債率偏高的成因有四個方面：首先，資本金門檻不高，國家發(fā)改委規(guī)定，發(fā)電企業(yè)的設立資本金不應低于投資額的20%，于是業(yè)務普遍就低不就高，資本金和債務籌措2：8成為一種投資慣例。因此發(fā)電企業(yè)先天就是80%高負債的產物。第二，在國資委五選三重組目標的無形壓力之下，這些集團加快了跑馬圈地步伐，新項目擴張十分迅猛，四處搶占電源點和收購各類資產，全力拼爭行業(yè)前三，致使負債加劇、產能過剩、燃料緊張、盈利下降，出現了發(fā)電行業(yè)的“毛毛蟲效應”，低效和虧損電廠不斷增多，高負債已嚴重危及產業(yè)安全。第三，由于電廠項目是國家核準制，核準之前需要融資落實文件，銀行為占信貸市場，對國家核準的項目放貸十分寬松，對電力企業(yè)資金有求必應，對于資本金是否真正到位，失于監(jiān)控。西北某省地方發(fā)電集團的老總，曾經為兩方聯營建電廠為何要出資本金而感到不解，因為之前他們自己建的電廠，用的全都是銀行的錢。電廠建設周期較長，利息資本化數額較高，初始成本加大，若運營虧損，電力企業(yè)的資產負債率就會在100%的高線上繼續(xù)爬高。最后，火力發(fā)電企業(yè)燃料成本占總成本的65%以上，1噸電煤價格上漲20元，就會吞食一分錢電價。在國家“計劃電、市場煤”的產業(yè)鏈宏觀管理體制下，煤價不斷上調而電價變動不易，又遇加息不斷的周期，兩大威力使電廠運營陷于持續(xù)虧損，發(fā)電企業(yè)的凈資產被煤價和利息侵蝕得幾近虧空。據消息載，五大電企之一的大唐發(fā)電集團當前資產負債率達到88.7%，旗下30家虧損嚴重的發(fā)電廠資產負債率已超100%，生存壓力相當嚴酷。當前我國17個省份出現電荒拉閘限電，就是上述四大隱患共同作用的結果。

戒掉債癮

政府和企業(yè)均已負債成癮。發(fā)達國家為維持政府運轉和社會福利水平，在加稅受阻的情況下，必然會不斷舉債，這儼然成為一種保持和追求不變奢華的債務。中國各級政府，為追求政績、GDP和完成上級任務而不斷高筑債臺，如土地開發(fā)之債、基礎設施建設之債、社區(qū)、學校、醫(yī)院建設之債等等，則是一種追求發(fā)展和維持官位的建設性債務，是事權和財權不匹配的債務，是政企職能不分的交叉性債務——政府多成立平臺公司大肆舉債。企業(yè)亦有強大的負債慣性。首先源于所有者，即投資人的債務偏好。所有者看重的是凈資產收益率。而提高凈資產收益率的直接手段是擴大債務的杠桿規(guī)模——負債率的提高給公司帶來的是收益增長。但由于信息不對稱，債務規(guī)模和債務收益遞減的拐點無從把握，在融資環(huán)境寬松時，特別容易誘發(fā)負債規(guī)模迅速擴張而釀成無效的過度負債；其次是源于企業(yè)實際控制人。他們的價值支撐點往往是企業(yè)業(yè)務擴張和資產規(guī)模。資產規(guī)模的大小則是由資本金和債務共同構成的。在增資較少或沒有增資的情況下，通過擴大負債從而擴大資產規(guī)模就成了經營層的首選。在渴望投資規(guī)模的驅動下，提供給所有者的投資回報預期就會虛高一些，而風險就會被輕描淡寫的累積下去。

衡量企業(yè)負債率是否合理應當用以下標準：首先是看負債后資產運營所獲得的現金流的超額覆蓋程度，即當期運營現金流在支付完利息、折舊、工資、流轉稅后應有剩余；其次是看資產質量及其持續(xù)期限；第三是看償債能力和產業(yè)景氣指數的相關性；第四是看資產的變現能力，當不得不“斷臂求生”時，可獲一臂之利以償債；最后是看債務周轉能力，即借新償舊的能力。

治理債癮的動力仍來自于宏觀和微觀兩種力量。國家必須有效地管理債務，防止大規(guī)模的投資項目單純依靠負債承擔。地方政府的經濟發(fā)展速度應量力而為，政府負債應實行債務公示并把償債計劃 做為剛性要求。鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級債務問題沉重，應當逐年進行清理，否則到了嚴重程度，治理的成本就會大大增加。

另一方面，提高投資門檻是治理企業(yè)負債的重要手段。自有資金作為資本金出資的比例應該提高到35%，以逼退新的單純依靠債務擴張投資無度的企業(yè)行為，使企業(yè)資本結構更為合理，財務結構更加安全。企業(yè)董事會應把負債管理作為防范企業(yè)風險，確保企業(yè)可持續(xù)運營的重要治理內容。負債率和凈資產積累之間的匹配度應嚴格把握，畢竟企業(yè)因投資撐死的多，餓死的少。

負債管理與核電站運行原理極為相似。反應堆中安置的核燃料棒的數量和功率的精確計算，核能產生的約束裝置和控制機制的可靠性，讓“有害能”得以轉化為“有利能”加以規(guī)模使用，這與融資規(guī)劃、債務控制和債款使用有相同之處。因此每位企業(yè)家都應審慎、合理、負責任地計劃 債務，并謀求通過商業(yè)模式創(chuàng)新來改變負債水平，如大型連鎖現代零售業(yè)的業(yè)態(tài)提升就避免了高負債經營的傳統路徑。

2012年國內外經營環(huán)境更加撲朔迷離，充滿著諸多的不確定性，對高負債企業(yè)來說應更為理性，減少萌生貨幣再度量化寬松的期盼。2012年應定格為“債務管理年”。

（作者為京能集團CFO）