但是,解決了資金問題,企業(yè)是否就一定能順利發(fā)展壯大?事實(shí)上,突然的資金增長與資金不足一樣,也會給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來很多問題。大量資金的涌入,對企業(yè)來說,不僅意味著機(jī)會與希望,更是一種嚴(yán)峻的考驗(yàn),企業(yè)的管理模式、運(yùn)營方式乃至管理者的個人因素都會對資金的使用產(chǎn)生很大影響,進(jìn)而影響到資金的利用效率。實(shí)踐證明,許多企業(yè)在融資成功后,面對突如其來的大量資金反而不知所措,不但沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的優(yōu)化資源,反而出現(xiàn)了許多問題,甚至是負(fù)收益。錢突然增多了,該怎么花呢?沒琢磨好這個問題,企業(yè)就會面臨資金陡增帶來的煩惱。
上述問題的理論基礎(chǔ)可以追溯到1986年Jensen在《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》中提出的自由現(xiàn)金流量假說。所謂自由現(xiàn)金流量,按照J(rèn)ensen的界定,是指企業(yè)持有的超過所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的現(xiàn)金流量。由于目標(biāo)不一致,股東與管理者在自由現(xiàn)金流量的使用上存在利益沖突,管理者有囤積和濫用自由現(xiàn)金流量的動機(jī),以擁有更多的可以控制的資源,獲得更多的在職消費(fèi),提升其在公司的權(quán)利。特別是,當(dāng)公司存在大量自由現(xiàn)金流量時,這種現(xiàn)象會更加嚴(yán)重。
資金陡增帶來種種不適
資金陡增之后出現(xiàn)的不良癥狀,最常見的有三類:一是過度投資,二是資金閑置,三是資金濫用。這些癥狀的共同特點(diǎn)是企業(yè)對于新增資金的利用效率過低。
過度投資——管理者自信心膨脹的衍生品
過度投資往往出現(xiàn)在企業(yè)管理者過分自信,對市場估計(jì)過分樂觀的情況下。Lang和Lizenberger在1989年提出了“過度投資假說”,即一些公司在擁有大量的自由現(xiàn)金流量后,會接受一些凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的投資項(xiàng)目。企業(yè)在“資金陡增”之后,由于不能對市場做出客觀準(zhǔn)確的評價,又缺乏合理的中長期規(guī)劃,導(dǎo)致盲目投資、過度投資的問題。
一部分企業(yè)抱殘守缺,不懂創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型,盲目擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能,忽略了市場供求,導(dǎo)致利潤率下降。特別是在某些成熟產(chǎn)業(yè)或者衰退產(chǎn)業(yè)中,在市場已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、供給大于需求的情況下,依然繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn),盲目投資建廠甚至進(jìn)行收購和兼并,不僅會造成市場飽和,產(chǎn)品同化,收益率降低,更嚴(yán)重的是使資金鏈處于斷裂的邊緣,威脅企業(yè)的生存和發(fā)展。這類企業(yè)在家電、光伏等行業(yè)并不罕見。
另一些企業(yè)則過于求新求變,盲目擴(kuò)張,過多地涉足與企業(yè)主營業(yè)務(wù)無關(guān)聯(lián)的其他行業(yè),結(jié)果往往導(dǎo)致有限的經(jīng)營資源過于分散,使核心業(yè)務(wù)受損,并造成管理上的錯位與缺失,給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來不利影響。以太子奶為例,當(dāng)初太子奶一炮而紅,曾連續(xù)多年占據(jù)中國發(fā)酵型乳酸菌飲料業(yè)的霸主之位,然而,企業(yè)在“世界500強(qiáng)”、“企業(yè)航母”、“海外上市”的目標(biāo)指引下進(jìn)行大躍進(jìn)式的多方向、無關(guān)聯(lián)多元化經(jīng)營,業(yè)務(wù)涉及乳制品、食品、童裝、日化用品、釀酒、旅游休閑、餐飲、零售、傳媒、房地產(chǎn)等,終因擴(kuò)張過速,管理不當(dāng),資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題。最后,原股東在與高盛、摩根、英聯(lián)的投資對賭中落敗,股權(quán)就此旁落。
資金閑置——企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的絆腳石
資金閑置往往出現(xiàn)在企業(yè)管理者過分謹(jǐn)慎,缺乏投資者的勇氣和魄力的情況下。通過融資所得的資金,閑置問題更為突出。造成資金閑置的原因通常有兩種:一種是已經(jīng)籌到的,本來投資前景一片良好,但市場行情突然變化,情況不明朗因而放棄投資,謹(jǐn)慎持有;另一種則是在融資初期壓根就沒有明確的規(guī)劃,也不知道該如何使用這筆資金,只因融資機(jī)會比較好就盲目籌集。前一種原因無可厚非,后一種原因卻值得我們深思。
閑置的資金不用于投資,而是存入銀行或者償還舊債,是對資本的巨大浪費(fèi)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),大約30%的企業(yè)資金被閑置在銀行中,而且由于支付股息等原因,權(quán)益資本的成本實(shí)際上比定期存款利率要高,這就說明,企業(yè)有30%的資金在做賠本生意,這大概是所有股東都不愿意看到的情況。此外,借由股權(quán)資本彌補(bǔ)債務(wù)缺口,幫助企業(yè)渡過難關(guān),這種做法只能應(yīng)用于企業(yè)債務(wù)快到期,而投入項(xiàng)目一時又無法產(chǎn)生足夠收益的情況。由于企業(yè)募集資金所能投入的項(xiàng)目的收益率往往是大于債務(wù)成本的,資金用于償還債務(wù)無疑使得企業(yè)放棄了可能有更高收益的項(xiàng)目,錯過了應(yīng)有的發(fā)展機(jī)會,對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展無疑是有害的,盡管這種危害短期內(nèi)不容易顯現(xiàn)出來。
資金濫用——管理權(quán)不受控制的伴生物
資金濫用往往出現(xiàn)在企業(yè)管理層混亂、任意決策或決策失誤的情況下。近來爭議頗大的“吳英案”,拋開融資的法律問題,吳英在籌到資金后,資金的實(shí)際用途與所承諾和描述的存在差異,這就有資金濫用的問題。雖然這只是一個非典型性案例,但企業(yè)管理者不受約束地使用所籌資金來提高自身在職消費(fèi)的情況并不罕見,導(dǎo)致不必要的管理成本增加,很多上市企業(yè)的融資因此被詬病為“圈錢”之舉。另外,有些企業(yè)在突然融得大筆資金后,即使資金用途并未與融資初衷相違背,但由于管理層缺乏管理大筆資金的經(jīng)驗(yàn)等原因,導(dǎo)致決策失誤,造成“好心辦錯事”的局面。砸下的大筆資金,好似拳頭打在棉花上,沒有達(dá)到預(yù)期的效果。資金的濫用,不管是有意的還是無意的,都會造成企業(yè)財(cái)產(chǎn)的巨大損失。
企業(yè)“血”流不暢原因何在
資金陡增不良癥狀的產(chǎn)生,既有外部企業(yè)融資機(jī)制缺陷引致過度融資的因素,也有內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)不完善,缺乏對管理人員有效的監(jiān)督和約束的原因。
機(jī)制缺陷導(dǎo)致過度融資
首先,由于融資成本過低,我國企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。企業(yè)上市之前,有著極其強(qiáng)烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市;上市之后,又往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式。相比之下,企業(yè)對債務(wù)融資并不十分熱衷,即使進(jìn)行債務(wù)融資,也是出于政策提高股權(quán)融資門檻或暫停發(fā)行而無奈為之,并且優(yōu)先考慮短期貸款,長期貸款位居最后。這種選擇偏好與二者成本的差異有關(guān)。有研究表明,考慮股利支付、發(fā)行費(fèi)用等因素,我國企業(yè)股權(quán)融資成本僅為2.4%左右,大大低于債務(wù)融資成本,導(dǎo)致企業(yè)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。債務(wù)融資的成本主要是在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息,而股權(quán)融資的成本則主要是向投資者派發(fā)股息,其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會成本,并不具有強(qiáng)制的約束力。因此,上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。由于融資成本低且易取得,上市公司盲目擴(kuò)大主營業(yè)務(wù)、隨意變更投資方向,甚至把資金投到不熟悉或不相關(guān)的領(lǐng)域中,還有的上市公司把通過發(fā)行股票籌集來的大量資金,直接或間接的投入到證券市場上,資金并沒有真正發(fā)揮其功能,造成融資資金的巨大浪費(fèi)。
其次,企業(yè)融資額度的確定往往具有很大的隨意性。企業(yè)應(yīng)以投資項(xiàng)目所需資金來發(fā)行融資,但事實(shí)上,我國企業(yè)并非按“需求來決定供給”,而是按“可供給來決定需求”的非理性方式來確定其融資額,即按照政策規(guī)定賦予其可融資量的上限來進(jìn)行融資,并倒推出投資項(xiàng)目所需要資金,結(jié)果出現(xiàn)了虛擬融資項(xiàng)目或盈利能力差的項(xiàng)目,甚至用募集資金償還銀行貸款或存銀行收取利息的怪現(xiàn)象。
公司治理結(jié)構(gòu)不完善
首先,是代理沖突問題。現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和管理權(quán)相分離,如果缺乏有效的經(jīng)理人激勵機(jī)制,經(jīng)營者追求自己的私人利益就容易偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo),所有者與經(jīng)營者之間的代理沖突不可避免。我國企業(yè)管理層持股比例普遍很低,經(jīng)理很少擁有股權(quán),有些公司經(jīng)理雖然擁有股權(quán),但卻往往數(shù)量很少。此外,由于體制、資本市場發(fā)育滯后等原因,股票期權(quán)激勵措施在我國企業(yè)中的應(yīng)用也不多,這就造成了巨大的代理成本,管理者的利益與股東的利益必然出現(xiàn)很大的差異。于是,在投資決策時,經(jīng)理層可能為了追求自身利益——如擴(kuò)大名譽(yù)、提高控制力、追求更高的獎金等,而與股東財(cái)富最大化的目標(biāo)相違背,出現(xiàn)非理性投資甚至資金濫用的情況。
其次,企業(yè)管理中監(jiān)督機(jī)制的缺失常常是造成資金使用過于隨意的原因。監(jiān)事會是公司治理結(jié)構(gòu)不可或缺的組織,發(fā)揮著監(jiān)督企業(yè)日常經(jīng)營決策的作用。但在我國,監(jiān)事在上市公司形同虛設(shè),很大程度就是為了滿足治理結(jié)構(gòu)的要求而存在的。雖然法規(guī)賦予了其較大的監(jiān)督權(quán)力,監(jiān)事卻處在一個比較尷尬的地位,一是股東監(jiān)事往往來自股東單位層次比較低的管理人員或者員工;二是上市公司內(nèi)部的職工代表監(jiān)事在企業(yè)中也是沒有更多發(fā)言權(quán)的,而讓處在被領(lǐng)導(dǎo)地位的人員去監(jiān)督上市公司的日常經(jīng)營,在我國“集權(quán)”管理的思想下,無異于癡人說夢。那么對于監(jiān)事來說,掛個虛職,明哲保身成為最可能的選擇。
再次,管理者的過分自信是導(dǎo)致非理性投資的重要原因。一些管理者在創(chuàng)業(yè)初期總能非常尊重其他管理人員的意見,而一旦企業(yè)越來越成功,越做越大,管理者就會產(chǎn)生“自我歸因”的心理,認(rèn)為成績都是由于他的決策正確,于是過度相信自己的能力和判斷。而過高估計(jì)自己做出正確決策的能力,容易對各種可能性的分析不夠全面,不能正確判斷風(fēng)險(xiǎn)和不確定性,在公司的重大決策方面,容易產(chǎn)生失誤。
自由現(xiàn)金流如何有效利用
針對資金陡增不良癥狀的原因,想要解決資金陡增之后企業(yè)難以有效利用的問題,需要從幾個方面入手:
發(fā)展內(nèi)部資本市場,增加債務(wù)融資
通過發(fā)展內(nèi)部資本市場和增加債務(wù)融資,來抑制過度融資。企業(yè)的內(nèi)部資本市場(ICM,Internal Capital Market)可以把企業(yè)內(nèi)部多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來,投向高收益領(lǐng)域,其在監(jiān)督、激勵、內(nèi)部競爭以及資本的低成本配置方面優(yōu)于外部的資本市場。ICM既能夠降低融資的交易成本,又可以有效地對資本的使用進(jìn)行監(jiān)督,從而抑制盲目投資。除了內(nèi)部資本外,負(fù)債也可以有效地抑制過度融資。負(fù)債控制假說認(rèn)為,負(fù)債是股息的有效替代品,債務(wù)的有效運(yùn)用以及其比例的提高可以減少經(jīng)理所控制的自由現(xiàn)金流量,從而減少代理成本,控制過度投資。同時負(fù)債還會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),迫使經(jīng)營者在投資決策時更為謹(jǐn)慎思考。
完善公司治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)監(jiān)督與約束
首先,發(fā)揮董事會核心作用。應(yīng)加強(qiáng)和完善董事會制度的建設(shè),確定有效的董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu),強(qiáng)化董事會的責(zé)任和義務(wù),并建立相應(yīng)的激勵約束機(jī)制。同時,健全獨(dú)立董事制度,維護(hù)其獨(dú)立性和客觀性,規(guī)范獨(dú)立董事的選聘程序,確保獨(dú)立董事人選能切實(shí)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)揮監(jiān)督作用。對于政府安排到企業(yè)的董事,應(yīng)建立嚴(yán)格的獎罰機(jī)制,并將其利益與企業(yè)掛鉤,不從企業(yè)獲取薪酬,由政府根據(jù)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)來確定董事的收入。改變以往一個企業(yè)虧損,董事長沒有任何責(zé)任,換一家企業(yè)再當(dāng)董事長的“人情”用人制度,如果企業(yè)經(jīng)營不利,要嚴(yán)格追究董事的責(zé)任。
其次,發(fā)揮監(jiān)事會監(jiān)督作用。應(yīng)改變我國企業(yè)監(jiān)事會形同虛設(shè)的缺陷,切實(shí)發(fā)揮監(jiān)事會的實(shí)質(zhì)監(jiān)督作用。為了完成監(jiān)視職能,監(jiān)事會不僅要進(jìn)行會計(jì)監(jiān)督,還要進(jìn)行業(yè)務(wù)監(jiān)督。不僅要有事后監(jiān)督,還要有事前和事中監(jiān)督。監(jiān)事會對經(jīng)營管理的業(yè)務(wù)監(jiān)督應(yīng)包括以下方面:一是通知經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)停止其違法行為。當(dāng)董事或經(jīng)理人員執(zhí)行業(yè)務(wù)時違反法律、公司章程以及從事登記營業(yè)范圍之外的業(yè)務(wù)時,監(jiān)事有權(quán)通知他們停止其行為;二是隨時調(diào)查公司的財(cái)務(wù)狀況,審查賬冊文件,并有權(quán)要求董事會向其提供情況;三是審核董事會編制的提供給股東大會的各種報(bào)表,并把審核意見向股東大會報(bào)告;四是當(dāng)監(jiān)事會認(rèn)為有必要時,一般是在公司出現(xiàn)重大問題時,可以提議召開股東大會。此外,對于監(jiān)事會也應(yīng)該采取獎罰措施,對于監(jiān)督業(yè)績,應(yīng)給予一定的收入及職位獎賞,而對于監(jiān)督失效,則要同時追究責(zé)任人。
再次,建立有效的經(jīng)理人激勵和約束機(jī)制。企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)和實(shí)施有效地公司經(jīng)理人激勵機(jī)制,來使公司經(jīng)營者的利益與股東利益保持一致,確保公司經(jīng)理層能夠以追求公司價值最大化為目標(biāo)。同時,現(xiàn)代企業(yè)還應(yīng)該制定出程序化相對較高的投資決策程序,避免經(jīng)理人的過度自信和過度樂觀對決策準(zhǔn)確性的影響,提高公司經(jīng)營決策的合理性。在實(shí)行有效的激勵政策的同時,還要加強(qiáng)約束經(jīng)理人行為的約束機(jī)制。一方面,加強(qiáng)對上市公司經(jīng)理人的培訓(xùn)和教育,培養(yǎng)誠信文化,提高管理人員的法律意識、責(zé)任意識,增強(qiáng)其規(guī)范經(jīng)營的自覺性;另一方面,制定上市公司經(jīng)理人行為準(zhǔn)則,對違背行為準(zhǔn)則并被證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定為不適當(dāng)人選的上市公司經(jīng)理人,要責(zé)成上市公司及時按照法定程序予以撤換,對嚴(yán)重違規(guī)的上市公司經(jīng)理人,要實(shí)行嚴(yán)格的市場禁入;對構(gòu)成犯罪的,依法追究刑事責(zé)任。
優(yōu)化股權(quán)配置,提高市場透明度
機(jī)構(gòu)投資者有動力也有能力來監(jiān)督公司的經(jīng)營管理。因此要加快培養(yǎng)多元化投資主體,大力發(fā)展就投資者,如養(yǎng)老保險(xiǎn)、共同基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者,改變國有股“一股獨(dú)大”的局面,形成股東間的有效制約,提高市場的運(yùn)作效率。鼓勵機(jī)構(gòu)者參與公司治理,通過加強(qiáng)與企業(yè)的多元化關(guān)系來強(qiáng)化與經(jīng)理人的聯(lián)系,有效監(jiān)督和約束管理者的投資行為。與此同時,還要進(jìn)一步建立和完善企業(yè)特別是上市公司的信息披露制度,上市公司除了披露定期報(bào)告外,還有臨時報(bào)告制度,即應(yīng)對公司經(jīng)營方向的更改、投資項(xiàng)目的變化進(jìn)行及時披露。一旦股東認(rèn)為利益受經(jīng)理行為損害,法律可以賦予股東要求賠償?shù)臋?quán)力。在此過程中,更重要是的是維護(hù)廣大中小股東的監(jiān)督渠道和維權(quán)渠道的暢通。